美國證券市場看門人虛假陳述訴訟研究

彭鈺棟

[摘要]美國1933年《證券法案》開始，就建立了投資者對證券市場看門人的虛假陳述訴訟制度，這一制度在此后的80多年中幾經風雨，曾被認為是證券法遏制看門人虛假陳述并保護投資者的利劍，但在理論的演進和司法裁判的發展中終被廢止。2001年安然事件中，看門人制度失靈，投資者遭受了巨大損失，美國學者再一次對這一理論展開討論。我國也在2003年通過司法解釋將看門人納入虛假陳述訴訟當中，這一制度對于不成熟的我國證券市場有著積極的一面，但是目前司法實踐中鮮有此類案件。借鑒美國這一制度的發展，作者認為對于發行人和看門人的區分保護將是我國未來司法和理論研究的重點。

[關鍵詞]看門人；虛假陳述訴訟；區分理論

2001年美國爆發了大規模的上市公司虛假陳述和不良披露公司財務狀況的商業丑聞。在這一系列的丑聞中，看門人未如實披露上市公司的真實信息給公眾，造成了投資者的巨大損失。看門人雖然事后受到美國證券交易委員會（SEC）高額的行政處罰，但是作為最大受害者的投資者，卻未能向看門人機構提起訴訟以要求其承擔民事賠償責任。

在傳統聲譽理論失效的情況下，虛假陳述訴訟制度在保護投資者的同時，促使看門人履行自己的監督和披露義務。從1933《證券法案》首次將看門人納入虛假陳述訴訟當中，關于這一制度的爭論一直貫穿于美國證券市場的發展。本文將重點從美國看門人虛假陳述訴訟展開，并結合我國證券市場的發展，研究這一理論對我國的啟示。

一、美國證券市場看門人虛假陳述訴訟立法模式

（一）1933《證券法案》Sections 11

美國早在1933《證券法案》通過之時，就建立了投資者可以向看門人提起虛假陳述訴訟的制度，首先在Sections 11（a）中規定若證券發行商在登記聲明中有虛假陳述和故意隱瞞的行為，將被苛以嚴格責任，任何投資者只要是基于此聲明購買證券而受到損失的都可以向涉及虛假登記聲明的發行人一方提起訴訟。其中（a）（4）將那些參與到此不實陳述中的會計師和評估師以及任何涉及其中并提供專業服務的人都納入了到了保護范圍。國會認為通過這一條即可以保護投資者的利益，又起到威懾和防止看門人在注冊登記中造假并誤導公眾。與此同時，section 11（b）向看門人提供了一個盡職抗辯以減輕他們的責任得條款，其中（3）規定只要做到了合理的盡職調查并基于合理信賴，將所掌握資料無遺漏地披露在登記聲明中，看門人將不會承擔這類私人訴訟責任。所以，盡管sectionll對證券發行人施加以嚴格責任，但是對于看門人卻是以過錯為基礎的。

（二）對于“賣方”（seller）的擴展和限縮

《證券法案》Sections 12進一步規定了在招股說明書和證券信息的發布中，“賣方”應當承擔的責任情形。最高法院在1988年Pinter訴Dalai案中將“賣方”的概念拓展至經紀人或者凡是成功招攬證券銷售業務的人，這意味著所有為證券發行商服務的人員都將被納入賣方，看門人在證券發行中扮演著重要的角色，如會計師對上市公司進行審計，律師出具法律意見書等，這些專業意見都保證了證券能夠獲得投資者的青睞，所以看門人在這一解釋當中也將承擔相當于發行人的嚴格責任。但是與此同時，法院對于這一責任的擴張解釋又進行了限縮，其認為看門人單純地參與登記聲明的籌備工作不足以觸發Sections 12（a）（1）條款的適用，除非看門人也積極參與了最后使得證券發行有瑕疵的主要環節。

Sections 12（a）（2）規定了提供或者銷售證券的一方在招股書或者口頭承諾上若有故意遺漏或者不實陳述的行為，將承擔（1）款相同的責任。雖然這一條被學者看做是過錯推定條款，即原告不需證明被告屬于明知，但是（a）（2）還是給被告提供免責的事由，即被告只要證明在履行了合理的注意義務下其依舊無法知曉這些瑕疵行為的情況下，可以向原告提出抗辯。也就是說看門人在此項下依舊被視作賣方，當其幫助證券發行人在招股說明書或者口頭承諾中做出虛假陳述或者不良披露時，其將與發行人承擔相同的責任，除非看門人能夠證明他們的行為已經是盡到了合理的注意義務，并且并不存在過失或者故意的主觀意志。

