新浪分拆微博上市的價值創造分析

史建軍

【摘 要】 分拆上市是一種重要的收縮性資產重組方式，也是投資者共享上市公司優質業務、資本市場縱深發展的有效工具。隨著我國宏觀經濟結構的調整，發展模式逐漸由粗放型向集約型轉變，上市公司對收縮性資產重組的需求逐漸增大，分拆上市也逐漸引起理論及實務界的關注。文章試圖借鑒已有文獻，通過新浪分拆微博的案例分析來驗證分拆產生的價值創造效應。通過對新浪分拆微博的深入分析，微博獲得較為明顯的投融資效應、財務效應、價格發現效應和市場時機效應，無論是股價變動、財務狀況，還是投融資狀況和用戶價值等方面，分拆過程都為母子公司創造了一定的價值。分拆上市對企業的價值創造具有正面作用，但主要表現在短期績效方面，不斷保持企業的創新能力，探索多元化的盈利模式，才是企業發展的長久之計。

【關鍵詞】 分拆上市； 公司治理； 價值創造

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0119-07

一、引言

從20世紀80年代起，由于企業的過度擴張和并購浪潮帶來了負協同效應，分拆上市風行于歐美各國。美國最先開始調整公司經營戰略，由傳統的大而全的多元化經營轉向專業化經營，從兼并、收購為主的經營方式向以分拆、剝離為主的收縮性資本運營方式轉變。分拆上市作為收縮性資本運營的一個重要方式，是對企業擴張和并購的冷靜思考，可以給企業帶來價值效應。

在互聯網企業迎來境外分拆的熱潮時，國內對分拆上市的把控較嚴。由于將主板公司分拆到創業板上市，有與中小企業爭資源、搶跑道之嫌，而且在創業板的超高價發行為公司高管提供了暴富的機會，難以規避圈錢的嫌疑。鑒于此，2010年9月，證監會澄清：創業板原則上“不鼓勵”分拆上市。隨后又表示“從嚴把握”上市公司分拆子公司到創業板上市，理由是分拆上市目前爭議很大，操作性不強，不利于母公司的發展。

在“互聯網+”發展的大背景下，眾多互聯網企業向多元化方向發展，有多個潛在盈利點，并在某一兩個細分領域樹立了核心優勢。因此他們具有了通過分拆上市進行融資、挖掘核心業務價值的需求。然而，由于將主板公司分拆到創業板上市，搶占了中小企業的資源，且有圈錢的嫌疑，證監會對分拆上市的立場是“不鼓勵”“從嚴把握”。在市場需求與監管態度背道而馳的情況下，分拆上市價值創造效應值得人們反思與研究。

二、文獻綜述

梳理文獻發現，學界主要從長期績效和短期績效兩個方面討論分拆上市的價值效應。短期績效側重于分析企業宣布分拆以及正式分拆后幾日或幾個月內資本市場的反應，長期績效則從財務狀況方面對價值效應進行研究。

從短期績效價值效應來看：Enrico et al.[1]對20世紀末10年間的分拆上市樣本進行研究，結果發現分拆后的子公司普遍有正的短期超額收益；于海云[2]以我國2000—2010年7家A股上市公司分拆子公司到境外上市為樣本，研究發現上市公司股票價格在董事會決議公告日前后有顯著的正向效應，股東大會決議公告日次之，上市公告日前后短期股價效應為負，長期為正。

從長期績效價值創造來看：袁曉燕[3]對同仁堂分拆案例的價值效應進行了研究，選取每股收益、流動比率、權益資產比率、存貨周轉率、總資產周轉率等九個指標，構建了分拆上市公司的績效評價指標體系，對分拆上市公司績效進行客觀、全面的評價，指出同仁堂分拆上市產生了價值創造效應。歐陽桃花等[4]將分拆上市的價值創造效應歸納為三點，第一，分拆上市提升了子公司的信息公開化程度，不僅因為資本市場具有嚴格的信息披露要求，而且外界投資者的參與防止了公司股權的過度集中化，使信息更透明；第二，分拆上市可以使市場重新評估具有發展潛力公司的價值；第三，分拆上市讓子公司成為獨立的上市公司，優化了自身的融資環境和資本結構。因此分拆上市成為一種創造價值的方式。Benveniste[5]對15年間的188個分拆樣本展開了實證研究，得出母公司的累計超額收益率（CAR）為2.12%；Anand[6]通過對628個分拆樣本進行長期的實證研究，得出子公司在分拆后的3年業績有較好表現的結論；Madura et al.[7]實證研究表明，在公司分拆后母子公司長期績效并沒有提升，而且均有所降低。

