基于中美兩國的對比分析我國公募基金行業的發展

我國的公募基金行業正式開始于1998年，受益于經濟社會和資本市場的快速發展，公募基金正引領我國整個資產管理行業發展壯大。但相較于證券投資基金業標桿的美國，我們與其所處的發展階段、市場環境和監管體系都有差異。

中美兩國公募基金行業最大的不同體現在市場地位、產品類型、持有人結構和銷售方式上。未來，隨著利好我國公募基金行業發展的要素逐漸積累，包括剛性兌付打破、投資工具多元、養老金市場化運作以及金融科技興起，四個要素相互推動、相互補充，將共同匯聚成公募基金行業變革與發展的新趨勢。

我國的公募基金行業正式開始于1998年，明年將會迎來自己的20歲生日。受益于經濟社會和資本市場的快速發展，公募基金依靠領先的經驗理念、完善的法律法規和極低的投資門檻，正引領我國整個資產管理行業發展壯大。據中國證券投資基金業協會發布的數據：截至2016年底，我國境內共有公募基金管理人121家，公募基金數量3867只，資產規模合計9.16萬億人民幣（包括封閉式基金0.63萬億人民幣）。

而來自美國投資公司協會（ICI）的數據顯示：2016年末，全球開放式基金資產總額為40.4萬億美元（按照當前匯率折算約268.8萬億人民幣），其中美國共同基金（相當于我國的普通開放式基金）和ETF的資產為18.9萬億美元（約125.8萬億人民幣）、占比47%、排名第一；我國的開放式基金資產為8.53萬億人民幣、占比3.17%、排名第九，連美國的零頭都不到。顯然，我國公募基金行業的發展仍有很長一段路需要走。

相較于證券投資基金業標桿的美國，我們與其所處的發展階段、市場環境和監管體系都有差異，不能完全地照搬和模仿；但通過對比中美兩國公募基金行業的發展歷程和現實狀況，可以幫助我們了解與西方成熟基金市場的差距、把握國內公募基金行業發展的趨勢、作為未來經營戰略選擇的參考。

一、發展歷程

美國的基金行業誕生于1924年，且一開始的發展并不順利，期間經歷過股市崩盤、信心喪失、資產挪用和幕后交易等諸多問題。在立法、監管和行業這三方的密切配合下，經過漫長的發展道路，美國才形成全球規模最龐大、品種最豐富的基金市場。

與之相比，我國的公募基金行業雖然也經歷不少風雨，但在不到二十年的時間里發展成現在的規模，實際上是美國基金業早期所不能同日而語的。

二、市場地位

在美國，基金產品多以公司制形式存在，其優點是擁有完善的激勵機制和明確的法律關系。過去20年，注冊投資公司絕大多數時候都是美國本土金融市場最大的投資力量，持有的各類證券流通份額相當大且穩定。2016年末，注冊投資公司持有全部上市公司31%的流通股份，持有19%的國內公司債券及海外債券，還持有13%的美國國債和政府部門證券，對基礎市場的影響力舉足輕重。

我國證券投資基金的組織形態主要為契約型，其優點是在設立上更為簡單易行，然而公募基金持股市值占流通A股市值的比例卻連年下滑。Wind數據顯示：2016年末，各類公募基金持有A股市值1.62萬億人民幣，占流通A股市值的比例僅為4.11%。而2004年該比重為14.7%，并在2007年達到25.7%的最高值；隨后從2008年開始，由19.8%下滑至2010年的10%以下，再到2015年的4.2%。作為資本市場的買方代表，公募基金在推動資本形成中的價值和地位遠未體現。

