高杠桿率的板子不能只打在金融上

趙曉雷??

中國經濟的發展成就令世界矚目。黨的十八大以來，我們緊緊抓住供給側結構性改革這個主線，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，不僅改變了一些具體行業的供求狀況，而且對整個經濟供求平衡大有裨益。

在供給側結構性改革的五大任務中，去杠桿被認為是難度較高的一項任務，也是進一步深化中需要著力攻克的難題。近年來，隨著供給側結構性改革的推進，我國的去杠桿效果已有所顯現：今年8月末，規模以上工業企業資產負債率為557%，比上年同期下降07個百分點。但是，提高供給體系質量的任務依然繁重。

思想是行動的先導。關于經濟去杠桿的討論中，有幾種認識需要澄清。一是把杠桿與貨幣供應量直接聯系，認為杠桿率高是寬松貨幣政策直接導致的；二是把去杠桿聚焦于金融領域，認為靠操作一些金融工具就可以解決這一頑疾；三是對所謂實體經濟和虛擬經濟沒有嚴密界定。

這些認識如不澄清，討論就顯得寬泛而散亂，政策措施也難有實效。筆者重點圍繞這三種認識誤區，來談談對去杠桿的一些看法。

一、杠桿本身無所謂好壞，要根據應用場景來判斷

談到去杠桿，首先要知道什么是杠桿。“杠桿”是通過將經濟部門（企業、家庭、政府）負債的某種度量（長期負債或流動負債）與其總資產規模相比較來定義的。就經濟效應而言，杠桿就是一個“乘數”，可以放大經濟活動的效果（收益或虧損）。

通常，加杠桿會增加風險，但也可能增加投資回報。這也就是說，杠桿作為一個財務擴張機制，本身是中性的。衡量杠桿的風險不是杠桿的絕對數或相對值（負債率），而是杠桿所帶來的預期收益能否超過預期損失。當然，如果缺失風險約束（虧損或破產），則杠桿率可以作為一種替代的風險觀測指標。

其實，杠桿本身無所謂好壞，而應根據具體的應用場景來具體判斷。如果負債率過高，就需要去杠桿，不然會導致較大金融風險。但在實際討論中，有人往往將杠桿率高歸咎于寬松貨幣政策。那么，事實究竟如何？

在貨幣供給既定的條件下，貨幣需求在消費、儲蓄、投資等部類及各經濟部門之間的流動和配置是表現為“資金流”。資金流賬戶給出了金融流量、儲蓄來源以及儲蓄轉為投資的步驟等信息。在“投資+貸款=借款+儲蓄”這一資金流基本關系框架中，儲蓄赤字部門必然要增加負債（加杠桿）以保證其資產負債表和流動性的平衡；儲蓄盈余部門則會反映出金融資產的增加或負債的減少。

從中可以發現，單從資金流量體系分析金融杠桿，不足以說明金融杠桿與經濟運行的關系，更不能簡單得出杠桿率高是寬松貨幣政策直接導致的這樣一個結論。我們需要從資本運行角度進一步分析。

經濟學意義上的投資是指實際資本的增加，或者指用于增加實際資本存量的支出流量，而不包括對金融資產的購買。金融資產的交易只是資產權的轉移，不增加社會實際資本。從統計角度來看，資本形成可視作總投資；但從宏觀經濟分析角度來看，資本形成更多指的是儲蓄轉換為投資的流程，或者是將儲蓄和投資聯系起來的機制。現實經濟中，如果儲蓄不能順利地轉化為投資，投資和儲蓄的恒等關系就會受到破壞，經濟的穩定增長就要受到影響。

在儲蓄轉化為投資（資本形成）的關系中，金融杠桿的宏觀經濟分析意義在于：第一，金融杠桿占多少份額（涉及不同融資手段和工具的風險測度）？第二，金融杠桿主要是注入實體經濟部門，還是主要用作金融資產交易（涉及實體經濟部門的投資需求以及金融市場效率分析）？