綜上所述，對價值創造的研究主要集中于對其短期和長期的股價超額收益率的實證分析，通過判斷其短期和長期績效來研究其價值創造能力，同時借助多個財務指標，從盈利能力角度進行評估。因此，研究主要集中在對現有指標的分析，從動因出發進行關聯分析的角度較少。例如，從信號傳遞的動因出發，通過分拆提高子公司估值，進而提升股價，創造企業價值。

三、市場反應價值效應研究

微博分拆上市對母公司市場反應，本文通過研究股價變動分析其市場價值效應。本文采用累計超額收益（CAR）時間窗口模型對微博分拆上市的市場反應進行研究。

首先，進行時間窗口的選取。本文選取兩個時間節點的時間窗口，一是新浪微博正式向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請文件時間2014年3月15日，此節點透露了分拆意向，市場會形成對微博上市的預測，進而影響新浪股價的變動；另一個是微博的上市日期，即2014年4月17日，是影響股價變動的重大事件和直接影響因素，此節點反映了短時間內微博上市后對新浪股價的影響。

其次，選擇時間窗口的大小。本文按[0，10]的時間窗口對事件影響進行研究。[0，10]時間窗口的選取可以有效地反映短時間內分拆意向和分拆上市這兩個因素對母公司的市場反應。同時，通過研究分拆上市后子公司微博的股價變動，來比較分拆這一舉動對母子公司影響的價值創造差異。

最后，關于參考指數的選擇。本文選擇“納斯達克綜合指數”和“納斯達克互聯網指數”來計算分拆前后新浪的超額收益率的變動。兩個指數的選擇反映了納斯達克綜合行情和互聯網板塊下分拆過程對母公司新浪的股價變動的影響，及分拆后子公司微博的股價變動情況。參考兩個指數能更加客觀地研究其市場反應。

（一）提交上市申請時間節點對于新浪的市場反應

在新浪微博正式向SEC提交了上市申請文件的節點（2014年3月15日），對新浪的市場反應如表1所示。

表1中，以NASDAQ綜合指數為參考，在[0，1]到[0，3]的時間窗口下，新浪獲得累計超額收益率分別為4.41%、0.99%和1.25%。在微博公布提交上市申請后的第一個交易日，即3月17日，新浪的累計超額收益率達到時間窗口內的最高值，即4.41%。說明微博的分拆意向對新浪的股價產生了顯著的影響。但隨后其CAR逐漸回落，并且呈走低趨勢。

如表2所示，以NASDAQ互聯網指數為參考，在[0，1]到[0，6]的時間窗口下，新浪均獲得累計超額收益率，分別為4.29%、0.99%、1.96%、0.80%、2.05%、1.80%，并在微博提交上市申請后的第一個交易日，即3月17日，達到最高值，即4.29%。相比NASDAQ綜合指數，互聯網指數下新浪的CAR較高，持續時間較長。說明在互聯網行業內，微博宣布分拆上市對新浪股價變動的影響更顯著，產生更有益的影響。但同樣，隨后新浪的CAR逐漸回落，并且呈走低趨勢，但回落幅度較小，遠低于NASDAQ綜合指數下的下降幅度。

新浪的收益率在2014年3月17日超過兩個指數的累計收益率。隨后3天內，新浪累計收益均高于NASDAQ綜合和互聯網指數的累計收益。但3月20日，新浪的收益率開始低于NASDAQ綜合指數的累計收益率，并在3月24日，兩者拉開差距，綜合指數較為平穩，新浪持續下降，二者差幅不斷增大；相比NASDAQ互聯網指數的數值，新浪的累計收益率基本與互聯網指數呈趨同走向，3月17日至24日，其累計超額收益率均高于互聯網指數的收益率，隨后低于互聯網指數，但二者均呈降低趨勢。綜合來看，新浪的收益率受互聯網指數的影響較大，同時，其股價的變動以互聯網指數作為參考更加有效。

（二）分拆上市節點對于新浪的市場反應

在2014年4月17日微博正式在納斯達克上市的時間節點（2014年4月17日），對新浪的市場反應如表3所示。

表3中，以NASDAQ綜合指數為參考，在[0，1]到[0，3]的時間窗口下，新浪獲得累計超額收益率分別為5.01%、3.44%、2.17%。在微博分拆上市當日，即4月17日，新浪的累計超額收益率達到時間窗口內的最高值，即5.01%。說明微博的分拆上市對新浪的股價產生了顯著的影響，且高于宣布分拆意向對新浪股價的影響。但隨后其CAR逐漸回落，在4月23日之后，呈持續下降趨勢，且回落幅度顯著大于宣布分拆意向對新浪的影響。

