股市泡沫問題研究

文/陸文莉，江蘇銀行股份有限公司鹽城分行

1 中國股市現狀分析

中國每次提到股市泡沫，便會提及20世紀80年代的日本股市泡沫，不僅是因為都在亞洲，而是因為當時日本所面臨的的內憂外患和如今中國所面臨的的國內外格局有很多相似之處，我們有必要研究其相似點和不同點，防患于未然。

1.1 與日本股市泡沫時期比較相同點

（1）中國經濟平均每年以8%的增長率實現平穩持續的高速發展，毫無疑問，現在的中國同當時的日本一樣，都為全球經濟增長做出了卓越的貢獻。通過統計，中國GDP增長率由2000年的8%增長到2011年的9.2%，外匯儲備全球第一，中國對全球經濟的影響日趨增強，我們預計這個趨勢會維持。另外，20年前，中國股民只有兩萬多人，而截至2012年12月，滬深兩市的有效賬戶達13246.65萬戶，據初步測算，中國股民人數已超過一個億，而其中大部分都受教育程度低，風險意識低，投機氛圍濃厚。

（2）人民幣升值壓力上升。中國外匯儲備不斷增加，外匯儲備規模躍居世界第一，美元持續下滑，人民幣升值預期上升，同時西方國家不斷施壓，使得市場對人民幣升值問題異常關注。中國從2005年7月開始人民幣匯改，在2012年4月浮動幅度由0.5%擴大至1%，2013年4月份以來，人民幣兌美元匯率中間價更是突破了6.2的高點，累計已升值了917個基點。

（3）中國金融環境寬松。2012年上半年，央行采取寬松的貨幣政策，采取下調法定存款準備金率和正回購操作來增加市場的流動性。自2009年以來，我國銀行業信貸規模實現了較大增幅。資本市場不斷增加新產品和新服務，如新增了創業板、融資融券服務和股指期貨產品，提高了我國股票市場的多樣性，并且更多的創新型金融工具在世界范圍內流動，尋找投資渠道，加劇了各種風險。

（4）中國房地產泡沫。人民幣不斷升值，熱錢大量流入，許多國際資本進入房地產市場。并且中國正處于加速城鎮化的進程中，中國的企業和居民對房地產形成了這樣的剛性預期，對地價和房價產生巨大影響，房產價格隨著需求的增加而不斷上升。令人擔憂的是中國的房價在政府的打擊下依然堅挺，每年的高額利潤使很多制造企業都紛紛投身房地產，忽視潛在風險，中國的制造業大國優勢下降，虛擬資本增加。而當年日本在股市泡沫時期，東芝、松下、索尼大部分利潤也都來自房地產。

1.2 與日本股市泡沫時期比較相同點

（1）政府調控政策。1）循序漸進的貨幣政策：我國從2010年開始一直采取穩健的貨幣政策，并一直延續到了現在，采取穩健的貨幣政策可以避免經濟政策變動帶來股市大幅度波動。適當控制銀行貸款，促進直接金融的發展，這是我們的宏觀貨幣政策的主要導向。在2011年11月，央行第45次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，大型及中小型存款機構存款準備金分別上調至21%及17.5%，此次上調共回籠資金3600億元左右。而在2012年為應對歐債危機 釋放流動性，刺激經濟增長，共兩次下調存款準備金率，說明中國政府在不同時期積極運用不同貨幣政策微調經濟。2）房地產調控政策。中國從2009年12月份開始房地產調控，經歷了四次升級，不斷遏制投機性購房，分別是2010年1月的“國十一條”，2010年4月的“國十條“，2010年9月的“9.29新政”，2011年1月的“新國八條”。2013年2月政府再次出臺以限購限貸為核心的“國五條”，特別是征收20%的個人所得稅預示著政府調控力度加大。在2013年的博鰲論壇上，索羅斯也指出應循序漸進征收房地產稅來緩解房地產泡沫。