二、經濟風險在金融領域冒頭，根子卻在實體經濟

近年來，中央三令五申推動解決“融資難、融資貴”的問題。但是，相關問題仍然是不少企業尤其是中小企業難以邁過去的坎。從我國的社會融資規模結構來看，金融杠桿（貨款+債券）占極大份額，直接融資（股票融資）占極小份額。根據2016年社會融資統計表及2017年上半年社會融資統計表，2016年社會融資增量統計中，杠桿融資占8967%；2016年社會融資存量統計中，杠桿融資占9578%；2017年上半年社會融資增量統計中，杠桿融資占9282%；2017年上半年社會融資存量統計中，杠桿融資占9559%。

社會融資結構決定了我國經濟的高杠桿率，也反映了產業長期融資和直接融資的渠道、工具、產品的缺失。金融不深化、資本市場不發展、股市上市和退市制度不健全，是我國社會融資結構失衡的深層原因。找到經濟高杠桿率的“禍首”，是否意味著板子就該打在金融身上？是否意味著只要靠操作一些金融工具就可以解決頑疾？恐怕沒這么簡單。

事實上，實體經濟的運行狀況對杠桿率的高低有較大影響。在這里，可以將實體經濟與實際投資或實際資本相聯系，將虛擬經濟與金融資產相聯系。我們得出的基本判斷是，實體經濟中的傳統產業市場需求飽和、利潤率低下、投資風險較大，而金融杠桿“脫實向虛”又會導致產業空心化風險增大。

什么是產業空心化？它是指一個國家或地區的現有產業或產品生命周期進入衰退期，或因生產成本上升而向外轉移。同時，新的產業未能充分成長，造成經濟支柱和經濟增長點的萎縮，從而導致經濟增長率下降。如果缺乏有效的創新機制和有利的投資條件，新的產業不能較快發展，產業結構不能順利轉換升級，將隱含經濟衰退的重大風險。

產業空心化經常與經濟虛擬化相聯系。當投資條件惡化、產業結構轉型不暢，實業投資需求就會下降。此時，儲蓄率高于投資率，大量資金滯留在金融系統成為“生息資本”，并為了追逐利潤而投入金融資產交易。這導致實體經濟萎縮與虛擬經濟膨脹，投機需求旺盛誘發泡沫經濟，從而使得金融系統乃至整個經濟體系風險增大。

從我國的情況來看，經濟態勢的變化使得投資模式發生變化。一般加工業及能源原材料工業產能過剩，工業行業產能利用率在70%以下。一些重點行業，如電子信息產品制造業、汽車制造業、石油化工和精細化工制造業、精品鋼材制造業等產業增加值、投資收益率也趨于下降，制造業年平均凈資產收益率基本在6%上下。與此同時，由多種原因所導致的企業自主創新能力不足成為產業轉型升級的障礙。工業行業的這種狀況使得投資風險較大、投資收益率較低、獲得資本投資的條件較差。這里既有產業轉型的原因，也有金融市場效率的原因。endprint

由此可見，經濟運行本身是一個整體，不能用“虛”“實”來加以割裂。很多時候，風險是在金融領域冒頭，根子卻在實體經濟。因此，去杠桿不只是金融的事，在解決思路和實施路徑上要重視實體經濟的視角。

事實上，根據我國經濟現狀，經濟去杠桿的路徑有二：一是金融端，二是產業端。金融端的“債轉股”、高風險負債移至表外、不良資產剝離、地方融資平臺債務展期或債務減記等手段是短期的權宜之計，難以根本改善資產負債表的質量。為實現經濟去杠桿，需要提高金融市場效率，同時強化金融監管，防范系統性金融風險。產業端經濟去杠桿路徑是深化供給側結構性改革的有效舉措，包括健全市場退出機制、優化資源配置、支持產業轉型升級等。

