會(huì)展上市公司融資結(jié)構(gòu)困境及應(yīng)對(duì)措施

郭慧萍

近年來，中國(guó)會(huì)展業(yè)發(fā)展迅速，少數(shù)會(huì)展企業(yè)日漸規(guī)模并從激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，如已在三板上市的大連北方國(guó)際展覽股份有限公司。然而大多數(shù)會(huì)展企業(yè)正處于企業(yè)發(fā)展的成長(zhǎng)期，急需大量資金來擴(kuò)大規(guī)模，提高經(jīng)營(yíng)，改善服務(wù)，用于公司戰(zhàn)略發(fā)展。研究我國(guó)會(huì)展上市公司融資現(xiàn)狀和存在的問題，對(duì)促進(jìn)其后繼發(fā)展及提升企業(yè)價(jià)值具有重大意義。目前國(guó)內(nèi)極少有關(guān)于會(huì)展上市公司方面的文獻(xiàn)，孟凡勝、王芳（2017）應(yīng)用突變級(jí)數(shù)法，構(gòu)建民營(yíng)會(huì)展企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并對(duì)八家新三板上市的民營(yíng)會(huì)展企業(yè)融資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，得出靈通展覽融資能力最強(qiáng)，萬怡會(huì)展融資能力評(píng)分最低這一結(jié)論；郭慧萍、于天野（2008）探討了會(huì)展企業(yè)可以選擇的融資方式與途徑。可見，尚未有關(guān)于會(huì)展上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究，本選題旨在豐富結(jié)合會(huì)展行業(yè)特征探索融資結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐。

一、會(huì)展上市公司基本情況

會(huì)展上市公司是指在中國(guó)從事展覽、會(huì)議、展示服務(wù)搭建服務(wù)等業(yè)務(wù)的上市公司。涉及會(huì)展業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)主板上市的中青旅、北辰實(shí)業(yè)、漢商集團(tuán)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)分別是旅游、房地產(chǎn)和零售業(yè)。根據(jù)其近年年報(bào)數(shù)據(jù)，中青旅的會(huì)議業(yè)務(wù)僅占其營(yíng)收總額的20%，北辰實(shí)業(yè)在北京轄內(nèi)有國(guó)家會(huì)議中心和北京會(huì)議中心，但會(huì)議接待和展覽業(yè)務(wù)收入在其公司營(yíng)收總額中占比不大。漢商集團(tuán)轄內(nèi)有武漢國(guó)際會(huì)展中心，由于其展館物業(yè)租賃收入無法彌補(bǔ)建館的巨額投資攤銷，處于虧損狀態(tài)。上述這些會(huì)展非主業(yè)的上市公司本研究不予以考慮，只選取主業(yè)是會(huì)展相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司作為研究對(duì)象，剔除已退市的靈通展覽，具體見表1。

（一）上市會(huì)展企業(yè)數(shù)量少

2014年8月，大連北方國(guó)際展覽股份有限公司在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)舉行掛牌儀式，成為國(guó)內(nèi)展覽業(yè)第一家公眾公司，邁出我國(guó)會(huì)展企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的新元年，而后又有名洋、易尚多家展覽企業(yè)登陸新三板市場(chǎng)。從數(shù)量上看，進(jìn)行上市融資的會(huì)展企業(yè)總數(shù)偏少，這意味著還有大量急需資金用來擴(kuò)大規(guī)模改進(jìn)服務(wù)、進(jìn)行戰(zhàn)略發(fā)展的會(huì)展企業(yè)不得不選擇高成本的間接融資，而這無疑會(huì)付出高融資成本代價(jià)，長(zhǎng)期來看不利于會(huì)展企業(yè)再融資及后繼發(fā)展。

（二）上市會(huì)展企業(yè)主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)且經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為民營(yíng)

