終極控制人性質(zhì)、資金占用與非效率投資

董梅生+陳東+洪敏

摘要：目前我國上市公司存在資金閑置和資金占用兩種矛盾現(xiàn)象，為了解釋這種資源錯配問題，本文收集了2004—2013年615家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，采用SYSGMM方法，從終極控制人性質(zhì)角度，考察了兩權(quán)分離度、融資約束和代理成本借助資金占用橋梁對非效率投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明：在當(dāng)前資金充裕的背景下，中央企業(yè)和地方企業(yè)沒有資金占用動機(jī)，且兩權(quán)分離度越大、非融資約束程度越高、代理成本越高，其通過資金占用行為，導(dǎo)致的過度投資問題愈嚴(yán)重，這與國企單純追求規(guī)模以及債務(wù)預(yù)算軟約束有關(guān)，因此國企存在資金浪費(fèi)現(xiàn)象；但民營企業(yè)因?yàn)槿谫Y難問題，本身具有資金占用動機(jī)，且其兩權(quán)分離度越大、融資約束程度越高、代理成本越高，都是為了借助資金占用行為，緩解融資約束問題，以降低對投資不足的影響，所以本文提出完善金融體制、減少政府干預(yù)的政策建議。

關(guān)鍵詞：終極控制人性質(zhì)；資金占用；非效率投資；融資約束；資金浪費(fèi)

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：100228482017（06）009113

一、 問題的提出

目前資本市場有幾大異象，一是上市公司存在過度融資問題。自2006年以來，中國上市公司再融資規(guī)模在不斷增長，在2015年達(dá)到139萬億元以后，2016年暴增到182萬億元，同比增長3095%，為當(dāng)年IPO的1215倍①。二是上市公司熱衷于購買理財產(chǎn)品。雖然上市公司募集了天量資金，但因?yàn)槿鄙偻顿Y機(jī)會，資金并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“脫實(shí)向虛”、“以錢炒錢”的情況非常嚴(yán)重，其突出的表現(xiàn)是熱衷于購買理財產(chǎn)品。上市公司購買理財產(chǎn)品的數(shù)量從2012年的24家上升到2016年的828家，規(guī)模從2012年的12735億元陡增到2016年的890257億元，同比增長6770%，資金閑置情況比較普遍②。針對此問題，以及為了提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，2017年2月25日中國證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行了修改，限制了委托理財?shù)惹樾芜M(jìn)行再融資的條款。三是上市公司資金占用問題非常突出。數(shù)據(jù)顯示，2015年在7491家掛牌的新三板公司中，有1660家無償占用了公司非經(jīng)營性資金，占用金額達(dá)10835億元，分別占同期凈現(xiàn)金總額、凈資產(chǎn)總額的1827%和630%資料來源：《觸目驚心！至少20%新三板公司無償占用非經(jīng)營性資金》，http：∥finance.sina.com.cn/zl/stock/20160629/081424 876519.shtml。冰火兩重天的現(xiàn)象揭示了我國金融市場的信貸扭曲和金融錯配問題的嚴(yán)重性，“以錢炒錢”的現(xiàn)象提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資成本，尤其是加劇了沒有政府背景的民營企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，直接導(dǎo)致民營企業(yè)投資大幅下滑，與全國固定資產(chǎn)投資平均增長81%相比，2016年民營企業(yè)投資僅增長了32%資料來源：《2016年全國固定資產(chǎn)投資增長81%》，http：∥finance.qq.com/a/20170120/013239.htm。

證券市場作為上市公司直接融資渠道，是社會閑散資金的“蓄水池”，承擔(dān)著優(yōu)化資源配置的功能，在當(dāng)前社會資金充裕的情況下，為什么還存在資金占用這種矛盾現(xiàn)象，為什么仍然存在民營企業(yè)融資難問題，其對投資效率又會產(chǎn)生何種影響？

中國特殊的制度背景為研究資金占用行為提供了難得的機(jī)會。有學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部供應(yīng)商（客戶）關(guān)系的維護(hù)[1]、政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的搭建[2]、信息透明度的提高[3]、公司治理水平的完善[4]等有利于抑制大股東資金占用行為。學(xué)者普遍認(rèn)同資金占用對公司發(fā)展不利，損害了業(yè)績[5]、降低了信息透明度[3]、引發(fā)了投資不足[6]、降低了盈余管理質(zhì)量[7]。但這些研究都忽略了一個問題，即在我國集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司終極控制人的性質(zhì)對資金占用行為的干預(yù)，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為和投資效率的問題。我國上市公司大部分是由國企改制而來，其終極控制人多為各級政府機(jī)構(gòu)，政府作為上市公司最大的利益相關(guān)者，既當(dāng)“裁判員”制定著市場規(guī)則，又扮演“運(yùn)動員”掌握著大量稀缺資源的分配權(quán)和國企高管任命權(quán)。對不同性質(zhì)的企業(yè)，政府有著不同的利益訴求和政策支持：對中央政府終極控制的企業(yè)關(guān)注的是國家經(jīng)濟(jì)布局和產(chǎn)業(yè)安全，因而央企多為關(guān)系國計民生的壟斷企業(yè)，獲得了政府大量資金注入、政策扶持和超額利潤，所以央企并不缺資金，沒有資金占用的動機(jī)，相反在做大做強(qiáng)國企的指揮棒下，容易發(fā)生過度投資問題；在財政分權(quán)和政治錦標(biāo)賽的背景下，地方國企是當(dāng)?shù)囟愂铡⒔?jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定就業(yè)的主要來源，地方政府同時扮演著“支持之手”和“攫取之手”的雙重角色，在當(dāng)前社會資金充足的情況下，地方政府也不會吝嗇資金支持地方國企發(fā)展，所以地方國企也沒有資金占用動機(jī)；相反，我國民營企業(yè)生存環(huán)境相對惡劣，政治上沒有國企得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，融資困難、融資成本高是多年頑疾，因此民企具有資金占用的動機(jī)，在融資約束的情況下容易發(fā)生投資不足的問題[8]。因此不同性質(zhì)的終極控制人對資金占用的動機(jī)不同，特別是在當(dāng)前資金充足的情況下，政府不同的扶持行為會對企業(yè)的投資行為施加更加深刻的影響。

