關于信用債違約風險應對的思考與建議

何涵妍??

摘要：2014年以來，產業周期、財務困境和回購事件等因素導致信用債違約事件頻發。然而，單純依靠企業和市場自身調節，往往難以及時有效地解決債務危機。應對信用風險仍需逐步完善相關的配套機制，加強發債主體信息披露有效性，健全市場機制防范信用風險，提升信用評級的及時性，切實保障債券持有人的合法權益。

關鍵詞：信用債違約信用風險風險應對機制完善

2015年中央經濟會議明確指出“防范化解金融風險，對信用違約要依法處置，加強風險監測預警，妥善處理風險案件，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線”。2017年7月全國金融工作會議確立了“緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三項基本任務，要求主動防范和化解金融風險。在當前信用風險事件頻發的形勢下，應對和處理好信用債違約風險事件，提升市場化風險應對手段的實效，是市場風險防范與處置工作的目標，也是當前風險應對實踐中的面臨的難點。

一、信用債違約事件的整體概述

所謂信用風險（又稱違約風險）主要是指經濟實體無法償付到期債務，違約發生時債務人將面臨經濟損失風險。Basel Committee on Banking Supervision，"Principles for the Management of Credit Risk-final document"，Sep，2000. https：//wwwbisorg/publ/bcbs75htm，訪問時間2017—10—15對實體而言，信用風險也會帶來流動性風險、市場價值風險或價格波動等。自2014年“超日債”違約事件發生以來，信用債違約事件數量逐年攀升。2016年信用債違約事件78件，較2015年的23件大幅上升。2016年至今，共113支信用債券發生違約，涉及近40家國企和民企發行人主體，相關領域包括建筑、機械、煤炭、鋼鐵、通信設備等類別，債券類別包括中票、一般公司債、私募債等。統計數據來源于Wind，統計時間2017年11月1日。

這些行業在業績持續下滑后，往往深陷財務困境，經營狀況持續惡化，導致多支債券大規模發生違約。王穎信用債違約風險有限 但防范不可松懈[N].上海證券報，2016—08—19：10從2016至2017年的信用債違約情況來看，誘發發行主體違約的因素主要表現為行業環境、內部治理和流動性壓力三個方面。徐燕燕下半年信用債違約風險或超預期[N]，第一財經日報，2017—08—22：A06

（一）區域經濟增速放緩、行業整體利潤下滑

行業環境的快速變化，是信用債違約事件形成前期的重要外部誘因。例如，據國家統計局數據，2015年水泥行業累計實現利潤同比去年大幅下降64%，利潤率創7年來最低水平。經營業務所在區域的經濟增速放緩，水泥市場需求下滑，加上產能嚴重過剩，國內水泥市場競爭激烈，出現價量齊跌的局面。與此同時，基本面惡化導致公司盈利能力大幅下降，甚至出現短期流動性危機，并進一步演變為現金流緊張、償債能力下降等財務危機。

（二）公司內部出現經營危機，影響公司業績

公司內部的股份糾紛、經營權和控制權之爭、外部收購者乘機進行收購等情形，都會引發公司股權結構和治理方針出現變化，從而進一步影響公司業績，造成現金流萎縮。例如湘鄂情和山水水泥，均因為長期深陷股權糾紛和經營權爭奪，公司運營成本不斷增加、運營效率顯著下滑。

（三）大比例債券回購導致違約發生

在行業景氣度下滑和債務規模增長過快的情況下，如果公司管理、生產經營出現問題，外部融資環境惡化，將導致資產負債率過高觸發債券回售條款。債券持有人受消極情緒的影響，一旦選擇行使回售權，信用債發行主體將會面臨大比例回購，以及巨大的資金壓力。若無法按約定償付，就會構成實質違約。21世紀經濟報道云峰集團66億私募債違約 投資者要求暫停上海國企發債.2016—07—27訪問地址：http：//finance sinacomcn/roll/2016-07-27/doc-ifxuhukv7579105shtml

二、信用債違約風險的應對難點

行業景氣原因、企業自身原因以及突發事件等多方面的因素，綜合導致信用債出現大規模的違約事件，甚至會形成一定區域性市場風險。然而，單純依靠企業和市場自身調節，往往難以及時有效地解決債務危機。隨著時間的拖延，困境企業的運營能力和資產價值有可能持續下降，債權人的權益將會面臨更大的風險。

（一）債權人難以及時知悉債務人真實情況

完善企業經營治理、緩解現金流緊缺，避免危機演變為困境，需要在風險初期采取有效措施予以應對。然而，從已發生的違約事件來看，債權人、投資者以及中介機構信息不對稱，難以及時知曉企業真實的運營情況和財務狀況，造成企業缺少必要的外部監督和市場制衡，最終導致經營和財務困境的發生。