上市會(huì)展公司主要分布于北上廣深經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，浙江、遼寧、天津各一家，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平南北差異大有關(guān)。從上市或掛牌會(huì)展公司性質(zhì)和行業(yè)分類來看，大多數(shù)為民營(yíng)會(huì)展企業(yè)，資本規(guī)模有限，涉及展覽工程及組展公司，并已擴(kuò)大至?xí)巩a(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)，越來越多的民營(yíng)企業(yè)正逐漸成為會(huì)展行業(yè)主力軍。

（三）通過兼并重組或項(xiàng)目合作實(shí)現(xiàn)掛牌上市

大連北展為實(shí)現(xiàn)上市與上海東博展覽有限公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，之后繼續(xù)在全國(guó)各地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)重組或并購(gòu)，推動(dòng)了展覽行業(yè)資源整合，以期實(shí)現(xiàn)連鎖式經(jīng)營(yíng)、集團(tuán)化發(fā)展。浙江米奧借助“一帶一路”，與多個(gè)省市外經(jīng)貿(mào)部建立長(zhǎng)期友好項(xiàng)目合作關(guān)系，逐步開拓國(guó)際市場(chǎng)，在迪拜、波蘭，巴西等多個(gè)地區(qū)參與代理區(qū)域內(nèi)全行業(yè)展會(huì)。從上市會(huì)展公司板塊布局來看，大多數(shù)會(huì)展企業(yè)主要在新三板掛牌，我國(guó)會(huì)展企業(yè)總體呈現(xiàn)出企業(yè)規(guī)模偏小和融資規(guī)模不足的狀況。

二、會(huì)展上市公司融資結(jié)構(gòu)困境

（一）資產(chǎn)負(fù)債率較低

一般采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)融資結(jié)構(gòu)狀況，反映總體負(fù)債程度。2014年平均資產(chǎn)負(fù)債率最高，而后變得比較低，估計(jì)與2015年有9家公司上市有關(guān)，通過上市發(fā)行股票對(duì)融資結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。總體來看，會(huì)展上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，并存在存在極大或極小這種不合理現(xiàn)象，2014年資產(chǎn)負(fù)債率最高為卡司通77.55，最低為名洋會(huì)展2.13，見表2。會(huì)展上市公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平的現(xiàn)狀不利于充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，也不利于降低資本成本。按照資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論，當(dāng)資本利潤(rùn)率大于負(fù)債資金成本率時(shí)，公司因?yàn)槔⒌牡譁p所得稅功能以及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)作用，會(huì)帶來更多經(jīng)濟(jì)利益。會(huì)展上市公司要在經(jīng)營(yíng)成果較好的情況下，考慮適當(dāng)舉借債務(wù)以降低綜合資本成本，最終提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率過高可能會(huì)導(dǎo)致的資不抵債情況進(jìn)行警示與避免。

表2 會(huì)展上市公司融資結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)表 （單位%）

（二）有一定內(nèi)部融資比重且上市后盈利能力較差

會(huì)展上市公司權(quán)益資金結(jié)構(gòu)中留存收益比例較高，外部融資依賴性較差。留存利潤(rùn)與權(quán)益資金相除的比值可反映出其利用內(nèi)部融資情況。2014-2016年間平均留存收益占所有者權(quán)益比重分別為0.4011%，0.1925%，0.2672%，大部分企業(yè)自身留存收益比較充足，通過自身資本積累來解決所需資金的能力較強(qiáng)，對(duì)舉借債務(wù)獲得的資金依賴性較差。銀行存款利率可看作是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最低報(bào)酬率，縱觀我國(guó)中長(zhǎng)期各年貸款利率，取最高值7.74%，3年間每年息稅前利潤(rùn)率大于7.74%的會(huì)展上市公司數(shù)量分別為8家、8家、6家，大多數(shù)公司由于息稅前利潤(rùn)率較高，可以進(jìn)行內(nèi)源融資，如表3所示。