目前學(xué)者主要從融資約束[9]、股東債權(quán)人沖突[10]和信息不對稱[11]角度研究非效率投資行為，還鮮有文獻(xiàn)從終極產(chǎn)權(quán)角度，通過資金占用的中間橋梁，科學(xué)分析各主體、投資行為和非效率投資結(jié)果之間的傳導(dǎo)關(guān)系。我們認(rèn)為，大股東資金占用行為將會產(chǎn)生雙重影響，對融資約束企業(yè)將導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流缺口，發(fā)生投資不足問題；對不存在融資約束的企業(yè)，特別是由政府控制的企業(yè)，其委托人“虛位”更容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題，高管將利用信息不對稱構(gòu)建自己的資金帝國進(jìn)行過度投資，這樣會造成資金浪費(fèi)。目前學(xué)者側(cè)重于研究過度投資或者投資不足的單個問題，而忽略了資金占用對投資產(chǎn)生的雙重影響，因而研究結(jié)論尚未統(tǒng)一。為此本文采用同一批上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析不同終極控制性質(zhì)的企業(yè)資金占用與投資過度（不足）的關(guān)系，以判斷非效率投資究竟是由資金浪費(fèi)引起還是融資約束引致，期待為改善我國金融市場資源錯配問題提出有效的政策建議。endprint

本文可能的貢獻(xiàn)有：①考察不同終極控制人在兩權(quán)分離、融資約束和代理問題上，借助資金占用中間橋梁如何影響非效率投資，我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前社會資金充裕的背景下，中央企業(yè)和地方企業(yè)存在過度投資問題，而民營企業(yè)受制于融資約束，存在投資不足現(xiàn)象，從而導(dǎo)致民企投資大幅下滑，這為更好地理解終極控制人與非效率投資問題提供了一個全新視角，也有助于理解我國企業(yè)投資效率差異的產(chǎn)權(quán)根源，為扭轉(zhuǎn)金融錯配現(xiàn)象提供有針對性的政策建議；②與以往文獻(xiàn)單獨(dú)研究股東與經(jīng)營者之間的第一類代理問題，或者大股東與中小股東的第二類代理問題不同，本文將第一類代理問題和第二類代理問題納入同一分析框架，推動了投資行為代理理論研究的進(jìn)一步發(fā)展。同時，采用同一批數(shù)據(jù)系統(tǒng)分析了資金占用的雙重影響，也深刻理解了不同產(chǎn)權(quán)對投資效率影響的微觀作用機(jī)理。二、 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)的提出

現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)是委托代理問題。國內(nèi)外學(xué)者最初是基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資行為進(jìn)行研究，主要是在信息不對稱理論下探討融資約束問題、股東與債權(quán)人之間的投資不足問題、股東與高管之間的過度投資問題。雖然MM理論指出企業(yè)價值與融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，但由于委托代理問題、信息不對稱和交易成本的存在，資本市場不可能是完美的，內(nèi)外部融資成本不可能相同，這將直接影響到企業(yè)投資項目決策和投資效率。融資約束理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有好的投資機(jī)會而內(nèi)部資金不足時，如果外部融資成本高，將會迫使企業(yè)放棄部分凈現(xiàn)值為正的項目，從而導(dǎo)致投資不足，因此融資約束企業(yè)持有現(xiàn)金的投資效率顯著高于非融資約束企業(yè)[1213]。股東債權(quán)人沖突理論指出，股東獲得高風(fēng)險項目投資成功的全部收益，卻要債權(quán)人分享投資失敗的風(fēng)險，因此債權(quán)人會要求增加融資條件和限制投資方向，這將引發(fā)投資不足問題[1415]。自由現(xiàn)金流理論則強(qiáng)調(diào)股東與管理者的目標(biāo)不完全一致，經(jīng)理人可以利用自身的信息優(yōu)勢增加在職消費(fèi)和額外津貼，或?qū)⒆杂涩F(xiàn)金留在企業(yè)構(gòu)建自己的資金帝國，進(jìn)行非效率投資[1617]，這將引發(fā)過度投資問題。

