境外美元債發行方案及發行成本比較分析

李忻憶

摘 要 隨著國家“走出去”戰略模式的不斷推進，現階段，越來越多的中資企業選擇走向海外，并對境外資本市場融資進行不斷開拓，這在很大程度上促使美元債成為現今最直接且最流行的融資模式之一。本文主要對境外美元債發行方案及發行成本進行比較分析，以供參考。

關鍵詞 境外美元債 發行方案 發行成本

一、引言

自2015年發改委松綁境外融資模式以來，越來越多的中資企業選擇到境外發債融資，加之央行2016年132號文、外管16號文放寬了部分監管要求，中資企業境外發債體系正在形成。那么，境外美元債券的發行方式如何選擇，本文通過不同發行架構的介紹，分析同一企業不同發行架構的方案選擇。

二、中資美元債的發行架構

目前，中資美元債的發行架構主要有3類：紅籌結構發行、境內公司海外直接發行、境內公司通過各種方式提供跨境擔保或承諾間接發行。這3種方式各有特點。

（一）紅籌結構發行

紅籌結構發行是指控股公司在境外，實際資產和業務運行在中國境內的企業。由于控股公司在境外注冊，中國法律對其無管轄權，因此發債不需要境內機構審批，可以直接采取該境外控股公司作為發行主體，或者專門成立一家發債SPV公司，由境外控股公司對債券進行擔保，從而成為實際發行人。

優點：一是事前審批簡便，不需要國內審批，發行時間較快；二是控股公司海外注冊，一般適用法律體系為英美法系，更容易被國際投資人所接受。

缺點：具備此種結構的中資企業并不多，且募集資金進入境內與外商投資和貿易相同。

（二）境內公司海外直接發行

該結構發行主體為境內公司，不需要擔保等增信方式，直接在境外市場面向投資者發行債，其是所有發債架構中最簡單但門檻最高的方式。自2014年發改委2044號文件公布，取消了企業海外發債的審批額度，實行備案登記制管理，按年度一次性核定外債規模，企業可根據自身情況分期分批發行。

優點：一是結構簡單，不需要搭建境外子公司，避免跨境擔保，信用度最高；資金回流的監管最少；能夠展現企業國際形象。二是符合國家最新政策引導。發改委發布的《發展改革委部署2016年度企業外債規模管理改革試點工作》，鼓勵試點企業境內母公司直接發行外債，適當控制海外分支機構和子公司發行外債。

缺點：一是付息時需支付利息的預提所得稅10%，大大抬高了發行成本。發行債券本身并不會產生任何稅務問題，但根據《企業所得稅法實施條例》《非居民企業所得稅源泉扣繳管理暫行辦法》等要求，境內融資方在支付利息時，需代扣代繳境外債權人的應納稅款，所以需要交納10%的預提所得稅；二是監管要求較高，但已有所放開。在2015年發改委2044號文出臺之前，直接發境外債主體主要為金融機構和大型國有企業。但2044號文出臺之后，政策支持海外募集資金優先用于經濟發展等重點領域，降低了某些行業直接發債渠道的進入門檻。

（三）間接發行

間接發行主要包括“維好協議+股權回購承諾”和內保外貸兩種形式，根據擔保方式的不同，內保外貸又分為境內公司跨境擔保、境內（外）銀行出具備用信用證擔保。

內保外貸：

第一，境內公司跨境擔保。發行主體為境內公司在境外設立的SPV公司，由境內公司提供跨境擔保增信，從而增強境外投資者的認購信心，進而降低發行人的融資成本。SPV公司一般注冊在BVI（英屬維京群島），享受當地稅收優惠。

優點：一是境內母公司跨境直接擔保在間接發行方式中結構最簡單，準備時間較短，只需要設立一個SPV公司。二是發行資金使用靈活。

缺點：一是發行利率受擔保方信用等級的影響，相比銀行出具備用信用證擔保架構，母公司直接擔保發行利率可能上升，但優于維好協議和股權回購協議擔保方式。二是資金回流方式不同，存在被征稅的隱患。

第二，銀行出具備用信用證擔保。發行主體為境外設立的SPV公司，由銀行向境外信托人出具備用信用證擔保，以降低發行成本。同時，發行主體仍須取得至少一家國際評級機構的發行債券評級。

