探析資本市場中的同股不同權問題

文/孫斌 王春蓮，吉林工商學院

1 為何要探析資本市場中的同股不同權問題

在二零一七年萬寶事件結束以后，人們對于公司的股權問題有了更深層的認識。作為被野蠻人狙擊的萬科，一時間被推上了風口浪尖，王石只占有0.5%的股權而被大股東寶能強制罷免，不得不引起我們對于萬科的股權架構做出反思。而同樣和萬科一樣是明星企業的阿里的創始人馬云卻只有8%的股權為何能夠牢牢地掌控阿里集團?這都因為一個股權制度叫做“同股同權”。同股同權對資本市場中的企業有著非常重要的作用，但同時也對企業在資本市場中產生了一定的束縛。對于這種束縛使得阿里逃離香港在美國上市，而吸引阿里去美國上市的是與同股同權相反的股權制度“同股不同權” （也稱“雙層股權”）。我們將對同股不同權制度進行探析。

2 同股不同權的起源與歷史發展

同股不同權制度；也稱多重股權制度，產生于十九末期的美國，一九八九年一家美國國際公司率先發行了AB股，針對于B股所產生的打破同股同權制度的約束，使管理層對公司擁有更完整的實際控制權而不受到流通A股的制約開創了雙層股權制度的先河。這種股權制度在美國的證券機構和商協會甚至一些具有資本實力的大企業的強烈爭論，爭論的焦點是違反了對大股東的利益，甚至對中小股東也有損害，難以平衡公司管理層和大股東的不同利益，這種爭論持續了百年之久。二十世紀三十年代美國紐交所出臺明文規定嚴格禁止多重股權制度，只允許上市公司采用傳統的股權制度。而對于美國證 交易協會和證券商協會對股權制度的看法開放了許多，為鼓勵上市公司的多樣性和創新性逐漸放寬了對多重股權架構的約束與管制。他們考慮到的是一些優質的上市公司的創始人擁有更好的管理理念，而資本是血腥的只考慮自身的利益既得性而對投資公司進行拆解和交易，大量的惡意收購會在成美國資本市場的不穩定性。所以開始一步步對多重股權架構進行實行進行拉鋸戰式的探討。直到上世紀末期這種爭論達到了歷史的高潮，最終在雙方的讓步下，美國證 交易委員會通過了19C-4號文件從一定程度上同意了可以在已發行A股后存在一定量的B股使得公司管理層對于惡意收購有一定的反抗性從而穩定公司創始人對公司長遠的發展目標。同股不同權的制度架構開始被逐漸認可和接受并受到大量公司創始人的青睞。

3 我國的股權制度

我國資本市場起步較晚，自1990年上海第一家證券交易所成立以后才有了所謂的股市和股權制度。在過去的這幾十年中資本市場的發展中我國的股權制度一直效仿并改進著貼合西方先進國家的一股一權制度,我國的老百姓只知道炒股買些優質公司而忽略了公司的股權架構對公司未來的影響，再加上國企改革的熱潮，使得我國資本市場中的股權架構問題一直成為我國市場經濟發展中的老大難問題。在這幾十年中中國為吸引國外投資以廉價勞動力換取資本青睞，隨著經濟的蓬勃發展，在下海經商的經濟大潮中我國涌現出一大批創業企業家，由于缺少資金支持而不得不參與到資本市場中的游戲規則中來，在與資本家的博弈中很難處于優勢地位，從而使得企業家在資本進入后股權被不斷稀釋，一些企業家想要對公司的員工實行激勵放些股權給員工更使得對公司控制的越來越艱難，于是引發了一系列在對資本的開放中創始人公司被資本控制，最后被資本肢解賣掉的悲慘案例。像阿里一樣能夠在博弈中處于優勢地位的公司只屬于個例。而對于其他的一些優質公司比如華為小米，他們堅持不上市就是為了防止野蠻人對自己公司造成損害，華為的任正非在內部只有1.01%的股份，剩下的98.99%屬于華為員工的激勵制度，但對于控制權卻完全相反，任正非控制98.99%，他的員工只有1.01%。任正非不上市照樣規避了同股同權的制度約束，所以只能不上市才能實現一定意義的同股不同權。

4 同股不同權的爭論

4.1 案例分析同股不同權與同股同權

在近一年的萬寶大戰中，萬科被野蠻人寶能控股管理層要被踢出萬科，王石雖然控股萬科0.5%的股份但卻通過事業部合伙人制度控股10%繼而取得對于萬科的管理權，由于中國股權制度是同股同權所以便成了寶能有機可乘的原因。寶能通過對二級市場的不斷買入成為第一大股東，基于一票一權的原則，萬科被寶能控制，于是引發了發酵一年的萬寶大戰。阿里的馬云只有8%的股權，孫正義的軟銀控股34%；雅虎22%，馬云卻將阿里巴巴控制在自己手里，這是為何？在阿里董事局有11人，而馬云有6個席位，所以產生了控制。馬云成立了阿里合伙人，通過從阿里合伙人成立阿里事業部向董事局派往董事形成控制。但是作為小股難以實際控制，所以馬云又在章程中規定必須達到95%的同意才能修改公司制度。馬云自己持股8%，永遠不能達到95%，最高只能達到92%。只有同股不同權才能實現馬云的構想。所以阿里的馬云曾經在2007年在香港掛牌上市，但由于股權制度的原因不得不從香港退市，因為我國A股市場和香港股市的股權制度都屬于同股同權，而美國紐交所的允許同股不同股權也就是雙層股權制度。所以在2014年的9月阿里赴美上市，實現了馬云對于阿里的控制構想。正是由于制度的不同所以萬科和阿里走上了兩條截然不同的道路。阿里基于同股不同權的制度架構避開了被控制的命運。