隨著研究的深入，學(xué)者發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是現(xiàn)代公司的主要特征，因而大股東與中小股東之間的利益沖突成為“第二類”代理問題，其中大股東占款、對外擔(dān)保和委托理財是大股東掏空上市公司的常用方式。最初學(xué)者是直接研究大股東對中小股東的利益侵占問題[1821]，但后來通過對金字塔結(jié)構(gòu)大股東控制鏈條的層層追溯，學(xué)者發(fā)現(xiàn)多數(shù)國家的上市公司擁有唯一的終極控制股東，所以開始研究終極控制人的投資問題。中國上市公司亦是如此，政府終極控制和非政府終極控制的上市公司各占84%和16%[22]，即使股權(quán)分置改革完成后，90%的中國上市公司仍然存在終極控制權(quán)現(xiàn)象[6]。

終極股東構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)，借助兩權(quán)分離工具，以少量現(xiàn)金流權(quán)掌控了上市公司大部分控制權(quán)，從而激發(fā)了終極控制股東與中小股東的代理沖突，在公司重大項目的投資戰(zhàn)略決策上，在內(nèi)部現(xiàn)金流的處置上，雙方將不可避免地發(fā)生分歧。有學(xué)者認(rèn)為終極控制股東兩權(quán)分離度高的公司其盈余管理對過度投資產(chǎn)生嚴(yán)重影響[23]，較高的現(xiàn)金流權(quán)又加劇了公司投資不足問題[24]。但中國上市公司主要是由政府和社會法人最終控制的特色股權(quán)結(jié)構(gòu)，在當(dāng)前社會資金充沛的情況下，它們對資金占用的意愿、目的和強(qiáng)度不同，對投資決策和投資效率產(chǎn)生不同影響，下面對此進(jìn)行詳細(xì)分析。

（一）終極控制人、資金占用與非效率投資的理論分析

國內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)大股東的掏空行為具有普遍性[25]，且實(shí)證結(jié)果均顯示資金占用與終極控制權(quán)成正比，與現(xiàn)金流權(quán)成反比，與兩權(quán)分離度成正比[2627]，這表明當(dāng)控制權(quán)遠(yuǎn)超過現(xiàn)金流權(quán)時，終極控制股東傾向于掏空公司謀取私利。但中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及“條塊”分割的行政管理體制，導(dǎo)致不同終極控制性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行資金占用的動機(jī)不同。政治權(quán)力的高度集中和經(jīng)濟(jì)體制的高度分權(quán)是我國特色的制度安排，尤其是官員晉升的“錦標(biāo)賽”制度會對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重要影響[28]，越是上層的地方離權(quán)力中心越近，其官員晉升更加關(guān)注政治覺悟，因而中央政府最終控制的企業(yè)，其高管的任命考慮政治因素較多，尤其是央企憑借壟斷地位能獲取超額利潤，極少出現(xiàn)資金短缺的狀況，在當(dāng)前堅定不移做大做強(qiáng)做優(yōu)國有企業(yè)的背景下，手握巨額資金的中央政府終極控制的企業(yè)不可避免地具有擴(kuò)大投資的沖動，存在過度投資傾向。因此提出假設(shè)：

H1a：中央企業(yè)沒有資金占用動機(jī)，且資金占用與過度投資正相關(guān)，與投資不足無關(guān)。

地方政府最終控制的企業(yè)，雖然離權(quán)力中心較遠(yuǎn)而受政治因素影響較小，但隨著中央政府依次往下推行和實(shí)施的官員績效考核的“錦標(biāo)賽”制度，地方政府官員有著刺激經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)、提高稅收的強(qiáng)烈動機(jī)，所以地方政府最終控制的國有企業(yè)仍然承擔(dān)著多重任務(wù)。但同時地方政府也會將其能掌控的資源優(yōu)先分配給地方國企，特別是在當(dāng)前社會資金特別充足的情況下，地方國企可以通過各種途徑獲得發(fā)展所需的資金，所以它也沒有資金占用的動機(jī)，但可能有過度投資的傾向；另一方面金字塔結(jié)構(gòu)雖然削弱了地方政府的控制權(quán)，但為自由轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)建立了隔離帶[2930]，為當(dāng)前混合所有制改革的國企和民企各種兼并重組提供了便利，從而促進(jìn)了各種投資，也可能帶來過度投資。因此提出假設(shè)：

H1b：地方企業(yè)沒有資金占用動機(jī)，且資金占用與過度投資正相關(guān)，與投資不足無關(guān)。

雖然當(dāng)前我國銀行已經(jīng)商業(yè)化，但絕大多數(shù)銀行仍是由政府直接或間接控制，其高級管理人員雖然由中國人民銀行任命，但重大戰(zhàn)略決策仍然受到當(dāng)?shù)卣绊懀云滟J款的優(yōu)先對象是國有企業(yè)，對民營企業(yè)不可避免的存在“信貸歧視”[31]，融資難和融資成本高會抑制民營企業(yè)進(jìn)行過度投資。但是，在融資約束的情況下，面對好的投資項目，民營企業(yè)自然具有資金占用的動機(jī)，以彌補(bǔ)投資不足的問題。在金融不發(fā)達(dá)地區(qū)，金字塔結(jié)構(gòu)形成的乘數(shù)效應(yīng)可以有效緩解民營企業(yè)內(nèi)部融資約束，彌補(bǔ)投資不足的問題[32]。因此提出假設(shè)：