（三）1934《證券交易法案》對看門人虛假陳述訴訟的擴張

但似乎這樣的制度設計美國國會認為并不足以保護投資者并且威懾看門人，于是在隨后1934年頒布的《證券交易法案》中，Sectionl0（b）規定任何人在證券交易中（包括已在證券交易所登記、還未在證券交易所登記以及基于互換協議的證券），對于具有操縱性、帶有欺詐手段或者是違反其他SEC規定的旨在保護公眾利益和投資者的法案的行為將被認定為違法。這一開放式的規定無疑大大擴張了看門人的法律責任，其不再是規定看門人在特定條件下承擔同發行人相同的責任，而是直接將其認定為責任承擔的主體進行評價，從而在某種程度了廢止了1933《證券法案》的限制。但又為防止這一條款被過于寬泛適用，SEC在1942年頒布了這一條的補充性法令Rule 10b一5，其規定涉及違法銷售和購買證券的行為具體為：（a）采取欺詐的策略、手段或計劃的；（b）在本來不會導致誤導公眾的情況下，為了使陳述有利于自己而做出嚴重的不實陳述或者故意遺漏的行為；（c）帶有欺詐性的商業操縱或者將要操縱的行為。但是這樣的限制僅僅限于行為種類的具體化規定，這一條款還是被視作對于看門人虛假陳述訴訟的一次很大的擴張。

綜上，在看門人虛假陳述制度建立的初期，無論是立法還是司法都經歷了一個逐步擴大適用的過程。這使得原告無需再證明看門人屬于“賣方”，直接對其行為進行單獨評價衡量，大大降低了原告的證明要求。

二、證券市場看門人虛假陳述訴訟的理論演進

但是對于看門人在虛假訴訟當中是否應當承擔責任，應當承擔多大責任的討論并沒有因為立法的確立而就此停息，這一制度隨著理論討論的深入和司法裁判中法官看法的轉變，又經歷了被限縮解釋，再到重新被法院采納，到最后被美國最高法院所廢棄的命運。這期間發展出了主次要責任區分理論和幫助與教唆責任理論，深刻反映了美國法律界對于這一問題的思考和實踐。endprint

（一）主次要責任區分理論

美國理論界將參與證券虛假陳述的主體分類為主要參與人和次要參與人，主要參與人是指直接參與從事法律所禁止的證券行為的主體，次要參與人是指為主要參與人提供幫助或者支持的主體。而1934法案規定原告無需再證明看門人屬于賣方，學界討論認為這一規定將大大增加看門人被追訴之虞，于是在司法裁判中產生了主次要責任的區分，意圖將主要參與人和次要參與人進行區分，并在虛假陳述訴訟中對原告加以不同的證明責任。

主要參與人相較于次要參與人在Rule 10b-5的適用上門檻更低，若私人投資者作為原告能夠證明被告為主要參與人，那對于其之后的訴訟將大為有利。在Janus Capital Grp.Inc.v.First Derivative Traders（Janus案）中，為區別發行人和看門人在證券發行中的不同角色地位，聯邦最高法院首先在在判決中對“做出”（make）不實陳述的責任主體進行了定義，其認為虛假陳述的主體應當為：對于陳述的內容與是否以及怎么傳遞負有最終責任的人或者團體。這意味著將責任主體限定在了發行人這一方，從而限制了看門人的責任承擔。

在Janus案中，法院又將這一理論進一步深化，以闡釋如何區分主要責任和次要責任：如果需要證明被告的行為屬于Rulelob一5的主要違法行為，原告則需就被告的行為滿足以下六個方面承擔證明責任：1.被告提供材料有虛假陳述和不良披露；2.明知；3.虛假陳述和不良披露和購買及銷售證券的行為存在聯系；4.原告信賴了這些虛假陳述和不良披露；5.原告蒙受經濟上的損失；6.損失和被告行為存在因果關系。所以除非原告能夠證明看門人的行為符合以上六點，否則看門人一般不會被法院判定其向投資者承擔主要責任，而次要參與人在什么樣的情況下負賠償責任，則依賴于幫助與教唆責任理論。