三、行業結構

美國眾多的金融服務機構都可以提供注冊基金產品。一方面， 81%的基金管理主體為獨立基金投資顧問，共管理著69%的基金資產；而管理余下資產的其它主體包括海外基金投資顧問、保險公司、銀行、儲蓄機構和經紀公司等。獨立基金投資顧問在基金管理業中占有絕對優勢，這種早已形成的格局一直沒有改變。另一方面，2005年-2016年，規模最大的五家基金公司管理的資產比例由36%上升到47%；規模排名前10位的基金公司管理的資產比例由47%上升到58%。相應的，中間層公司的份額被不斷蠶食，排名11至25位的基金公司，其市場份額從2005年的22%下降到2016年的18%。市場的集中度在不斷提升。

在行業內部，我國的情況基本類似。2016年末，境內擁有公募基金管理資格的主體當中，基金管理公司108家、證券公司或其資管子公司12家，保險資管公司1家。前10名基金公司管理規模合計占總規模的47%，前20名基金公司合計規模占總規模的68%，體現出基金公司管理規模上的兩極分化。

四、產品類型

美國直接投資于基礎市場的注冊投資公司有四種類型，包括共同基金（等同于我國的普通開放式基金）、ETF、封閉式基金和單位投資信托。多數美國共同基金和 ETF 為長期投資基金，其中包括 56%的權益類基金，根據投資區域又可細分為國內基金（主要投資標的為美國公司股票）和全球基金（主要投資標的為非美國公司股票），分別占比 42%、14%。 除此之外，債券基金在共同基金和 ETF 資產總額中占比 22%，貨幣市場基金、混合基金以及其他基金（如主要投資于大宗商品的基金）構成余下的 22%。

但是我國基金產品的類型是倒過來的。截至2016年末，貨幣型基金4.33萬億人民幣、占比47%，債券型基金1.92萬億人民幣、占比21%，兩個加起來的固定收益類基金占比接近70%，如果再加上混合型中偏債券的基金，這個比例更高。實際上我們的權益類基金在總規模中的占比連10%都不到，這樣的產品結構狀況與推動以權益類公募基金為主的行業發展初衷存在一定差距。

五、持有人結構

家庭居民是美國基金業最大的投資群體。2016年底，美國注冊投資公司大約管理了22%的家庭金融資產；而這個比例在1980年只有3%。規模飛躍的根本，除了長期牛市外，還要歸功于美國的養老金制度，伴隨個人退休賬戶（IRAs）和確定繳費計劃（DC），特別是401（k）計劃持續增長，越來越多的散戶依賴于投資公司。在其16.3萬億美元的共同基金中散戶持有89%的基金規模，長期基金中散戶比例更是高達95%；而機構投資者大約持有11%的基金規模。

2015年，我國家庭部門所持有的金融資產主要為銀行存款和理財，占比高達77.8%，而公募基金的占比僅為3.7%。并且公募基金中個人投資者的持有規模也在不斷下降，從2013年的75%降到2015年的43%；機構投資者規模則逐年上升，從2013年的25%上升到2015年的57%。但我國公募基金中的機構投資者呈現出短期化、固收化的特征，缺乏像國外的養老金、教育基金和慈善基金等長期資金。

六、銷售模式

美國家庭在退休計劃之外持有共同基金的渠道很多。根據2016年的統計，這些家庭中的80%通過專業投資機構購買，包括注冊投資顧問、全服務經紀人、獨立財務規劃師、銀行和儲蓄機構代表、保險代理人以及會計師等；只有12%是直接通過基金公司或基金超市購買。

我國公募基金的銷售，主要由銀行渠道中的儲蓄存款轉化而來。通過與銀行簽訂代銷協議、支付費用分成的方式，鼓勵銀行網點理財經理進行推介銷售。相應地，基金銷售成本高、存續期限短，受到銀行的制約較大。

七、收費水平

近年來，美國共同基金規模加權的平均費率顯著下降。2000年時，股票型基金的平均費率為0.99%，至2016年，平均費率降至0.63%，降幅達36%。同期，其它類型的基金費率也有不同程度降低，其中混合型基金的平均費率由0.89%降至0.74%，降幅為17%；債券型基金的平均費率由0.76%降至0.51%，降幅為33%。