H1c：民營企業(yè)具有資金占用動機(jī)，且資金占用與過度投資無關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)。endprint

目前學(xué)者對資金占用的危害性已經(jīng)達(dá)成了共識，但還缺乏對資金占用如何影響非效率投資的機(jī)理研究，尤其是當(dāng)前社會資金充裕的情況下不同終極控制人的作用機(jī)理，它是由控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離所致，還是融資約束導(dǎo)致，抑或是大股東與高管的代理問題引致。為此，本文從這些角度探尋不同終極控制人借助資金占用橋梁，如何作用于非效率投資的機(jī)理。

（二）終極控制人借助資金占用橋梁作用非效率投資的機(jī)理分析

在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東侵占中小股東的利益成為“第二類”代理問題，金字塔結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離，使得大股東具有侵占中小股東利益的激勵，進(jìn)而影響到企業(yè)的投資決策。對于中央企業(yè)，主要是關(guān)系國計民生的壟斷行業(yè)，其治理結(jié)構(gòu)較為完善，在嚴(yán)格的監(jiān)督和管理制度下，雖然金字塔結(jié)構(gòu)幫助大股東實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，但他們沒有“掏空”上市公司的動機(jī)，相反借助于資金占用橋梁，中央企業(yè)有能力進(jìn)行過度投資以擴(kuò)大規(guī)模進(jìn)軍世界500強(qiáng)。因此提出假設(shè)：

H2a：中央企業(yè)兩權(quán)分離越大，過度投資問題越嚴(yán)重，但對投資不足沒有影響。

在財政分權(quán)的政治“錦標(biāo)賽”體制下，地方政府控制的企業(yè)將稅收、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長等目標(biāo)內(nèi)化為地方國企目標(biāo)，在資金充裕的情況下，容易通過兩權(quán)分離擴(kuò)大地方投資以保證經(jīng)濟(jì)增長，因此提出假設(shè)：

H2b：地方企業(yè)兩權(quán)分離越大，過度投資越嚴(yán)重，但與投資不足無關(guān)。

當(dāng)前民營企業(yè)投資增速大幅下滑，融資難、融資成本高是不可忽視的因素，民營企業(yè)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)雖然可以緩解融資約束，以彌補(bǔ)投資不足問題，但民營企業(yè)銀行貸款沒有政府信用背書，存在預(yù)算硬約束問題，即使兩權(quán)分離大，也不會進(jìn)行過度投資。因此提出假設(shè)：

H2c：民營企業(yè)兩權(quán)分離度越大，投資不足情況越輕微，但與過度投資無關(guān)。

雖然在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，主要是大股東與中小股東之間的“第二類”代理問題，但“第一類”代理問題仍然存在，其對投資效率的影響也不容忽視，這是因?yàn)橥顿Y行為是政府、企業(yè)、股東、債權(quán)人和高管等利益相關(guān)者博弈的結(jié)果，并不是某方單獨(dú)作用的結(jié)果，所以應(yīng)該把它們放在一起系統(tǒng)考察。目前學(xué)者對兩類代理問題各自影響投資效率進(jìn)行了大量研究，理論上也較為成熟，但將它們放在一起，考察如何借助資金占用橋梁影響投資效率的研究還鮮見，本文嘗試對此進(jìn)行探究。結(jié)合前文分析提出假設(shè)：

H3：融資約束企業(yè)與投資不足正相關(guān)，非融資約束企業(yè)與過度投資正相關(guān)。

自由現(xiàn)金流理論則強(qiáng)調(diào)股東與管理者的目標(biāo)不完全一致，經(jīng)理人可以利用自身的信息優(yōu)勢增加在職消費(fèi)和額外津貼，或?qū)⒆杂涩F(xiàn)金留在企業(yè)構(gòu)建自己的資金帝國，進(jìn)行低效投資，因此提出假設(shè)：