（二）幫助與教唆責任理論

對于次要責任人的歸責，美國法院通過幫助和教唆理論的發展，保留了私人投資者對于看門人的追責，這一規則一直沿用至20世紀90年代才被最高法院所推翻。這一理論建立于1934《證券交易法案》section 20（e），其規定任何因明知或疏忽大意的過失而向違反本法禁止性規定的人提供大量幫助的人，將會被視為同樣違反了這些禁止性規定。這一條起初只有SEC在刑事案件中才有權提起幫助與教唆之訴，法官在這一條款的基礎上將其運用于解釋Rulelob一5，即居于次要責任人地位，但是其行為還是觸犯了Rulelob一5，因此將承擔虛假陳述所帶來的次要民事賠償責任。

1946年，在Kardon v.Natl Gypsum co.案中，聯邦法院認為投資者向看門人提起訴訟的權利應當被包含在法案中，并援用侵權法中的違反保護性法規原則來對1934法案的目的進行解釋：本法意在消除證券交易中的各種操縱或者欺詐行為，所以應當給予私人投資者以救濟的權利。正是通過這一判決將幫助和教唆理論通過目的性解釋的方法引入到Rule 10b一5中，從保證了私人投資者向看門人起訴的依據。美國最高法院并在1971年通過判決承認了私人可以通過幫助與教唆理論，并援引Rule 10b一5起訴看門人，其寫到：對于10（b）條款不應當像上訴法院認為的那樣，狹義理解為“保護證券市場的完整性”，而應當對其進行更加靈活、非機械性的解讀。其更加靈活的解讀既包括運用幫助與教唆理論對看門人進行歸責。

（三）看門人虛假陳述訴訟的終結

但是美國最高法院在1994年還是推翻了這一理論的適用，在Central Bank 0f Denver，N.A.v.First Interstate Bank 0fDenver（中央銀行案）中，最高法院認為Rulelob-5賦予私人起訴的權利應當限于起訴主要參與人，從文意上不應當擴及證券欺詐行為中的幫助者和教唆者，如果看門人在不實陳述中確實提供了“大量幫助行為”，那對其追責的訴訟也應當由SEC提起而不是投資者。最高法院并對國會1934年立法的原意從重新進行了闡釋：本法的目的在于維護交易公平和保證證券市場的有效運行兩個方面，如果依據不確定或者無法預測的規則就對幫助者施加過當的責任，會導致獨立第三方機構在市場中的潛能不能發揮，最終的不利因素和過高成本還是得由證券發行公司和投資者承擔。正是基于對于市場發展的考量和對于法律文本的嚴格解釋，最高法院在中央銀行案中最終廢止了30年來各個州法院所援用的幫助和教唆理論。

隨后美國國會于1995年頒布了《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA法案），此法案首先重申了1934法案Section20（e）中SEC向看門人提起訴訟的權利，再者法案規定了如集體私人訴訟、訴訟程序以及責任分擔等問題。這其中并未提及看門人的責任，美國學者認為法案其實并沒有恢復之前私人可以根據Rulelob-5向次要責任人提起訴訟的權利，對于看門人的訴訟依舊只能由SEC提起。不僅如此，第（2）項關于被告主觀心態的條款，大大提高了原告的證明責任，由從前的“明知”到PSL-RA法案中的：“追求特定行為的主觀心態”，并要求原告舉出相當的特定事實證明這一主觀要件。

這些改革使得投資者對看門人的提起訴訟變得非常困難，立法和司法都認為保護看門人行業更為重要，畢竟虛假陳述訴訟通常以集團訴訟的形式，其賠償金額恐怕是普通會計師事務所和律師事務所難以負擔數字。調查顯示PSLRA法案頒布后，私人提起的證券訴訟案件量急劇下降，Coffee教授對于這一問題的研究首先從SEC公布的數據入手，1990年至1992年間起訴當時的“六大會計師事務所”的與審計有關的證券訴訟案件，在那三年里，相關訴訟案件的數量分別為192，172和141，但是，在1996年，也就是《私人證券訴訟改革法案》通過的第一年，SEC發現在那一年所有的105起證券集團訴訟案件中，會計師事務所只在6起案件中被提及，公司律師沒有在任何案件中被提及。這一轉變使得看門人在后面的發展中忽視了風險管理，從而導致了看門人機制的失靈，加之SEC對于市場的弱監管，最終釀成了震驚全球的安然事件。endprint

