成與敗的國際鏡鑒

文/石大龍 編輯/王莉

成與敗的國際鏡鑒

文/石大龍 編輯/王莉

他山之石，可以攻玉。我們的不良資產證券化需要借鑒國際經驗和教訓。

他山之石，可以攻玉。在研究我國銀行業如何開展不良資產證券化業務時，可以參考借鑒其他國家不良資產證券化的有益經驗。

美國模式與成功之處

上個世紀80年代，房地產市場的蕭條和第二次石油危機，導致美國銀行業不良貸款不斷升高，儲蓄信貸機構曾出現兩次大規模的破產浪潮。為防止危機蔓延，穩定經濟和金融秩序，美國頒布了《金融機構改革、復興和實施法案》，并據此成立了重組信托公司（Resolution Trust Corporation, 簡稱 RTC），專門負責管理、處置經營失敗的儲貸會及其資產和負債。

RTC正是采用了資產證券化的方式，才得以快速有效地處置了出現流動性危機的1000多家儲蓄信貸機構的不良資產。從1989年到1995年底，RTC共處置了近800家儲蓄信貸機構的不良資產，發行了20多項規模超過140億美元的證券化項目，所處置的不良資產賬面價值達4580億美元，而累計資產凈損失僅為879億美元，推動儲蓄信貸機構基本恢復了正常運營。RTC通過不良資產證券化獲得現金流的方式極具開創性，及時、有效地化解了儲蓄信貸機構的不良資產危機，為1990年代美國經濟的繁榮奠定了堅實基礎，其成功經驗成為其他國家借鑒的典范。

回顧美國不良資產證券化歷程，其資產池設計和證券結構設計的過程中有很多值得我們借鑒的經驗。

首先，在資產池設計中，盡量降低資產之間的正相關度，并進行優劣搭配。美國在不良資產證券化過程中挑選資產的重要原則就是分散風險，以避免風險集中于同一風險類型的資產而遭受重大損失。以RTC在1992年證券化中所選取的 432筆面值總計為3.46億美元的不良貸款為例，其中有225筆壞賬已停止付息；104筆準壞賬雖然仍在付息，但預期未來會有支付困難；其余103筆貸款雖不符合美國一般貸款的標準規格，但付息正常，現金流較為穩定，有利于提高資產池產生現金的能力。除此之外，RTC 在不良資產證券化過程中還通過不同地區、不同行業的配置，來降低資產組合中各資產之間的正相關度。

其次，在證券結構設計時合理規劃證券發行額度。RTC 在進行證券發行額設計時采用了“償債保障比法”（DSCR）來確定每一組資產支持證券的發行額度。DSCR比率是用整個資產池的“年凈營運所得”（NOI）除于發行債券的“年本息支出”所得出的比率。這個比率越高，對債權人的保障就越好。RTC根據信用評級機構所評出的信用級別所對應的 DSCR比率來計算發行額度。這種“償債保障比”實質上是一種內部信用增級方式，能夠保障資產池現金流量的平衡性。

再次，采取多層“優先級-次級”結構，每一層證券均由更低級的證券提供信用增級。RTC的不良貸款證券化，采用了“優先級-次級”結構的原理來分割證券，本息按照“優先級債券利息-次級債券利息-優先級債券本金-次級債券本金”的延期支付計劃序列進行支付。通常，次級債券由發起人來認購，以保護外部投資者的利益，提高信用級別。目前這種“優先級-次級”結構的債券分割方法已成為全球證券化過程中增強信用的重要方式之一。

韓國模式與成功之處

韓國是亞洲資產證券化發展最快的市場之一。亞洲金融危機導致韓國金融機構不良貸款大幅上升。1997年，韓國商業銀行不良貸款總額較1996年增加了74.4%，銀行體系流動性嚴重不足。在此背景下，韓國于1997年開始實施不良資產證券化。作為轉型經濟體，韓國發展不良資產證券化對我國具有較大的借鑒意義。

為了解決金融危機的后遺癥，扭轉急劇惡化的金融頹勢，韓國政府在1997 年迅速出臺了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》等金融法規，并成立了韓國資產管理公司（KAMCO）以集中處置不良資產。KAMCO成立后，首先通過設立不良債權整理基金收購了大量不良資產。鑒于不良資產的數量龐大且增速極快，單純依靠傳統處置方式會給KAMCO帶來較大的流動性壓力，KAMCO遂推出了資產證券化處理方式，并通過廣泛推行，使韓國銀行的不良貸款率由2000年的8.9%快速下降至2001年的3.4%。韓國不良資產證券化的一系列創新值得我們借鑒。