H4：代理成本越高，過度投資情況越嚴(yán)重。三、 樣本選擇與模型設(shè)計

（一）樣本選擇

在CSMAR 40數(shù)據(jù)庫中收集2003年前滬深交易所發(fā)行的所有A股上市公司，但剔除金融類公司，刪除SP、PT公司，因?yàn)橛嬎惴切释顿Y要使用滯后一年的數(shù)據(jù)，所以刪除2003—2013年數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司，刪除相關(guān)指標(biāo)缺失的公司，并按通行做法，剔除最終控制權(quán)小于20%的樣本[33]，再對所有指標(biāo)都進(jìn)行1%的縮尾處理，最終收集了615家上市公司2003—2013年數(shù)據(jù)，實(shí)證分析中使用的是2004—2013年的平衡面板數(shù)據(jù)，其指標(biāo)名稱和計算公式見表1，基本統(tǒng)計量見表2。表1變量、代碼和計算方法變量變量代碼計算方法總投資totalinv購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金金額/年初總資產(chǎn)新增投資newinv（總投資-維持性投資）/年初總資產(chǎn)，其中維持性投資=固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷成長性growth總資產(chǎn)增長率=（年末總資產(chǎn)-年初總資產(chǎn)）/年初總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率lev總負(fù)債/總資產(chǎn)現(xiàn)金存量cash貨幣資金/固定資產(chǎn)凈額上市公司年齡age數(shù)據(jù)年份-注冊年份規(guī)模size總資產(chǎn)對數(shù)股利支付率ret每股股利/每股凈收益非效率投資非效率投資總值invRichardson（2006） 殘差的絕對值過度投資overinvRichardson（2006） 大于零的作為過度投資，并取殘差的絕對值投資不足underinvRichardson（2006） 小于零的作為過度投資，并取殘差的絕對值資金占用occ其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)兩權(quán)分離sep終極控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)代理成本cost管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入自有現(xiàn)金流量fcf經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/固定資產(chǎn)凈額競爭程度hhi按行業(yè)兩分位數(shù)計算各行業(yè)的企業(yè)營業(yè)收入/行業(yè)營業(yè)收入平方的和*10000%，每行業(yè)最少有5家企業(yè)。表2基本統(tǒng)計量及兩總體檢驗(yàn)根據(jù)CSMAR 40數(shù)據(jù)庫終極控制人的資料劃分企業(yè)類型，其中中央最終控制的企業(yè)含國務(wù)院2110，國資委2111，財政部2112，商務(wù)部2113，交通部2114，信息產(chǎn)業(yè)部2115，教育部2116，水利部2117；地方最終控制的企業(yè)含省級地方政府2120（國資局2121，財政廳2122，商務(wù)廳2123，交通廳2124，信息產(chǎn)業(yè)廳2125，教育廳2126，水利廳2127）和市級政府2130（國資局2131，財政局2122，商務(wù)局2133，交通局2134，信息產(chǎn)業(yè)局2135，教育局2136，水利局2137）、縣級政府2140，縣級以下政府2150，開發(fā)園區(qū)2200，事業(yè)單位2300，自治組織2500。刪除實(shí)際控制人為港澳臺資企業(yè)1220（香港企業(yè)1221，澳門企業(yè)1222，臺灣企業(yè)1223），外國企業(yè)1231，其他國家企業(yè)1232，外國政府2400，外國公民3200，港澳臺公民3300，無國籍人士3400，這樣保留的就是社會法人最終控制的民營企業(yè)，為方便表述，下文統(tǒng)一簡稱為中央企業(yè)、地方企業(yè)和民營企業(yè)。統(tǒng)計量全體樣本均值中位數(shù)中央均值中位數(shù)中央與地方比較檢驗(yàn)均值中位數(shù)地方均值中位數(shù)地方與民營比較檢驗(yàn)均值中位數(shù)民營均值中位數(shù)中央與民營比較檢驗(yàn)均值中位數(shù)endprint

其中newinv表示新增投資[3436]，其計算出的非效率投資用于正文實(shí)證分析；totalinv表示總投資[3739]，其計算的非效率投資用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)；growth代表成長性，用總資產(chǎn)增長率代替[36]；lev是資產(chǎn)負(fù)債率；cash表示現(xiàn)金存量，用貨幣資金與期初固定資產(chǎn)凈額的比值代替[40]；age是上市公司經(jīng)營年限；size代表規(guī)模，對總資產(chǎn)取對數(shù)；ret表示股利支付率。

對模型（1）進(jìn)行面板回歸之后，將其殘差的絕對值作為非效率投資總值（inv），其中殘差大于0的記為過度投資（overinv），殘差小于0的記為投資不足（underinv）。

為檢驗(yàn)假設(shè)H1a、H1b、H1c，構(gòu)建模型（2）：

efficiencyt=β0+β1occt+β2growtht+

β3sizet+β4hhit+β5fcft+β6efficiencyt-1+

∑industry+∑year+εt（2）

其中， efficiency分別代表inv、overinv和underinv，我們先用inv對模型（2）回歸，再分成overinv和underinv兩組樣本，對模型（2）進(jìn)行分組回歸。occ表示資金占用，其行為帶有很強(qiáng)的隱蔽性，用“其他應(yīng)收款年末余額/年末總資產(chǎn)”來衡量[5， 4142]；hhi表示市場競爭程度；fcf表示自有現(xiàn)金流量，用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/固定資產(chǎn)凈額表示。

模型（2）是考察資金占用與非效率投資的關(guān)系，我們重點(diǎn)關(guān)注β1的符號，我們預(yù)期對中央企業(yè)、地方企業(yè)和民營企業(yè)，非效率投資總值的符號是不確定，過度投資的符號是正、正、無關(guān)，投資不足的符號是無關(guān)、無關(guān)、正。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2a、H2b、H2c，構(gòu)建模型（3）：

efficiencyt=γ0+γ1occt+γ2sept+

γ3occt*sept+γ4growtht+γ5sizet+γ6hhit+

γ7fcft+γ8efficiencyt-1+∑industry+

∑year+εt（3）

其中，sep表示兩權(quán)分離度，用最終控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)表示[43]。

模型（3）是研究兩權(quán)分離借助資金占用橋梁如何影響非效率投資的，重點(diǎn)考察γ3的符號，若為正，說明兩權(quán)分離加劇了非效率投資；若為負(fù)，說明兩權(quán)分離抑制了非效率投資；若不顯著，說明兩權(quán)分離對非效率投資沒有影響。我們預(yù)計γ3對中央企業(yè)、地方企業(yè)和民營企業(yè)，非效率投資總值的符號是不確定，過度投資的符號是正、正、無關(guān)，投資不足的符號是無關(guān)、無關(guān)、正。

