基于財務模型的上市公司并購績效研究

李艷茹+陳銀國

摘要：并購重組是企業優化資源配置，改善產業結構，提升企業價值的重要途徑。如今，不論在國內還是國外市場，并購重組都已形成新的浪潮，諸多上市公司頻頻開展并購重組，以實現企業長遠發展的戰略目標。因此，結合我國證券市場的實際情況，文章基于財務分析的方法，構建財務評價模型，研究上市公司的并購績效，并選取已經發生并購重組的上市公司，進行并購績效的計算，評價是并購重組是否明顯改善了上市公司績效，進一步對研究結果進行了分析，根據分析的結構，對并購重組存在的問題，提出了相關的政策建議，基于該政策建議，對以后上市并購重組提出了指導建議。

關鍵詞：并購重組；財務模型；并購績效

一、引言及文獻綜述

（一）引言

并購重組是企業內部和企業之間的資產重組和產權交易活動，是上市公司再融資的有效途徑。在滿足公司的資本和資金需求，優化上市公司股權結構，完善內部治理機制，提高上市公司質量外，還有利于優化整個證券市場的資源配置，盤活整個社會的存量資源，促進證券市場的長遠發展和優化國民經濟的整體布局。

（二）文獻綜述

1. 并購重組國外研究現狀

基于不同的研究方法以及選取的樣本不同，不同的國外學者對并購重組績效的研究，得出的結論存在著較大的差異。Rhode-Kroph and Robrison（2005），通過不同的資料收集和研究，研究表明，在某些市場估值較高的時候并購重組發生的活動也相對較多。Altunbas，Y，Marques（2008）對歐盟銀行的并購與重組行為研究指出，并購重組行能夠有效提升銀行的績效。進一步的指出，發生在同一個國家的兩家不同的銀行進行并購，并購后的績效沒有有效大幅提升，但存在區別的是來自兩個不同國家的銀行進行并購時，因此貨幣政策的不同，并購后績效明顯得到了提升。

2. 并購重組國內研究現狀

我國并購重組法規存在很多不規范，并且我國二級市場同時存在較多缺陷，因而，理論界研究得出的并購重組績效結論得出的結論也存在較大差異。陳娟（2007）基于2004～2005年我國上市公司進行的302起并購交易作為樣本，運用參數檢驗法與事件研究法，對不同并購類型、行業以及主體進行了實證分析研究，得出了并購重組對我國上市公司的績效能夠得到有效提升。李善民、劉永新（2010）以2003～2006年間的并購案例作為樣本，進行實證研究，得出了以下結論，指出并購績效是否能在并購之后顯著體現，取決于并購后雙方的整合效率、產品運作、渠道銷售、財務整合。章連標和李超（2012）基于沃爾評分法，以東航并購上航為例，研究并購重組績效，得出，并購財務整合的效果很明顯企業合并重組后，實現了顯著的協同效應。

二、基于財務模型的上市公司并購重組績效評價體系構建

本節通過基于上市公司的償債能力、營運能力、盈利能力以及增長能力的指標，構建了我國上市公司并購績效體系，進一步的對相關指標的涵義進行了分析介紹。其次，對于數據收集和處理進行了簡單說明。

（一）基于財務模型的上市公司并購重組績效評價體系指標的選取

本文使用兩年的上市公司并購期間的數據，從償債能力、營運能力、盈利能力與增長能力四個方面來綜合分析上市公司并購重組后的績效。由于評價績效的財務指標眾多，需從多角度來做財務指標評價。具體選取分析及構建表如表1。

1. 償債能力指標選取

償債能力是企業是否能夠償還企業的長、短期債務的能力。本文基于一定的分析研究，選取了流動資產比率與資產負債率的兩個指標，用以衡量償債能力。

2. 營運能力指標選取

營運能力是指企業利用各項資產，用以賺取利潤的能力。本文選取應收賬款周轉率和總資產周轉率這兩個指標，應收賬款周轉率是代表公司營運能力的指標，總資產周轉率反映總資產的周轉情況。

3. 盈利能力指標選取

盈利能力是企業運用資本進行增值的能力。本文選取銷售凈利率和權益凈利率兩個指標。銷售凈利率與凈利潤成正比關系，權益凈利率是反映所有者權益獲取報酬的水平

4. 增長能力指標選取

增長能力是保證企業能夠不斷發展業務，增加規模的潛力。本文基于一定的研究分析，以營業收入增長率和凈利潤增長率兩個指標對企業的發展的增長力進行衡量。營業收入增長率用以衡量企業營業收入的增長變化情況。凈利潤是用以衡量一個企業經營效益的重要的指標。