（2）企業治理制度。我國企業治理水平的顯著高于20世紀80年代的日本。第一，在企業會計準則方面積極與國際慣例接軌，采用先進的財務報告，提高企業管理水平。第二，股權分置改革為上市公司的治理提供了良好的環境。股權分置改革的完成改善了上市公司的治理結構，加強了自我約束和外部制約機制。第三，從2007年開始，我國組織開展了加強上市公司治理專項活動，經過多年的持續努力，我國上市公司董事、監視、高管人員規范運作的意識明顯增強，“三會”運作規范性和有效性得到改善。

（3）中國對外開放程度。從中國對外貿易占國內生產總值的比例可以看出對外開放程度，2000年至2012年，中國對外貿易占國內生產總值比例平均為55%，外國投資者對中國國內經濟的參與程度更高，說明中國更好地融入全球化經濟和金融市場。而1960至1990年，日本對外貿易占國內生產總值的比例平均為19%，日本經濟主要由國內需求拉動，參與國外經濟較少。

（4）外匯控制水平。中國雖面臨人民幣升值，但基本保持穩定增值，浮動區間在0.5%到1%之內，中國政府在大力推進人民幣國際化的同時，對資本項目下的交易和匯兌行為仍然存在較多的管制，從長期來看，這種謹慎的做法是有利的，因為匯率的大幅度持續突然的變化，可能會對金融市場和經濟的穩定產生負面影響。再看日本，日元的大幅度升值刺激了投資，掀起了股市泡沫的序幕，而在泡沫鼎盛時期1987年，美國股災的發生降低了日元升值預期，日元貶值，開始了長期的經濟蕭條

2 中國股市的泡沫系數分析法

測量股市泡沫的最簡單的方法是“市盈率 ”，不過這種辦法卻遠非完美。市盈率是股價與每股凈利潤的比值，這個指標是客觀的，然而用于股市泡沫指導的不是一個數字，而是波動的合理范圍，現在理論界仍不能回答估值出來的市盈率是否已經達到上限，是否在合理范圍內，這樣就不能指導政府提出有效地政策。

已有文獻表明，較為直觀且簡便的方法是用股票市值的增長率和GDP增長率的比值來測量股市泡沫，本文采用這個較間接的方法，用股票市值增長率代表股市規模的擴張，用GDP增長率代表經濟增長速度，若股市規模的擴張與經濟增長速度不相適應，超過了經濟增長速度則說明產生了泡沫，從而從理性角度推測中國的泡沫程度。通常來說，成熟的市場比較穩定，泡沫系數在2—4之間，而新興股票市場波動較大，大部分時候泡沫系數是成熟市場的兩倍。

若泡沫系數大于1，說明股票市場存在泡沫，若泡沫系數小于1，則說明股票市場不存在或存在負泡沫。2008年泡沫系數為11.81正符合了當時美國次貸危機所帶給世界的影響，印證了泡沫系數的有效性。當然我們應結合具體的市場具體的國家進行分析，因為不同的國家，市場結構不同，外部環境也有所區別，所以應結合市場的歷史數據來定性分析和判斷。從數據中可以看出中國現階段整體上并不存在股市泡沫，不排除個股泡沫的隱患。

3 中國避免股市泡沫的政策和建議

我們將日本證券市場在20世紀80年代產生泡沫的原因歸結為其獨特的宏觀、微觀及結構性方面的綜合影響。從以上的分析可以看出，當今的中國與20世紀80年代的日本在宏觀經濟和面臨的國際環境方面存在相似之處，但本文認為更靈活的政府政策，更規范的市場制度，更嚴格的外匯管制和更健康的公司治理水平能夠防患于未然，避免中國重蹈覆轍。

3.1 靈活的政策調控

美國、日本、歐盟等發達國家貨幣持續寬松，而中國經濟較穩定，貨幣政策相對其他國家偏緊，大量熱錢進入中國，使近期人民幣過度升值。李克強總理提出的“釋放改革的紅利”也必然會增加人們的信心和預期，增加了人民幣升值預期。但是如果不釋放改革的紅利，經濟必然后勁不足。所以當務之急，我認為應該在打擊熱錢流入的同時，拉動國內的需求，增加經濟發展的潛力。中國應及時和謹慎的采用政策調控，包括存款準備率、再貼現和公開市場業務，采用多種政策多管齊下的方法，從全局的角度把握股市，減少不必要的宏觀經濟波動，這樣有利于未來的市場發展。對于目前中國泡沫系數低，股市不景氣的現象，可以稍微下降存款準備金率，降低再貼現率等來拉動投資需求，調動投資者的積極性。當然要做好全面的監控和防范措施，避免超過泡沫臨界點。