為檢驗(yàn)H3，我們采取兩種方法，首先構(gòu)建模型（4），然后按照融資約束和非融資約束組進(jìn)行分組回歸。

efficiencyt=λ0+λ1occt+λ2levt+

λ3occt*levt+λ4growtht+λ5sizet+λ6hhit+

λ7fcft+λ8efficiencyt-1+∑industry+

∑year+εt（4）

其中l(wèi)ev表示資產(chǎn)負(fù)債率，模型（4）是研究負(fù)債借助資金占用橋梁如何影響非效率投資的，重點(diǎn)考察λ3的符號。我們預(yù)計λ3對中央企業(yè)、地方企業(yè)和民營企業(yè)非效率投資總值的符號是不確定，過度投資的符號是正、正、無關(guān)，投資不足的符號是無關(guān)、無關(guān)、正。

然后按照規(guī)模分組，將規(guī)模大于中位數(shù)的記為非融資約束組、小于中位數(shù)的記為融資約束組[9]，再對模型（2）進(jìn)行分組回歸，以考察融資約束對投資效率的影響。

為檢驗(yàn)H4，構(gòu)建模型（5）。

efficiencyt=δ0+δ1occt+δ2costt+

δ3occt*costt+δ4growtht+δ5sizet+δ6hhit+

δ7fcft+δ8efficiencyt-1+∑industry+

∑year+εt（5）

其中cost表示高管與股東之間的代理成本，用管理費(fèi)用率表示[44]。模型（5）是研究代理成本借助資金占用橋梁如何影響非效率投資的，重點(diǎn)考察δ3的符號。我們預(yù)計，借助資金占用橋梁，不論終極控制人的性質(zhì)如何，代理成本越高，非效率投資越高，即δ3為正號。四、 基本描述與實(shí)證分析

根據(jù)上文分析，收集的變量代碼、含義和計算公式見表1，基本統(tǒng)計量及兩總體假設(shè)檢驗(yàn)見表2。

（一）基本描述

我們重點(diǎn)分析不同終極控制人在資金占用（occ）、兩權(quán)分離度（sep）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和代理成本（cost）上的差異。我們發(fā)現(xiàn)，中央企業(yè)與地方企業(yè)在資金占用上不存在差異，但都比民營企業(yè)低（見表2），與其他學(xué)者研究一致[4546]，這說明民營企業(yè)的資金占用情況更為嚴(yán)重，也間接證明了中央和地方企業(yè)不存在資金占用動機(jī)問題，但民營企業(yè)具有資金占用傾向。兩權(quán)分離度的排序關(guān)系為：民營企業(yè)>中央企業(yè)>地方企業(yè)，說明民營企業(yè)更喜歡采用金字塔結(jié)構(gòu)，與其他學(xué)者結(jié)論類似[43]，這是因?yàn)閮蓹?quán)分離可以緩解民營企業(yè)的融資約束問題。中央和地方企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不存在差異，但都比民營企業(yè)高，有學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)[43]，這說明中央和地方企業(yè)更愿意負(fù)債經(jīng)營，而民營企業(yè)經(jīng)營則相對保守，這也從側(cè)面反映出我國銀行信貸存在所有制“歧視”問題，民營企業(yè)的融資能力較差。代理成本的排序是民營企業(yè)>地方企業(yè)>中央企業(yè)，因此民營企業(yè)高管與股東之間的代理問題更加嚴(yán)重。

（二）實(shí)證分析

實(shí)證分析分兩步進(jìn)行，第一步是計算非效率投資，第二步考察終極控制性質(zhì)、資金占用與非效率投資之間的關(guān)系。

1.非效率投資的計算

對模型1的Richardson模型進(jìn)行面板回歸，得到由殘差表示的非效率投資結(jié)果見表3。endprint

表3顯示，無論是新增投資計算的非效率投資，還是總投資計算的非效率投資，還是何種性質(zhì)的終極控制人，投資不足的上市公司數(shù)量總是比過度投資的上市公司多，其他學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了這一規(guī)律[35]。但各類企業(yè)的均值和中位數(shù)檢驗(yàn)都顯示過度投資與投資不足沒有顯著性差異，這說明雖然數(shù)量上投資不足的公司更多，但在強(qiáng)度上，投資不足與過度投資具有一樣的嚴(yán)重性。方差檢驗(yàn)顯示，無論是新增投資計算的非效率投資，還是總投資計算的非效率投資，過度投資和投資不足都存在顯著性差異，且民營企業(yè)顯著高于中央和地方企業(yè)，但中央與地方企業(yè)間不存在顯著性差異，其他學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象[35]，這說明民營企業(yè)非效率投資的問題更為嚴(yán)重。

2.終極股權(quán)性質(zhì)、資金占用與非效率投資的實(shí)證分析

本文采用SYSGMM估計方法進(jìn)行實(shí)證分析，該方法的好處是對估計模型進(jìn)行一階差分，并將弱外生變量的滯后項作為相應(yīng)變量的工具變量，從而有效地處理了解釋變量的內(nèi)生性問題，并能獲得一致有效的估計。使用SYSGMM模型必須采用AR（n）統(tǒng)計量判斷殘差是否序列相關(guān)，以選取外生變量合適的滯后項作為工具變量，并使用Sargan檢驗(yàn)和Hansen檢驗(yàn)來判斷工具變量是否過度識別。