從我國公募基金行業的平均費率水平來看，2016年發行基金平均管理費率0.81%，較2015年發行基金平均管理費率0.99%，下降近20個BP，下降近兩成。2016年發行基金平均托管費率0.17%，而2015年發行基金平均托管費率0.2%，較2015年平均水平下降3個BP，下降了15%。不論管理費率還是托管費率也都有明顯下降，投資者持有成本顯著降低。

通過上述對比我們可以直觀地發現：中美兩國公募基金行業最大的不同體現在市場地位、產品類型、持有人結構和銷售方式上。未來，隨著利好我國公募基金行業發展的要素逐漸積累，當前存在的這些相對差距將會日趨減少，隨之而來的將會是長期穩定、結構合理并且快速提升的絕對增量。

第一個要素是隨著國家不斷強化對金融監管的協調和統一，在脫虛向實、支持實體經濟以及金融去杠桿的大背景下，整個資產管理行業將逐漸回歸業務本源，有序打破剛性兌付及隱含預期，屆時公募基金的優勢將會完全發揮。

由于我國資產管理市場制度不統一，近年來各種監管套利型產品興起，以銀行理財、萬能保險、信托私募優先級為代表的剛性兌付類產品吸引了大量投資者；但其背后確是期限錯配、放大杠桿、資金池等嚴重問題，市場的無風險收益率被人為抬高。隨著統一專業的監管舉措令這類偽資管產品無法存續，資管行業終將回到“賣者有責、買者自負”的信托文化環境，而其中做得最為成功的就是公募基金。

公募基金發源于股票市場，其競爭優勢也在權益類投資，與僅承擔利率風險或信用風險的固收類投資不同，股票等權益類投資還承擔企業的經營風險。作為價值投資理念的踐行者，公募基金擅長發現其中的價值，把資金配置到最有效率的行業、最有價值的企業，穩健獲取投資收益；還可以推動企業創造價值、完善治理結構，實現資源優化配置。隨著以“市場化、法治化、國際化”為核心的制度環境逐步建立，以往的投資邏輯發生根本改變，我國資本市場將進入立體化價值投資時代。公募基金中股票型的占比逐漸提高、產品類型更加均衡，回歸增強資本市場有效性的行業發展初衷。

第二個要素是隨著我國公募基金的數量遠遠超過股票，各種新的投資理念和投資方式開始不斷涌現，并且呈現出產品工具化、工具多元化的特征。結合國家政策引導和國外發展歷程來看，以ETF和FOF最具代表性，并會對行業格局的塑造產生深遠影響。

ETF基金通過選取一攬子股票構成標的指數，并對走勢進行跟蹤和復制，相較于主動管理型基金，其長期投資回報率較高、而波動風險較低。從近十年來美國ETF市場的數據來看，投資者特別是機構投資者對ETF的需求持續增加，既作為對沖市場風險的手段，又可以通過價差實現套利。隨著我國機構投資者不斷發展壯大，ETF基金在國內市場也將大行其道。

FOF的最大價值就是資產配置，由于市場上基金產品數量眾多、類型趨同，投資者想要有效地選擇產品難度很大，但通過專業機構的篩選與組合，能夠優化基金投資效果、雙重分散投資風險。如美國公募FOF的資產規模在整個行業中的占比一直呈上升趨勢，1990-2016年間資產規模的年均復合增長率高達28.89%，是同期美國公募行業資產規模復合增速的兩倍多。隨著中國證監會發布首批公募FOF名單，我國基金業歷史上的公募FOF首次出爐，這將極大拓展投資者參與市場的方式和選擇品種的范圍，行業的發展也將由此進入全新的篇章。

第三個要素是在中央全面深化改革的部署下，養老金三大支柱——第一基本養老金、第二企業年金以及第三個人儲蓄型養老保險的頂層設計將很快面世，中國的養老金市場化運作進入到新的歷史階段。通過將社會分散的、缺少生命周期規劃的養老資金轉化為集中管理的基金，市場需要具有先進投資理念、穩健投資能力的資產管理機構提供專業化的運作和服務，提升國民自我養老保障的能力。

