國內股災與救市措施分析

【摘 要】本文首先介紹了股災及其原因，然后針對國內股票市場六次典型的股災和相應的救市措施進行了回顧，對國內股災的原因和救市政策進行了分析，最后給出了相關政策建議。

【關鍵詞】股災；救市措施；反思

一、引言

回顧國內證券市場30多年的發展歷程，跌宕起伏，不斷走向成熟，但也經歷了發展過程中的坎坎坷坷和六次大的股災。最近的一次股災發生在2015年，上證綜合指數（以下簡稱“上證指數”）自2014年7月的2030點起步，最高達到2015年6月的5178.79點。2015年6月15日至9月2日，上證指數經歷了三次大的波動。其中，大部分股票價格跌幅超過50%，市場稱之為“2015股災”。雖然“2015股災”過去已經近兩年時間，近期國內股市平穩運行，走出了慢牛行情，媒體、機構和投資者做多情緒甚囂塵上。本文將以上海證券市場和上證指數為例，回顧和分析國內股市六次股災及其背后的成因，以期警醒監管層和投資者。

二、股災及其成因分析

（一）股災及其特征

股災是指股市內在矛盾積累到一定程度時，受偶然因素影響，突然爆發的股價暴跌，從而引起社會經濟巨大動蕩，并造成巨大損失異常經濟現象。一般來說，股災表現為股票市值劇減，使注入股市的很大一部分資金化為烏有；股災會加重經濟衰退，工商企業倒閉破產，也間接波及銀行，使銀行不良資產增加；在股市國際化的國家和地區，股災導致股市投資機會減少，會促使資金外流，引發貨幣貶值，也沖擊著金融市場。總之，股災會從多個方面導致金融市場動蕩，引發或加劇金融危機。

1720年，法國密西西比股災和英國南海股災是世界上發生最早的股災；1929年和1987年起源于美國的股災，是波及范圍最廣的世界性股災；包含股災在內的1994年墨西哥金融危機和1997年東南亞金融危機，表現出匯市與股市輪番暴跌的特點。

（二）股災引發原因

關于股災誘因，市場認為主要有程序化交易、投資基金的止損行為、資本市場全球化、股價泡沫、市場流動性不足和羊群心理等方面內容。股災后大多認為程序化交易的賣出行為直接導致股價下挫，形成惡性循環，令股價加速下挫，而下挫的股價又觸發程序化交易指令更大量地拋售股票。投資基金的止損行為在市場下滑時，起到了股市下跌的助推作用。也有學者認為資本市場市場全球化是誘發股災主因。

幾乎每一個發生股災的國家或地區都采取了善后處理措施。應急措施主要有：啟用“斷路器”暫停股市交易，動用股市平準基金入市，責令上市公司回購公司股票，消除市場恐慌心理等等。

三、國內股災與救市政策分析

縱觀國內股票市場發展歷史，大致經歷了六次比較大的波動和股災。本文將就六次股災進行簡要分析。

（一）國內股市六次股災回顧與成因分析

1、第一次股災。1992年5月至1992年11月，滬指從1429點最高點跌到386點的最低點，歷時半年，跌幅達到72%，這是中國股市第一次泡沫崩盤，也是迄今為止的中國股市行情中下跌速率最快的一次。1992年以前的股市投資者真正理解證券市場的并不多，大多數認為炒股就是賺錢，并無任何風險意識，沒有多少更改可言。1992年5月18日到5月22日短短一周時間，上證指數上漲805點，是迄今為止最大的井噴行情，原因是什么？是在這一周傳出了上海全面開放股價的消息，果然，從1992年5月21日開始上海市場不設漲跌幅限制，股民蜂涌而至。5月25日，豫園商城（600655）股價超過萬元，面對這一意想不到的暴漲，上海證券交易所顯然也慌了手腳，態度急轉直下，開始潑冷水。不僅公布了打壓措施，而且新股突然的呈幾何級數發行，而且剛發完不幾天就上市，一級市場短時間內吸走了數十億資金。隨著大批新股集中上市，大部分股民希望落袋為安，市場拋壓短時間內空前加大，引發了中國股市的第一次崩盤。endprint

2、第二次股災。1993年2月至1996年2月，這量中國股市周期最長，下降幅度最大的一次熊市，從1993年2月的最高點1558點，到1994年7月的最低點333點，最大跌幅78%，簡直是一場災難。國內股市的第二次崩盤也有政策面背景，1993年中開始金融整頓，實現經濟軟著陸的戰略，銀根開始收緊，整個證券市場資金面大面積退潮，1558點高點從此壓制證券市場達7年之久。

3、第三次股災。1997年5月至1999年5月，股指從最高點1510點到1997年9月的最低點1025點，最大跌幅達到32%。 1997年上半年的牛市末期行情也有類似之處，央行從1996年開始不斷降息，被證券市場視為連續利好，這期間還穿插了一個12.16事件，但股市先遭打壓后遭安撫，老百姓的膽子更大。“四川長虹”和“深發展”作為龍頭炒到了不可思議的高價是這輪行情中泡沫高潮的標志。面對著無法控制的股市熱漲，管理層也開始轉變態度，1997年5月1日證監會公布50億新股額度，5月12日印花稅從千分之三提高到千分之五，在這前后，大批市場主力開始分批撤退，股指見頂轉折。