一是構筑資產池。證券化的基礎資產組合包括韓國6家銀行的不良貸款，股權全部或大部分為韓國政府所有。根據韓國的《資產證券化法》，資產的轉讓構成真實銷售。但資產池并不局限于不良貸款，還包括信托受益權、應收賬款等。

二是信用增級。韓國資產管理公司采取基礎資產打折、超額擔保和賣出期權等多種方式對證券進行信用增級。目前我國多采取超額擔保方式。

三是發行和流通。設立韓國第一證券化公司，以實現真實銷售、破產隔離的功能。韓國資產管理公司作為證券化的原始權益人，將資產轉移給韓國第一證券化公司，再以證券化服務人的身份，代表韓國第一證券化公司管理資產池中的不良資產。資產池產生的收益首先支付高級證券本息；而作為證券化發起人的韓國資產管理公司，則通過保留次級證券來承擔信用風險。這種安排進一步增強了高級證券的信用。

日本模式與失敗之處

上世紀90年代初，日本房地產泡沫破裂，日本金融機構積累了大量的不良資產；而90年代末的亞洲金融危機，則進一步加劇了這種情況。為解決不良貸款問題，日本政府和金融行業曾采取多種方式處置不良資產。

為處置不良資產，日本政府出臺了穩定銀行業運行的專門法案，建立了銀行壞賬處置的政策框架。在1990年代中后期，集中出臺了一批關于銀行壞賬處置的金融法規，包括《金融系統穩定化對策》《金融機構重組方針》《重建金融機構機能緊急措施法》和《過渡銀行計劃》等，確立了對問題銀行開展壞賬處置的基本方針。

與美國相比，日本雖也建立了較為完善的資產證券化法律制度，但面對泡沫經濟崩潰后銀行資產質量不斷惡化的現實，日本政府在相當一段時期內采取了等待經濟復蘇以自行解決壞賬的無為政策。日本銀行界對不良資產信息披露滯后，采取遮遮掩掩的粉飾做法，使不良資產像雪球般越滾越大，且遲遲得不到有效解決，經濟衰退隨之加劇。日本雖然也運用資產證券化處置不良資產，但對證券化手段的運用很有限，效果不顯著。

啟示

總體來說，允許不良貸款證券化對銀行來說是重大利好，可以降低銀行不良貸款率，改善銀行資產狀況。借鑒美國、韓國、日本等國開展不良資產證券化的經驗和教訓，我國銀行開展不良資產證券化業務應從以下幾方面入手：

一是建立完善的法律政策體系。從美國等國的不良資產證券化的經驗來看，政府的積極支持發揮了重要作用。推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規、政策和制度保障。我國政府應借鑒國外經驗，結合我國實際情況，在市場準入和退出，各類參與主體的行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規，并根據實際發展情況進行不斷修改、補充與完善，為開展資產證券化業務提供更有利于的政策環境和規范的交易制度，引導商業銀行和資產管理公司更好地采用市場化方式來處置不良資產。

二是加強二級市場的建設。資本市場包括一級市場和二級市場。目前我國的不良資產ABS產品大部分還是在一級市場由各銀行相互持有。而任何一種證券，要具有吸引力就必須有較強的流動性和變現能力，而健全的二級市場則是實現這一能力的關鍵。要順利推行不良資產證券化，需要優化市場結構，加強二級市場建設，形成一級市場與二級市場緊密銜接的市場體系。

三是證券化產品設計及合約設計要突出創新。我國商業銀行的不良資產與美國、韓國、日本等國的不良資產存在較大的差異。其中最主要的差異是我國商業銀行的不良資產以企業貸款為主，而美國、日本等國則以房貸為主。我國不良資產的這一特殊情況，將導致未來現金流更難以得到保障，因而具有不可預測性和不穩定性。這就要求在對不良資產進行證券化的過程中，必須結合我國的具體情況在技術層面進行創新，包括對資產池資產選擇進行技術處理上的創新，以及對傳統資產證券化的方式和投資工具進行創新。

作者系蘇寧金融研究院高級研究員