如表4所示，以NASDAQ互聯網指數為參考，在[0，1]到[0，3]的時間窗口下，新浪均獲得累計超額收益率，分別為4.00%、2.29%、0.64%，并在微博分拆上市的當日，即4月17日，達到最高值，即4.00%。相比NASDAQ綜合指數，互聯網指數下新浪的CAR較低。不同于宣布分拆意向對新浪的影響，在互聯網行業內，微博分拆上市對新浪股價變動并沒有產生顯著的影響，其影響程度小于宣布分拆意向對新浪股價的促進作用。同樣，隨后新浪的CAR逐漸回落，并且呈走低趨勢，回落幅度與NASDAQ綜合指數下的下降幅度相當。

新浪的累計收益率在2014年3月17日至4月22日超過兩個指數的累計收益率。4月23日開始，新浪的累計收益率開始降低，此后均低于兩個指數的累計收益率。同時，NASDAQ綜合指數比較穩定，而互聯網指數的累計收益率呈走低趨勢。但新浪的累計收益率下降幅度遠高于互聯網指數，二者差幅也不斷增大。綜合來看，無論參照綜合指數還是互聯網指數，分拆上市對新浪的市場反應基本一致，即僅在微博上市當日新浪獲得較高的收益率，此后呈現顯著的負增長趨勢。

綜上所述，微博提交上市申請，即透露分拆意向對新浪的市場價值創造效應更為明顯，但僅是短期內的市場反應；而微博分拆上市，僅在上市當天（4月17日）引起了新浪股價的劇烈波動，并沒有為母公司新浪創造價值。

（三）分拆上市后微博的市場反應

在2014年4月17日微博正式在納斯達克上市的時間節點，子公司微博的市場反應如表5所示。

如表5所示，以NASDAQ綜合指數為參考，微博的累計收益率呈現浮動變化。4月22日，微博獲得最高的累計超額收益率，即12.49%。隨后5天內，開始大幅降落，最低至-12.33%。但4月28日后，新浪的累計超額收益率開始回升，并趨于穩定。

如表6所示，以NASDAQ互聯網指數為參考，微博的累計超額收益率呈浮動變化。在4月22日達到最高值，隨后呈降低趨勢并在4月29日開始回升。相比母公司新浪，分拆上市后微博的收益率并沒有持續降低，說明分拆上市對子公司的價值創造效應高于對母公司的價值效應。

微博的累計收益率也呈浮動變化。在趨于穩定后，其收益率均高于兩個指數，具體如下：4月22日開始，微博的累計收益率開始走低，并在4月28日均低于兩個指數的累計收益率，4月30日開始回升，并在5月1日后高于兩個指數的累計收益率。綜合來看，參考兩個指數，分拆上市對子公司微博的價值創造效應都較為明顯。

四、分拆上市后長期績效價值創造研究

（一）財務狀況優化分析

從表7可以得出，分拆上市之后，分拆當年新浪的營業毛利率由2013年的59.24%上漲到了2014年的62.21%，營業利潤率從3.39%下降到2014年的-3.43%，凈利潤率上升較為明顯，從6.59%增長到21.06%。除了營業利潤率，評價企業獲利能力的各項指標均在2014年達到最高。說明在分拆年度，分拆上市對新浪的獲利能力具有正向影響。從長期來看，自2015年起，新浪的各項收益率指標均呈小幅波動增長。與同行業均值相比，其獲利能力指標處于行業中的上游水平，說明在激烈的同業競爭中，新浪公司分拆過后保持了良好的盈利能力。

在成本控制能力方面，新浪的兩項指標在分拆上市當年表現不同。銷售費用率從2013年的24.12%上升到了2014年的29.80%；銷售成本率從分拆前的40.76%下降到了分拆后的37.79%。從長期來看，銷售成本率的發展趨勢較為平穩，變化幅度不大；而銷售費用率雖然在分拆當年表現不佳，但長期呈下降趨勢。

股東獲利能力方面，分拆上市之后，每股收益有所增加，說明普通股股東獲利水平有所提高，投資風險逐漸降低，分拆上市對新浪的股東獲利能力影響為正。但在2014年末達到峰值后有所下降，并逐漸平穩。此外，與行業水平比起來，新浪的每股收益低于均值，分拆當年與行業均值差距大幅減小。

（二）投融資狀況優化研究

研發創新是一個公司可持續發展的動力和源泉，對于互聯網公司更是如此。在互聯網技術迅猛發展的今天，不斷加強研發投入，進行產品創新，才能有效提升用戶體驗，進而達到吸引用戶、創造價值的目的。