作為專業化的資產管理機構，公募基金在資產安全性、運作透明度以及成本收益方面，顯著優于其它形態的資金管理服務，能夠為各支柱養老金提供安全可靠、有成本優勢和競爭力的管理工具；加上擁有多年社保基金投資運作方面的寶貴經驗，公募基金有望成為養老金投資管理領域的主力軍。此外，養老金進入公募基金也將有力地推動資本市場買方功能和長期資本形成，兩者相輔相成的關系已經在成熟市場得到充分驗證。

例如在美國引入401K計劃的前十年，美國共同基金規模的年化增長率為10.96%；引入401K計劃后，美國后續十年公募基金規模年化增長率達到了22.97%，可以說401K計劃極大地推動了美國整個基金行業的發展。對比美國的第一、二、三大養老支柱分別占比11%、60%和29%，我國第一、二支柱占比約80%、20%，第三支柱接近于零，未來養老金資產管理規模增長空間廣闊。相應地，公募基金也將由越來越多的個人投資者通過多種形式的養老金間接持有，并且是真正的長期資金、持有人結構更加合理、規模和地位迅速崛起。

第四個要素是金融科技在全球范圍內發展迅速、風頭正勁，依靠（移動）互聯網、大數據、云計算、人工智能等前沿科技對傳統金融行業所提供的產品和服務進行革新，大有顛覆一切傳統金融領域之勢。如果說互聯網金融是科技與金融相互融合的初始階段，那么金融科技就是二者融合的升級形態。

對于公募基金行業目前面臨的困局：一是營銷方面，嚴重依賴銀行渠道，逆周期、跨周期營銷服務開展困難；二是運營方面，服務自身多、服務客戶少，技術發展紅利落地緩慢；三是客戶方面，大量新的、年輕客戶以在線交易為主，由于缺乏投資經驗普遍存在產品選擇的焦慮；四是產品方面，一些機構投資者的業務定位和目標與公募基金產品有距離，需要對風險和收益進行再組合、再創造。這些困擾多年的問題隨著智能投顧的興起，有了更多切實可行的解決方案；也讓行業在金融科技的推動下，迎來更大的發展機遇。

首先，金融科技為普惠的公募基金帶來更便捷的客戶體驗，隨時隨地、7*24小時服務，用互聯網化語言直觀解釋產品風險，投資體驗和效率都大大提升。其次，金融科技讓投資者能夠更加了解自己，通過新興的測評系統從主客觀兩個角度進行精準評估，進而選擇適合的基金產品。再次，金融科技能針對個別的需求提供個性化服務，讓“千人千面”的基金產品成為現實，且服務可識別、可回溯，打開行業的單品創新空間。最后，基金產品將更具互聯網的開放精神，在組合、策略等領域可以廣泛地試錯，由市場和結果來做選擇，形成更優化的競爭格局。雖然傳統金融體系落后美國，但在金融科技領域，我國公募基金行業將有更多機會實現彎道超車。

剛性兌付打破、投資工具多元、養老金市場化運作以及金融科技興起，四個要素相互推動、相互補充，匯聚成公募基金行業變革與發展的新趨勢，但這個過程確是長期復雜、日積月累的，不是一朝一夕、一蹴而就的，中間可能還會面臨很多困難、阻礙甚至倒退。對于公募基金公司而言，既需要結合自身實力與目標，制定前瞻性的總體戰略和競爭戰略，搶占行業變革發展的先機；又需要務實的職能戰略，苦練內功、真正提升資產管理水平。

在機遇和挑戰面前，相信我國的公募基金行業將更加注重吸取境內外優秀公司的成功經驗，突破自身發展瓶頸，找準創新發展定位，引領價值投資、長期投資文化，逐漸成長為我國金融體系乃至國民經濟的支柱性行業。（作者單位為中國人民大學）