三、美國證券市場看門人虛假陳述訴制度訟對我國的啟示

自從1994年中央銀行案之后，美國就再沒有恢復這一制度。2003年我國頒布《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》建立了看門人虛假陳述訴訟制度，其中第27條規定，證券承銷商、證券上市推薦人或者專業中介服務機構，知道或者應當知道發行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構成共同侵權，對投資人的損失承擔連帶責任。可以說這一司法解釋為投資者狀告看門人機構提供了有力的法律依據。但是司法上鮮有判例可以研究。在這一背景下，美國看門人虛假陳述訴訟的發展對我國有以下幾方面的啟示：

（一）我國應當保留看門人虛假陳述訴訟的制度

雖然美國通過最高法院已經廢除了這一制度，但是其證券市場畢竟經歷了漫長的發展過程，無論是理論的發展，還是在判例的演變，都對這一制度在市場中的作用進行了充分實踐與論證。我國證券市場依舊處于一個相對初級的階段，依舊存在著諸多困境，如法律體系不夠健全、監督管理不到位、市場化程度低與市場相對封閉等問題。正是這一點讓我們必須保留看門人虛假陳述訴訟制度，為投資者保留一項參與到市場中的途徑，在保護投資者權益的同時加強市場的自我調節，也能通過此類私人訴訟對看門人起到一定程度上的威懾作用。

（二）加強看門人虛假陳述訴訟制度的司法實踐和理論研究

雖然司法解釋早在2003年就規定了虛假陳述訴訟，但是我國沒有出現美國一樣的訴訟爆炸的狀況，對于發行人的訴訟也是近幾年才成為證券市場關注的熱題。而對于看門人的訴訟，目前雖然沒有比較典型的判例。但是可喜的是已經看到此類訴訟的身影，這對于投資者維權意識的培養和訴訟制度的司法實踐都大有裨益。

筆者認為，其中最重要的是區分發行人和看門人在證券市場中的不同角色，司法解釋第27條規定看門人與發行人在虛假陳述中為共同侵權應當承擔連帶責任。這樣不加以區分的立法模式勢必會大大加重看門人的責任，恐會導致過錯與責任不匹配的情況。如若讓看門人承擔全部的賠償，一來原告人數眾多會導致看門人無力承擔巨額賠償，再來看門人作為虛假陳述行為的輔助人，加以如此嚴格責任確實有失公允。正如在美國發展出來的主次要責任區分理論，其本質就是探尋兩個不同主體在證券市場中的作用，將兩者區分開來進行歸責。這里筆者同意北大郭靂教授的觀點：對于中介機構與委托人之間，目前宜采用明確免責事由基礎之上的連帶責任，促使其基于應有謹慎對相關方提出的不合理要求予以堅決抵制，同時充分保護受損害投資人的利益，但應限縮“虛假陳述司法解釋”中所謂“共同侵權”的應用，在承擔次序上可考慮補充方式。

（三）完善證券監督機構職責體系

我國行政部門對于看門人的監管依舊不夠完善，首先我國所頒布的有關看門人的法律法規都過于原則化，其中還有帶有宣誓性性質的條文，導致行政部門執法的時候難以適用。再者我國《證券法》賦予了證監會過大的權力，而在實踐中中國證監會事無巨細的監管方式必然會導致行政權力過分干涉市場經濟，排斥市場經濟的基本原則。相較于美國證券市場的一系列法案，在尊重市場發展規律的前提下不斷完善著SEC對于看門人的監管模式，其也經歷了相當長過程。所以只有探求行政部門對于看門人最有效的監管模式，才能在建立并維護證券市場正常秩序的同時，最大發揮看門人對于市場的監督作用。

四、結論

證券法律法規的目的在于維護交易公平和保證證券市場的有效運，如同一臺天平，國會和法院會在不同時期，向兩邊放上不同的砝碼，讓證券市場能夠平衡發展，看門人虛假陳述訴訟作為一個砝碼確實在美國證券市場不同的發展時期起到了衡平各方利益的作用，最終將這一制度廢止，也是在證券監管體系相對成熟的環境下，讓虛假陳述訴訟回歸它真正的責任主體發行人。而對于正在快速發展而監管機制仍不夠完善的我國證券市場而言，正確把握看門人虛假陳述訴訟理論在看門人理論中的作用，在發揮其有效遏制看門人虛假陳述的同時，給予看門人行業足夠的發展空間，并不斷完善行政監督管理機制，才能更好地促進證券市場發展。endprint