（二）困境企業面臨資產減值風險

發債主體一旦陷入財務困境，運營資金將面臨緊缺。如果資產周轉效率下降，盈利能力也將顯著喪失，企業資產的市場估值會出現大幅下滑。從實際案例來看，大部分困境企業在進入破產程序之前，都經過了較長的生產經營停滯，流動資金長期處于枯竭狀況。因此，從企業陷入困境初期開始，如果缺乏有效應對，隨著時間推移，企業資產價值的減值速度會不斷加快，風險程度也會不斷加深。

（三）外部融資環境惡化降低債權人受償機會

外在因素疊加內部治理混亂，加重企業經營負擔、大幅降低企業盈利能力，導致無法償付到期債務，造成債券持有人的經濟利益損失。從近年事件來看，構成信用債違約的企業，由于股權結構變動、內部治理陷入僵局等原因，短時間內都無法恢復持續運營和償付能力，導致企業自身信用大幅下滑，融資難度加大，進一步加重債券持有人的風險，顯著降低未來獲得本息償付的概率。

三、應對信用債違約風險的路徑分析endprint

發債主體構成實質違約之后，大部分違約債券或由擔保代償、或被母公司接盤、或通過自籌資金等方式在后續完成全額兌付。但也有債券擔保方失信的案例發生，還有部分債券投資者作出讓步，接受了發行人降低利息以及延期支付的決定。無論短期內政府及利益相關各方是否會出手相救，長期來看，國有企業主要會通過兼并重組的方式走出困境，而民營企業則主要通過市場機制實現優勝劣汰。劉丹信用債違約常態化投資以控風險為主[J].債券，2016（6）：59—62

然而，當前市場仍然缺乏有效的自我調節手段和行之有效的制度機制，及時引導和幫助債務人進行市場出清或公司再生。應對信用債違約風險，還需要進一步從市場信息有效性、市場機制完善、違約風險應對、權益救濟四個方面予以考慮，不斷完善相關配套機制，形成有效的應對措施。

（一）加強發債主體信息披露的有效性

目前公司債券的信息披露部分借鑒了股票的信息披露制度，缺乏針對公司未來清償能力和盈利能力的信息披露機制，導致發債公司的經營狀況無法充分披露，也影響了基于信息披露的債券信用評級。此外，由于私募債沒有強制性信息披露要求，一些關鍵信息也未得到有效披露，投資者和受托管理人不能準確、及時掌握資金的使用情況、企業動態和風險。建議從制度層面加強發債主體運營信息披露，完善私募債的擔保人和擔保資產的信息披露，提高市場信息的有效性和對稱性。在市場低迷或經營困難的時期，債權人、債券持有人以及債權人會議，應當及時知曉企業經營狀況和必要的財務信息，便于通過保護條款、增信機制、風險對沖工具等手段，有效保護自身的債權權益。

（二）健全市場機制防范信用風險

一方面，應當建立和完善信用風險對沖工具，通過市場化手段防控信用風險。信用債發生違約時，多數國有企業過于依賴政府的挽救和干預，缺少有效的市場化應對機制，包括缺少CDS（違約互換協議）、債券期權以及其他風險對沖工具等。另一方面，建議進一步規范和完善債券發行的投資者保護條款。目前，保護性條款的設計往往屬于事后救濟，在事中階段債券持有人無法對債券發行人的股東和管理層進行約束和制衡。當發行人全面陷入流動性危機，債券違約的概率將大幅增加，挽救成本也將大幅上升。因此，完善和規范發行合約中的保護性條款，能夠有效制約公司股東或管理層的不當行為，避免經營管理出現嚴重的道德風險。

（三）提升信用評級的及時性和有效性

評級機構未能及時跟蹤評級，往往會影響市場判斷和預期，導致信用債違約風險“突然”出現。如“11超日債”的評級公司從債券發行之日至2012年12月27日，一直將“11超日債”的債項評級維持在AA級，期間從未變動。但實際上在此之前，超日公司的資金鏈已經斷裂。因此，提升信用評級的及時性和有效性，能夠及時調整市場預期，提升市場信息的對稱性，避免違約事件突然出現動搖市場信心。具體而言，建議通過正向激勵機制加強信用評級機構對目標公司的經營和財務分析，鼓勵機構不斷完善內部治理和風險評估手段，強化突發事件的跟蹤評估和應對能力。

（四）加強債券違約后的持有人權益救濟

當債券違約風險發生時，債券發行人實際上已經陷入了債務償付危機。債券持有人可以采取行使抵押權、追加擔保、保護性條款或召開債權人會議等手段，基于債權實施自行救濟。如果債務人無法履行償付義務，或無法提出可行的償付方案，只有申請啟動破產程序，通過清算、和解或重整來解決債權債務問題。若債權人、債務人以及重組方之間能夠就重整計劃達成一致，將形成有效的債務解決方案。因此，一方面，債券持有人需要積極設計和行使可行的權益保護策略，提高債權受償的比率。另一方面，破產程序的實施既要保障重整各方公平參與，又需要借助市場化手段，在債權人利益最大化和債務人重整再生目標之間達到博弈均衡效果。

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（何涵妍，國家信息中心大數據發展部信息處。）endprint