4.2 中國香港和我國資本市場為何堅持同股同權

經過上述分析，我國資本市場起步較晚，有一部分是仿照香港交易所而產生的股權制度，而香港依然保存英國所遺留下來的傳統的一股一權。英國在二戰后經濟發展并不像美國那樣迅速，再加上布雷頓森林體系的制定使得美元強勢的基礎被打牢，讓大批資本涌進美國，使得英國資本市場發展緩慢一直難以創新不得不一直奉行一股一權的制度。中國資本市場中的股市；期市；債市，并不像美國資本市場一樣有著百年歷史那樣靈活成熟，還難以應對過強的經濟危機。加上美元的強勢可以將美國本土的經濟困境轉移到世界各國使自己走出危機，而我國和香港的貨幣正在加快全球化進程還需要漫長的時間。我國還難以與資本市場發達的美國進行比較。針對于股權架構中的一股一權，大股東想要實際控股需要投入大量的資金來進行運作，對股東來說具有非常大的風險，秉承著公平公開公正的原則，理應讓股東享受同股同權同利，而不能讓公司的管理層脫離股東的監管為所欲為，股東也是有著一定監管權限對自己所投資的企業有利益的保障。不能讓上市公司脫離資本市場的監管。

4.3 同股不同權的優勢劣勢分析

4.3.1 優勢分析

（1）可以吸引很多的優質公司來交易所上市。高交易所的國際交易地位，比如京東在美國上市，阿里在與港交所長期談判中沒有達成共識，港交所不會因為個別公司而改變制度使阿里去美國上市。

（2）可以防止惡意收購，比如阿里巴巴曾經遭遇到多次危機，孫正義曾經想多次將阿里賣給EBAY而引起馬云的不滿，讓馬云不斷警惕對公司的控股構想，不要讓資本實際掌控公司從而去美國上市在同股不同權的股權制度下自己可以實際控制公司。

（3）滿足了創始人在資本進入后也能很好的控制公司從而可以專心經營公司，既可以融到資又可以完成合理的架構構想不去分散精力應對股權問題而失去戰略機會。

（4）滿足了投資者的多樣化，是資本市場的創新。在美國活躍的資本市場下才誕生了同股不同權制度，這恰好也體現了美國資本市場的先進性與創新性。投資者在資本市場的參與中發現了存在的不同需求渴望解決促進了資本市場的創新與進步，創始人想要融資但又擔心自己的公司被奪走，發行AB股，A股流通融資；而B股保有控制權使創始人用更好的理念去發展公司的未來。

（5）實行股權激勵制度。作為公司的創始人才最關心公司未來的發展，而資本的血腥注定只是短期的套利走人影響了公司的長遠發展，公司的管理層為了更好的激勵員工對員工實行股權激勵，是公司獲得一個更加完善的人力資源成本管理的預期。從而有利于公司的長遠發展。

4.3.2 劣勢分析

（1）對傳統的股權制度一股一權進行破壞引起一部分監管機構和資本實力強的公司的不滿，有一定阻礙資本市場發展的不利影響。

（2）損害了大股東利益甚至一些中小股東利益。管理層有可能想要做一些損害于股東利益的事，而股東卻沒有控制權，失去監管坐以待斃。

（3）使管理層脫離了股東的監管。同股不同權使并構成本非常高，使得大量管理層作為被控制的一方的監管力度減少甚至脫離了監管，重大事項不需要走正規程序經過股東同意直接被執行。

（4）阻礙資本市場發展。投資者投入資本就是為了盈利賺取收益，享受利潤分配。而管理層可以通過同股不同權制度剝離股東的知情權和利潤剩余分配權。大大違反了投資者進入資本市場的初衷，會造成資本市場中的投資基金投入公司前有更深層次利弊分析，產生猶豫，難以活躍資本市場的投資熱潮。阻礙資本市場的快速繁榮發展。

5 同股不同權對未來資本市場的影響

經過上述的分析，我們可以看出同股同權和同股不同權問題對我國的資本市場未來的改革有著十分重要的作用，從阿里巴巴來看，如何能留住這些優質企業完全取決于我國股權制度的建設，基于2008年金融海嘯4萬億計劃所產生的大量遺留問題使得我國不得不對現有的實體經濟結構和資本市場進行改革與思考。我國現正處于轉型期，減速換擋的經濟結構和資本市場的冬病夏治問題都需要在這個非關鍵時期全部解決掉從而為未來的中國經濟發展的長期規劃有個健康的根基。金融改革和資本市場的轉型都關系到我國未來幾十年的發展，面對未來的機遇和挑戰，我們更應該把握好機遇，多給企業更多的創新和嘗試，讓企業可以在未來的經濟大潮中回到本土來，為我國的資本市場建設獻出他們的力量。

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