3.2 提高上司公司質量

上市公司的質量直接關系到中國股市健康可持續發展，提高上市公司質量能提高公司回報投資者的能力，增加投資者的理性投資，減少投機行為。當今中國上市公司質量良莠不齊，很多公司質量不佳，股利支付率偏低，因此投資者只能將剩余資金轉移投入到股市，哄抬股價來賺取買賣差額。所以政府應加強上市退市管理，增加投資的對象。一方面嚴格把關，按照有關法律法規核準公司上市，提高上市公司的質量。另一方面監督現有的上市企業,嚴格實行退市制度，將未達標的公司中止或終止其上市，改善“停而不退”的現象，增加投資對象，形成優勝劣汰的有效市場機制。

3.3 引導投資者理性投資

政府應要加大對普通中小股民的風險意識教育,投資前嚴格做好風險評估，區分投資類型，培養股民的投資理財意識，促進使中國股市健康地發展。相對于散戶，機構投資者比較理性，具有較強的自律性，他們的投資決策多是在對股票的基本價值進行比較評估的基礎上做出的，并且機構投資者資金規模大，不會輕易改變投資組合，在一定程度上穩定股市。散戶交易者教育程度有限，大都是噪音交易者，而散戶比例越大，投機性更強。通過多種方式對投資者進行教育，使投資者明確各種風險，理性投資，抑制非理性泡沫的滋生與膨脹。

3.4 適度的行政干預

首先，政府不應過分強調市場化。如今人民幣升值過快，法律法制不健全，金融環境寬松，央行應強化管理，對匯率有管理的控制，而不是一味地采取擴張性的貨幣政策減少升值帶來的影響。另外，政府還應加大對基礎設施、高科技術領域和公共服務領域的投資力度，使流向制造業和資本市場的過剩資金比例不失調并且得到充分利用，避免投資過熱導致泡沫。當然政府也不能過分干預經濟，不能一有風吹草動便立即行政打壓或者吹捧，這樣只會適得其反，應發揮監督者的作用，服務社會。

3.5 加強證券市場規范化建設，完善信息披露制度

信息不對稱是造成股市泡沫的一個重要原因。信息不對稱極易導致內幕交易等違規行為和“羊群效應”等的跟風行為，增加了泡沫產生的可能性。通過完善信息披露制度，嚴格執行法律法規，打擊內幕交易等違法違規行為可以在很大程度上減少信息不對稱，維護健康投的資環境。不僅會計師事務所等中介機構要對證券市場加強監督和披露，而且政府也要對中介機構，媒體和上市公司進行監督和披露，防止相互串通，危害廣大投資者的利益。

3.6 抑制信貸過剩危機

中國央行在2011年五次上調存款準備金率或間接地對銀行貸款進行政策調控反映了央行積極地抑制信貸增長，雖然2012年信貸投放整體較為平穩，但是，社會整體流動性過剩狀況仍然比較突出。因此政府仍應積極采取措施抑制過剩信貸增長。

4 結論

我國股市雖然起步晚，但是隨著經濟全球化的發展和加入世界貿易組織，股市發展迅猛，飛速的發展總是伴隨著一定的隱患。從計劃經濟到市場經濟的轉變總是需要一個過程，在這過程中我國股市雖多次被懷疑產生泡沫問題，但又一次次接受住了事實的考驗，頑強地抵抗住了一次次全球性的泡沫。如今我國股市尚不能稱為成熟的市場，還有很多的問題需要解決。我們應更好的借鑒他國的經驗，避免重蹈覆轍，并且尋找到真正適合中國股市健康持續發展的道路，維護經濟的穩定與投資者的根本利益。本文研讀了各類有關股市泡沫的中外文獻，理解歷史上重要的泡沫理論與含義，總結出共同適用的股市泡沫定義。通過對20世紀80年代日本股市泡沫的探討，與如今中國股市環境做比較，從而對如今中國股市健康發展提出建議，防患于未然。

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