換句話說，經濟高杠桿率只是表象，根本的解決之道是通過深化改革調整經濟結構、提高資源配置效率，實現經濟“再平衡”。

三、通過深化改革，用市場機制倒逼產業結構調整

一是拓寬直接融資渠道。我國金融市場特別是資本市場仍欠發達、體系亦不健全，致使融資渠道狹小、資本的流動和配置不暢、間接融資和直接融資相對比例失衡以及風險高度集中在銀行系統。從操作層面設計，應構造多層次資本市場體系，發展多種場外交易市場，如產權交易市場、股權投資市場等，增強資本流動性，拓寬直接融資渠道。

二是優化改革金融監管。有效的金融監管是金融領域開放創新的重要保證，也是經濟去杠桿的基本條件。國際金融危機之后，世界各國在金融監管方面出現了兩個變化：一是更加重視宏觀審慎政策和宏觀審慎管理；二是從單一的審慎監管向審慎監管和行為監管“雙峰構架”轉型。

不同于宏觀政策對應于總量經濟、微觀審慎管理對應于企業個體行為，宏觀審慎政策及管理對應的是整個金融體系，是宏觀政策和微觀審慎的中間環節。宏觀審慎政策的主要目標是反周期，即運用反周期策略來防止金融泡沫擴大、維護金融穩定。

同時，各國進一步重視并發展金融行為監管，以嚴格的預防性監管標準對金融行為實施全過程監管，對違規或者可能對金融消費者產生風險的金融行為進行早期干預。目前，國際高標準金融監管制度框架都包括審慎管理、行為監管以及針對資本跨境流動的資本流動管理。我國的行為監管還處于研究階段，應該盡快建成獨立于審慎管理體系的行為監管體系，實施相機抉擇的資本流動管理。

三是深化供給側結構性改革。對改革中出現的問題，歸根到底還是要通過進一步改革來解決。發生產能過剩，市場的調控手段是破產、兼并、重組，并根據市場需求的變化調整投資預期和投資結構。在這種機制下，迫于市場競爭力，企業會進行技術創新，盈利模式和產業結構也會發生調整。但這一過程有個制度條件，即投資決策、投資行為、投資效果之間的權利和責任是平衡的，而且市場出清不存在非經濟障礙。如果投資行為基本不受市場機制調控、投資的權利和責任又不平衡，這種扭曲就會阻礙市場機制的調控，就會使結構調整、發展轉型難以實現。

所以，要通過深化改革，真正使市場在資源配置中發揮決定性作用，用市場機制倒逼產業結構調整和發展方式轉型；進一步加強政府職能轉變，政府要在提供公共產品和管理服務、維護市場秩序方面更好發揮作用，為市場經濟的正常運作提供良好的營商環境。

此外，在開放型經濟框架中，解決產能過剩的另一個市場化途徑是產業轉移。當今世界，國際產業轉移特別是制造業轉移有兩個趨勢：一是某些勞動密集、占用大量土地資源的加工制造產業向低成本國家和地區轉移；二是發達國家和一些中等發達國家憑借完備的市場體系、產業體系和供應鏈體系以及更高的勞動生產率，吸引高端制造業回流和轉移。

就中國而言，制造業增加值趨于下降，會使國民經濟缺少骨架。在考核指標上，把第三產業或服務業的比重上升視為產業結構調整的績效是不全面的，極端的結果會使國民經濟空心化。

中國的制造業產能轉移要借鑒美、歐、日等發達經濟體的經驗，并不是整個產業鏈的轉移，而是產業鏈的某些環節的轉移。[JP]

我們仍然要在標準、技術、質量、品牌等方面向高端發展，并積極發展智能制造技術來提高勞動生產率、降低生產成本。同時，基于相對完備的工業體系和配套能力較強的中小企業群，繼續吸引全球中高端制造業轉移。這也是供給側結構性改革的重要內容。

（本文為趙曉雷教授在湖南師范大學“麓山講壇”的演講，有刪節。）

（趙曉雷，上海財經大學上海發展研究院教授。）endprint