（二）數據收集及分析

本文截取業績區間為并購重組當年以及后一年的業績，因此選取上市公司在此期間發生并購重組的相關數據，基于財務模型來研究上市公司并購重組績效。數據來自于 Wind數據庫及各上市公司公告。

三、基于財務模型的X上市公司并購績效計算與分析

X上市公司因2010年、2011年連續兩年虧損，2012年公司通過各種措施實現扭虧為盈，暫時擺脫了退市的風險，但盈利能力和持續經營能力并沒有從根本上得到明顯提升和有效改善。本次重組是上市公司改善資產質量，增強公司持續盈利能力，保護債權人及中小股東利益的重要舉措。

（一）數據來源及處理

本文的數據主要來自2013～2014 年X上市公司季報、半年報以及年報以及wind數據庫，本文對有關文件的數據進行了整理，系統獲得相關數據。

因選取指標量綱不同的原因，本文通過對所獲的數據進行標準化處理，來重新衡量X上市公并購重組績效的程度，從而能夠準確的排除非標準化因素對本文評價體系帶來的影響，具體數據處理如表2。

（二）基于財務模型的X上市公司并購重組的績效計算與分析

1. 基于專家打分法的權重確定

本文通過主觀的專家打分法，對X上市公司X上市公司并購績效的權重進行賦權。如表3所示。endprint

（三）基于財務模型的X上市公司并購重組績效結果與分析

通過專家打分法，本文計算出X上市公司并購重組績效及各個維度產生的貢獻如表4和圖1。本文綜合考慮影響X上市公司并購績效的償債能力、營運能力、盈利能力和增長能力的四個方面，并分別構建了償債能力、營運能力、盈利能力和增長能力四方面的貢獻。

通過計算出的X上市公司并購重組績效，可以得出，從2013年第一季度到2014年第三季度，X上市公司并購重組績效有效上行，主要的原因是該時段X上市公司準備并購重組階段到并購重組實行，2014年第四季度X上市公司并購重組績效得到了快速上升，主要原因是X上市公司發生并購重組以后對X上市公司并購重組績效產生了更大的正向作用。

四、結論與政策建議

（一）結論

本文運用專家打分法以及財務分析法，對我國上市公司并購績效，進行了有效的深入分析，選取了X上市公司作為本文的研究案例案例，對X上市公司從2013～2014年間發生的并購重組事件進行了深入分析，并對本次并購事件的績效進行了有效評價。通過X上市公司并購績效評價體系，研究得出了并購重組期間該上市公司財務指標都不同程度發生了好轉，并購績效得到顯著的提升。

（二）政策建議

第一，有效地提高并購重組市場化步伐，減少我國政府過多的干預并購重組市場。我國并購重組市場的一個明顯的特點就是是政府介入太多，從而導致并購市場自我調節的效果缺乏，最終導致并購目標無法實現。

第二，完善上市公司并購重組監管法律法規。在上市公司實施并購重組的過程中，會計師事務所、律師事務所等多家中介機構參與其中，既承擔了監督的角色，也應該為法律法規所監管，規范職業行為。

第三，健全退市機制，取消“ST”預警制度。“ST”制度建立的的必要性值得商榷，上市公司的財務公開，市場參與者完全可以通過市場來評價一家公司的財務狀況和發展情況。而一家上市公司發生虧損的因素眾多，經濟大環境、產業周期等因素都可能導致其虧損，“ST”制度簡單的把連續兩年發生虧損的企業列入垃圾股的隊伍是不合理的。

參考文獻：

[1]Rhodes-Kropf M， Robinson D T， Viswanathan S. Valuation waves and merger activity：The empirical evidence[J]. Journal of Financial Economics，2005（03）.

[2]Altunbas Y，Marques D. Mergers and acquisitions and bank performance in Europe： The Role of strategic similarities[J].Journal of Economics and Business，2008（03）.

[3]陳娟.中國上市公司并購績效的實證研究[D].暨南大學，2007.

[4]李善民，劉永新.并購整合對并購公司績效的影響——基于中國液化氣行業的研究[J].南開管理評論，2010（04）.

[5]章連標，李超.基于沃爾評分法的航空公司并購績效研究——以東航并購上航為例[J].財會通訊，2012（02）.

（作者單位：蘇州科技大學；河海大學商學院）endprint