4、第四次股災。第四次股災發生在2001年，上證指數從2001年6月的最高點2245點至低點1346點，跌幅達40%。2001年上半年這個著名的牛市末期，歷史似乎又在重演，兩年的牛市始終受到政策面的支持，從1999年的人民日報社論《堅定信心，規范發展》到2000年允許三類企業入市，至直2001年股市大辯論最激烈的時刻一篇《風物長宜放眼量》的托市文章出現，管理層的態度是明顯的。中國股市在2001年上半年狂炒垃圾股和定位明顯偏高的新股，用友軟件上市百元的定位和ST個股雞犬升天是泡沫氣氛達到頂點的又一標志。此時管理層態度又經歷了轉變，對違規資金的查處已經不斷給市場開始敲警鐘，可是在狂熱氣氛下似乎無人理會。到了6月間，國有股減持政策終于出臺，高處不勝寒的大盤急轉直下，同時市場資金面也急劇收縮，隨著股指的下跌，不斷有資金鏈條斷裂，兩方面夾攻之下大盤似乎失去了抵抗能力。

5、第五次股災。2007年10月的最高點6124.04點至2008年最低點1664點中國股市經歷了前所未有的速降過程，在不到一年的時間內，下跌幅度超過72%，市值縮水最多時達到22萬億元。2008年的大熊市讓人始料不及，上證指數幾乎是一路下跌到1664點，中間在3000多點政府就已經在釋放利好，比如降印花稅，一直在降存準和降息，但股市不買賬，還是一路下跌。直到匯金公司于2008年9月增持四大行股票和“四萬億”投資計劃才稍微止跌。2005年5月初，股市著手股權分置改革。宏觀層面，貨幣政策、財政政策與股改積極配合，導致了2005 2007年的股票極端牛市行情。但是，股改遺留的“大小非”限售股解禁、新股發行形成新的“大小非”解禁和上市公司過度再融資造成的股市供求關系的嚴重失衡，導致股市一再慘烈下跌，最終釀成特大股災。大牛市的終結其實也有一些征兆，美國次貸危機已經于2007年8月爆發，美國股市先于A股開始下跌；央行一直在加息加存準，收縮流動性；滬指平均市盈率70倍，對于一個謹慎投資者來說，幾乎沒有股票可買。但是人們身處于那個狂熱躁動的時代，根本無法冷靜的思考。

6、第六次股災。進入2015年以來，中國A股股價出現驚人的暴漲。到2015年6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業板、創業板較年初更是上漲了138%和165%。推動股價上漲有多重因素：首先是投資者對于寬松貨幣政策的合理預期，市場普遍認為中國步入新一輪降息降準周期。其次是市場的鼓噪與投資者的博弈沖動，“改革牛”、“互聯網+”等概念頻出。最后還有政府信用背書，比如2015證監會曾公開評論股市，稱“本輪上漲行情是合理的和必然的”，“本輪牛市是改革牛”。2015年6月13日午間，證監會要求證券公司對外部接入進行自查，對場外配資進行清理。配資開始撤出，大量拋售股票，配資籌碼集中的股票首先跌停。6月18日，滬指跌3.67%，兩市近2000只個股下跌；6月26日，滬指跌7.4%，兩市2000只股票跌停；7月7日，1700只股票跌停，占當日交易股票總額的88%，直接誘發“2015股災”。

（二）歷次股災的反思與啟示

國內歷次股災的背景都是政策性的牛市行情，制造了股市的泡沫。當股指和股價到達一定高度，市場資金無法推動時，管理層開始意味到問題的嚴重性，但此時降溫措施往往會成為股災的誘因。1993年到1996年的大熊市與國家金融秩序整頓工作直接相關，也與中國經濟高速膨脹發展和實現軟著陸的過程相吻合，當時股市反映的是整個國內經濟宏觀形式。1997年到1999年的熊市，其起點就東南亞經濟危機的全面爆發，其終點是危機影響消退與新經濟產業泡沫的興起，此時股市的調整不僅反映了中國經濟的通縮時期也反映了整個周邊地區的宏觀環境。而從2001年中開始的熊市調整，與整個世界經濟進入蕭條周期相吻合。2008年股災與股權分置改革直接相關，但也難免受到全球性金融危機影響。2015年股災政策影響和痕跡最為明顯，監管層的政策取向和監管尺度直接誘發股市的震蕩。中國股市不僅與宏觀環境相關，而且相關聯的程度也是越來越密切，越來越廣泛。

國內歷次股災和政府政策與監管行為存在諸多直接和間接的關系，如避免股災重演，要從政府行為的隨意性入手，認真厘清政府和市場的邊界。第一，政府要尊重市場。股票市場不應該被賦予幫助企業脫困、去杠桿、刺激消費、拉動經濟的使命，股市只是價值發現和交易的場所。即便牛市可以刺激消費、去杠桿，也應該是一個自然而然的過程，人造牛市，欲速則不達，反受其害。第二，監管者要恪守裁判者的本份指責。證監會的職責是保護投資者，具體方法是嚴厲打擊違法犯罪、充分的信息披露和風險提示，不應該干預市場參與者的微觀行為。 第三，厘清政府與市場的邊界。政府不應對股價漲跌進行明示或暗示，以減少對投資者預期的干擾。

四、政策建議

通過回顧歷史上六次股災和救市政策，我們發現，對國內而言，去除政府干擾，改造股市制度環境，實現持續健康發展尤為重要。具體政策建議如下：

1、依法監管市場，提高法制威懾力，對違法違規行為嚴懲不貸；2、推動市場化和注冊制改革，發揮市場自身供求調節，建立完善的市場進入和退出機制；3、各級政府應敬畏和遠離市場，放棄讓市場充當政策目標工具的短視行為；4、傳播價值投資理念，培養投資者長期投資行為，促進股票市場良性發展。

（北京物資學院，北京 101149）

參考文獻：

[1]劉勝軍.股災大反思：過去、現在與未來[N].金融時報，2015-7-13.

[2]韓復齡.股災啟示錄[M].機械工業出版社，2009，10.

作者簡介：馬剛（1970—），男，河北省唐山市人，博士在讀，講師，研究方向為期貨、期權市場。endprint