（1）終極股權(quán)性質(zhì)、資金占用和非效率投資的實(shí)證分析

業(yè)的影響是：顯著增加了非效率投資總值和過度投資，但對投資不足降低的作用不顯著，符合假設(shè)H1a和H1b；但它會顯著降低民營企業(yè)非效率投資總值和投資不足，且對過度投資的正向影響不顯著，這與假設(shè)H1c一致，這說明中央企業(yè)和地方企業(yè)資金占用是為了進(jìn)行過度投資，而民營企業(yè)則是為了緩解融資約束問題，這是因?yàn)橹醒肫髽I(yè)和地方企業(yè)的終極控制人是各類國有資產(chǎn)管理公司，國有股出資人為追求政績，會不遺余力支持下屬企業(yè)發(fā)展，在當(dāng)前資金充裕的情況下天然具有擴(kuò)大投資的沖動；另外委托人的“虛位”也容易造成內(nèi)部人控制問題，高管將利用信息不對稱構(gòu)建自己的資金帝國進(jìn)行過度投資，雙重影響加重了過度投資程度，也造成了資金浪費(fèi)；而民營企業(yè)金字塔式結(jié)構(gòu)偏離“一股一票”的原則，其資金占用產(chǎn)生的主要是正向協(xié)同效應(yīng)[19，47]，具體表現(xiàn)為抑制過度投資、緩解投資不足問題，也間接表明民營企業(yè)的資金利用效率更高。

（2）兩權(quán)分離對資金占用與非效率投資的影響

表5發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度與資金占用交叉項的符號中央企業(yè)和地方企業(yè)為正，民營企業(yè)為負(fù)，這說明借助資金占用橋梁，對中央企業(yè)和地方企業(yè)的影響是顯著提高了非效率投資總值、過度投資和投資不足，而對民營企業(yè)的作用恰好相反，其能有效降低各種非效率投資，這是因?yàn)榻鹱炙焦蓹?quán)結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)是侵占效應(yīng)起作用，而民營企業(yè)則發(fā)揮的是協(xié)同效應(yīng)。

（3）融資約束對資金占用與非效率投資的影響

我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率代表了企業(yè)獲取銀行貸款的能力，其值越大說明銀行對其信任度越高，從而融資能力越強(qiáng)。表6顯示，資產(chǎn)負(fù)債率與資金占用的交叉項，中央企業(yè)和地方企業(yè)符號為正，民營企業(yè)為負(fù)，一方面說明中央企業(yè)和地方企業(yè)的融資能力強(qiáng)，民營企業(yè)的融資能力弱，另外也表明，借助資金占用橋梁，中央企業(yè)和地方企業(yè)過度融資導(dǎo)致非效率投資問題更加嚴(yán)重，而民營企業(yè)的融資具有緩解非效率投資的作用，這符合假設(shè)H3。這是因?yàn)橐劳姓尘昂驼庞帽硶醒肫髽I(yè)和地方企業(yè)存在預(yù)算軟約束問題，而民營企業(yè)則必須償還銀行貸款，存在預(yù)算硬約束現(xiàn)象，所以民營企業(yè)資金使用效率更高，國有企業(yè)存在資金浪費(fèi)現(xiàn)象。

我們再把規(guī)模大于中位數(shù)的定義為非融資約束組，小于中位數(shù)的定義為融資約束組，分別有3074、3076個樣本，再對模型（2）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表7。

治、經(jīng)濟(jì)目標(biāo)內(nèi)化為地方企業(yè)目標(biāo)，同時給予地方企業(yè)資金扶持，導(dǎo)致高管具有增加在職消費(fèi)、額外津貼和“投資最大化”的動機(jī)；民營企業(yè)是以利潤最大化為目標(biāo)，在中國企業(yè)稅負(fù)較高的情況下，民營企業(yè)雖不能獲得與國有企業(yè)類似的稅收優(yōu)惠政策，但可以實(shí)施稅收管理，積極進(jìn)行各種涉稅事務(wù)調(diào)整，做大管理費(fèi)用，以降低稅收負(fù)擔(dān)。學(xué)者也確實(shí)研究發(fā)現(xiàn)國企稅收負(fù)擔(dān)明顯高于非國有企業(yè)，民營企業(yè)具有較強(qiáng)的避稅動機(jī)[48]。所以表現(xiàn)為民營企業(yè)的代理成本最高，從而對非效率投資的影響為正相關(guān)，但其影響程度明顯小于中央企業(yè)和地方企業(yè)。

表4—表8均表明上期投資水平越高，這期中央企業(yè)和地方企業(yè)越容易進(jìn)行非效率投資；但民營企業(yè)卻相對理性，上期投資水平越高，越能有效抑制這期非效率投資總值、過度投資和投資不足，這是因?yàn)橹醒肫髽I(yè)和地方企業(yè)在當(dāng)前資金充裕的情況下，容易進(jìn)行各種無效投資，存在資金浪費(fèi)現(xiàn)象；而民營企業(yè)則面臨融資難和融資成本高的問題，存在資金短缺情況，因而有意識的對非效率投資進(jìn)行適度調(diào)整，從而提高了資金利用效率。