優點：一是監管壓力小。2014年發布的《跨境擔保外匯管理規定》，外匯管理局已經取消所有與跨境擔保相關的事前審批，境內銀行可自行提供融資性對外擔保，無須逐筆向外匯局申請核準。在這種架構中，外管局把內保外貸業務中的境內銀行作為對外擔保企業進行監管，境內企業可以減少與監管方的接觸，監管壓力由境內銀行方內部解決。二是備用信用證增信，債券評級較大機會視同于其銀行發行的債券評級，可有效提升債券信用，降低發行成本，同時公司也無須向評級機構披露其業務或運營相關信息。

缺點：銀行增信收取保函費將提高融資成本，并不一定能補償增信后所節約的利息成本，同時還會占用企業在銀行的授信額度。

維好協議+股權回購承諾：

發行主體為境外SPV公司，境內公司提供維好協議和股權回購承諾，如果發行人不能按時付息或還本，境內公司會從控股公司收購境內項目公司的股權，收購所付資金匯出境外償還利息或本金。該結構下，境內母公司需要維持境外發行人具備足夠的流動性用以還本付息，區別于擔保，債權人只能強制維好提供者向發行人提供補充流動性，從而使發行人持續履約，而不能強制維好提供者直接償付債務。

優點：一是發改委2015年2044號文之前，維好協議是內保外貸的替代物，募集資金按“匯發〔2014〕29號”文規定可不經審批調回境內使用。2044號文出臺后，允許在發改委進行備案登記時，注明回流用途的資金調回，或者通過外管局個案集審方式調回資金，部分放開了內保外貸的資金回流渠道。二是規避了跨境擔保限額，不受企業在銀行授信額度限制。

缺點：一是維好協議不具備法律效力，若出現債務風險，債權人不能直接要求維好提供者履約還本付息，債券發行的票面利率將會較高。二是發行結構比較復雜，通過維好協議，在發行人出現償付危機時，境內母公司按照約定價格回購發行人的一個境內子公司，將對價支付給境外發行人，發行人再償付債券。即使該境內子公司資產價值不高，約定價格也通常超過債券本息金額。所以要求發行人下設境內子公司，并持有境內資產以支持股權回購協議行使。

三、發行方案的對比

由于具備紅籌結構的中資企業不多，2015年之后，維好模式也逐漸被內保外貸架構取代。本文簡單對比直接發行和內保外貸結構下間接發行方式的區別和選擇。

（一）兩種方式的相同點

第一，境外投資者對發債主體的認定只看擔保人的信用。直接模式下，境外投資者只分析境內實際發行人的信用資質。間接模式下，投資者也只認定境內擔保母公司或出具備用信用證銀行的信用。兩種方案的本質是相同的。

第二，資金回流都會選擇美元兌人民幣套期保值，可本息全部套期保值，鎖定相應人民幣本金與利息，發行期間及到期還款不再受人民幣與美元匯率波動的影響，完全鎖定利率、匯率風險；或選擇僅利息套期保值，鎖定付息利率。其優點是成本相比本息全部套期保值較低，缺點是本金部分到期匯率敞口仍在，須承受遠期還本時的匯率變動風險。

第三，利息套期保值方案適用于計劃到期不還本而是滾動發行債券的情況，或是對人民幣升值有很大預期；抑或公司可以根據市場情況在期限內與銀行做一筆遠期換匯，鎖定還款日兌換匯率。

（二）兩種方式的不同點

第一，間接模式下，募集資金使用更加靈活，可全部回流，或部分留存供境外使用。直接模式下則需事先在發改委登記備案時，注明回流用途的資金調回，或通過外管局個案集審方式調回資金。

第二，發行模式的不一樣造成稅負成本的較大差異，僅回流部分按照16.72%交稅，回流方式的不同考量也能節約部分稅負。全部回流則須全部計息支付預提稅、增值稅等，抬高了發行成本。

第三，間接模式跨境擔保須進行外管登記，直接模式則不用。

對同一企業來說，通過境外SPV公司，境內母公司提供跨境擔保，資金使用更加靈活，且能規避部分稅負，能有效降低發行成本。

四、結語

隨著經濟全球化的不斷深入，中資企業到境外發債融資將是一個長期看好的趨勢，這不僅對于資金募集成本的降低十分有利，而且還能夠使得中資企業走出國門更好地發展自身的業務。隨著一系列國家政策的支持，中資企業境外發債體系正在形成。因此，本文主要是對其境外美元債券的發行方式進行了一系列的比較，從而使企業能夠結合自身實際選擇最優的方式。

（作者單位為四川巴郎河水電開發有限公司）

參考文獻

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