從表8可以看出，新浪和微博的研發費用逐年遞增，而這些費用正是微博提升競爭力的關鍵所在。同時，微博的研發費用在息稅前利潤占比保持較穩定的增長態勢，新浪研發費用在息稅前利潤占比相對穩定，但呈波狀起伏。兩者的研發費用都遠遠超過息稅前利潤。說明為了維持在市場上的競爭力，公司每年將會支出大量的研發費用。

由表9可以看出，在分拆之前的2013年，新浪的資產負債率高于同行業平均水平，其較高的短期負債會使其面臨較高的財務風險，若選擇債務來滿足其融資需求，其將面臨償還利息與本金的壓力，加劇財務風險；如果通過配股融資，會向投資者傳達企業經營不善或倒閉的信號，顯然不是最優選擇。而若微博在納斯達克分拆上市，將獲得更高的市場估值，不僅能夠籌措大量的資金，其相應的資金成本較低。更重要的是，能夠優化公司的資源配置，激勵微博的管理層從股東利益出發創造價值。

（三）用戶的價值評估研究

互聯網與傳統行業在投入產出上有著極大的不同：傳統行業往往以看得見的收益作為評估價值的標準，而互聯網的價值大部分來源于無形的用戶。由于積攢用戶需要進行前期的營銷和投入，資金投入量大，延遲性較強，在積累到龐大的用戶群進行變現之前，這個階段企業并不盈利。因此，傳統的價值評估方法不再適用于以用戶為核心的互聯網企業，而用戶價值估值法[12]則是一種相對有效的估值方法。

從表10可以看出，微博的月均活躍用戶數（MAU）和日均活躍用戶數（DAU）均成穩定增長的趨勢，日、月活躍用戶數比（DAU/MAU）也波幅不大，只在初創期的一年實現了大幅上漲，2012年之后均在44%～47%之間波動，在2014年四季度數值達到最高，分拆當年2014年并沒有實現大幅提升，因此微博分拆上市對DAU/MAU數值并沒有影響。

下面考察微博分拆對其每用戶平均收入（ARPU）的影響情況。

從表11可以看出，微博的ARPU呈整體增長趨勢。從數值來看，2011—2013年，ARPU數值由5.69上漲到12.15，漲幅較大；2014年之后，在15.23和16.87之間波動，相對穩定。分拆后ARPU的數值大于分拆前，因此從用戶估值角度，企業的整體價值在分拆后大于分拆前。

從增長率來看，ARPU兩個時期增速超過25%，一個是2013年一季度，此時微博還處于用戶的快速積累期；另一個是2014年一季度，即微博透露分拆意向的時間節點，說明微博選擇在用戶活躍度較高的時候選擇上市，同時上市之后，達到了一個用戶活躍度相對穩定的時期。因此，微博分拆上市對ARPU數值只在分拆節點影響較大，分拆之后沒有顯著影響。同時，企業整體價值在分拆前增速較快，分拆后相對穩定。

五、結論與啟示

本文通過對該分拆案例價值創造的分析，得出我國企業分拆實踐尤其是互聯網行業發展的啟示。

首先，分拆上市是一種重要的收縮性資產重組方式，也是投資者共享上市公司優質業務、資本市場縱深發展的有效工具。對于企業分拆而言，第一，明確企業的資金需求尤為重要，分拆上市的根本目的是融資，企業在分拆前應充分評估子公司的發展空間，并做好投融資規劃，在沒有融資需求而盲目以圈錢為目的的分拆只會加重企業和社會負擔。第二，合理評估母公司和子公司的業務差異和關聯度，如果二者關聯度低，且差異較大，共同發展則會產生負的協同效應，分拆則是更優的選擇，反之則會消除公司原有的協同效應，分拆則對公司發展不利。第三，判斷子公司的發展潛力是否高于母公司，其潛在價值是否被充分挖掘，以及所在行業的發展是否是朝陽行業，若是如此，分拆上市必定會為子公司創造新的發展空間，使其優勢得到有效釋放。第四，選擇好分拆的時機尤為重要，要在充分分析企業分拆的內部壓力與外部動力的基礎上選擇分拆時機，同時在分拆之前做好股權結構調整，并對分拆所產生的價值效應進行預測和分析。

其次，對于互聯網企業而言，要清晰地認識到用戶是企業價值的源泉，是未來企業盈利的關鍵。在盈利模式單一的情況下，應不斷力求創新，在資產重組的過程中注重維持用戶的活躍度。雖然不管是在股價方面，還是財務方面，分拆上市對企業的價值創造都產生了正面作用，但主要表現在短期績效方面，長期的企業價值還是有賴于企業本身的業務創造能力和核心優勢。不斷保持企業的創新能力，探索多元化的盈利模式，不斷提升用戶的活躍度，才是互聯網企業發展的長久之計。

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