資產(chǎn)負(fù)債率越高，顯著提高了中央企業(yè)和地方企業(yè)的非效率投資總值和過度投資，但降低了投資不足，這說明國有企業(yè)過多的負(fù)債能有效減緩?fù)顿Y不足的問題，但并沒有提高資金使用效率，反而有浪費(fèi)嫌疑；而民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，非效率投資總值、過度投資和投資不足越低，表明民營企業(yè)能發(fā)揮債務(wù)的硬約束作用，有效糾正了投資效率偏差。

成長性越好，無論何種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，非效率投資總值和過度投資問題都變得更加嚴(yán)重，但投資不足問題得到了緩解。總體上，中央企業(yè)和地方企業(yè)，規(guī)模越大過度投資情況越嚴(yán)重，但民營企業(yè)的投資行為相對謹(jǐn)慎，規(guī)模越大反而沒有過度投資的沖動。自由現(xiàn)金流量越高，過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，投資不足情況越弱。我們發(fā)現(xiàn)市場競爭對非效率投資沒有影響，這可能是因?yàn)楦黝惼髽I(yè)面臨的競爭環(huán)境一樣，從而沒有體現(xiàn)出產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢。

綜上，在當(dāng)前資金充裕的情況下，中央企業(yè)和地方企業(yè)不僅沒有資金占用的動機(jī)，反而負(fù)債越多、規(guī)模越大、自由現(xiàn)金流越高，過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，非效率投資愈高，這說明國有企業(yè)存在資金浪費(fèi)和預(yù)算軟約束現(xiàn)象。而民營企業(yè)情況卻不一樣，受融資約束和融資難影響，一方面成長性越好、自由現(xiàn)金流越充沛，越有動機(jī)進(jìn)行資金占用以進(jìn)行過度投資；另一方面，受債務(wù)制約和規(guī)模越大轉(zhuǎn)型的困難，反倒?fàn)恐屏似溥^度投資行為，提高了資金利用效率和投資效率。由此可見，在我國證券市場，中央企業(yè)和地方企業(yè)的資金浪費(fèi)與民營企業(yè)的融資約束兩種現(xiàn)象同時存在，因此必須糾正我國信貸市場的金融錯配問題。五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)endprint

目前，我國資本市場同時存在著資金閑置和資金被占用的兩種矛盾現(xiàn)象，其背后機(jī)理是受不同性質(zhì)終極控制人的影響。為此，本文借助資金占用橋梁，科學(xué)分析了各主體、投資行為和非效率投資結(jié)果之間的傳導(dǎo)機(jī)理。我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前資金充裕的背景下，中央企業(yè)和地方企業(yè)沒有資金占用的動機(jī)，相反在做大國有企業(yè)規(guī)模的背景下，兩權(quán)分離度的提高、代理成本的增加、非融資約束的增強(qiáng)，它們占用資金的目的都是為了進(jìn)行過度投資，導(dǎo)致投資效率整體水平的降低，資金存在浪費(fèi)嫌疑；而民營企業(yè)兩權(quán)分離度的擴(kuò)大、代理成本的提升、融資約束的存在，都是為了緩解融資難的問題，其資金占用主要是為了彌補(bǔ)投資不足和抑制過度投資，從而提高了民企整體投資效率和資金利用效率，因此要破解國企過度投資和民企不敢投資的問題，迫切需要解決信貸市場的金融錯配問題，為此提出以下建議：

第一，完善金融體制改革，強(qiáng)化貸款的預(yù)算硬約束。金融危機(jī)之后，因?yàn)閲衅髽I(yè)與政府的天然聯(lián)系以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的優(yōu)勢，加上中央政府和地方政府的隱性擔(dān)保促進(jìn)了國有企業(yè)貸款的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致政府刺激經(jīng)濟(jì)政策的大量廉價資金主要流向了國有企業(yè)，增加了其非效率投資總值和過度投資。與此對應(yīng)，對國有企業(yè)信貸錯配產(chǎn)生的“虹吸效應(yīng)”造成了民營企業(yè)融資難、融資成本高的情況愈演愈烈，因此，加強(qiáng)金融體制改革是破解國有企業(yè)非效率投資的有效手段。具體的措施有：實(shí)現(xiàn)銀行信貸資源配置的市場化，政府不應(yīng)為國有企業(yè)進(jìn)行隱性擔(dān)保，應(yīng)強(qiáng)化國企信貸的預(yù)算硬約束；完善證券市場，提高資本市場直接融資的比例，減少企業(yè)對于銀行信貸的依賴，以降低信貸市場扭曲對非效率投資的影響。

第二，減少政府干預(yù)，消除所有制歧視。我國以國有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使得國有企業(yè)有優(yōu)先使用資本的特權(quán)，民營企業(yè)只能依靠自身積累或以高于資本邊際報酬的成本獲取資本，這種制度安排導(dǎo)致的金融錯配和金融漏損都是政府干預(yù)的結(jié)果[50]。因此，化解非效率投資應(yīng)該減少政府干預(yù)、消除所有制歧視，堅持統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，充分發(fā)揮市場配置資源的作用機(jī)制。參考文獻(xiàn)：

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責(zé)任編輯、 校對： 鄭雅妮endprint