同時(shí)發(fā)現(xiàn)，會(huì)展企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，上市后很難持續(xù)盈利。除名洋會(huì)展、黑油展覽上市后較上市前的息稅前利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率有所提高外，其余公司這兩個(gè)指標(biāo)都有不同程度的下降，尤其是北展股份2014年上市后兩年盈利能力持續(xù)下降，2016年凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)為-0.7519%。我國(guó)會(huì)展業(yè)以會(huì)議，展覽為主，兼容各種節(jié)事活動(dòng)的策劃、組織，實(shí)施，通過舉辦一系列展會(huì)，組織招展招商，帶動(dòng)周邊餐飲、住宿、交通、物流及旅游業(yè)發(fā)展。主要利潤(rùn)來源于展位租賃、門票收入及廣告商贊助費(fèi)等。大型展會(huì)具有投資周期長(zhǎng)，季節(jié)性時(shí)效性等特點(diǎn)，使我國(guó)會(huì)展上市企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，難以保持持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而資本市場(chǎng)要求企業(yè)必須具備高增長(zhǎng)能力，這對(duì)中小型會(huì)展企業(yè)來說具有很大難度。

（三）債務(wù)融資中短期負(fù)債比例高

會(huì)展上市公司負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債所占的比例非常高，如表4所示，說明會(huì)展上市公司主要依靠大量的短期債務(wù)來維持正常運(yùn)營(yíng)，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率太高，會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，尤其在外部金融市場(chǎng)環(huán)境遭遇利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，財(cái)務(wù)融資困難，最終造成企業(yè)潛在財(cái)務(wù)威脅增大。深入分析債源結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其負(fù)債來源沒有應(yīng)付債券、專項(xiàng)應(yīng)付款、吸收存款與同業(yè)存放，主要依靠短期借款，只有易尚展示、卡司通、西典展覽三家公司有長(zhǎng)期借款。會(huì)展上市公司債務(wù)渠道單一，籌資規(guī)模易于受到限制，缺乏資本結(jié)構(gòu)彈性，如果遭遇銀行信貸政策緊縮調(diào)整，發(fā)生資金緊缺的可能性會(huì)增大。

（四）融資渠道單一且集中于新三板

雖然國(guó)內(nèi)展覽業(yè)前景廣闊，但目前我國(guó)會(huì)展公司普遍規(guī)模小、實(shí)力弱，融資能力不足。會(huì)展企業(yè)欲上市融資，卻很難達(dá)到主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的要求。10家會(huì)展上市公司除易尚展示在主板上市外，多數(shù)選擇先在新三板掛牌進(jìn)行股權(quán)融資。而且上市融資籌備期長(zhǎng)，公司改制、資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)審計(jì)，稅務(wù)規(guī)范等這些都會(huì)加重企業(yè)籌資負(fù)擔(dān)。自大連北展2010年6月與券商簽訂上市協(xié)議起就用了四年多時(shí)間籌備上市之路，稅收及上市成本較高，這些會(huì)成為企業(yè)后續(xù)發(fā)展的阻礙，會(huì)導(dǎo)致上市后盈利能力下降。

表3 會(huì)展上市公司息稅前利潤(rùn)率與凈資產(chǎn)收益率統(tǒng)計(jì)表單位%

表4 會(huì)展上市公司流動(dòng)負(fù)債率表

三、會(huì)展上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)策

（一）降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來提升內(nèi)源融資比例

由于會(huì)展企業(yè)經(jīng)營(yíng)易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)淡旺季這些因素影響，準(zhǔn)備籌劃一個(gè)會(huì)展項(xiàng)目時(shí)間長(zhǎng)，難免會(huì)遭遇不確定性因素，估計(jì)這就是會(huì)展上市公司不愿選用長(zhǎng)期債務(wù)資金的原因，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過高無法彌補(bǔ)債務(wù)融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。所以企業(yè)必然要努力提高其經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而后為實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化做好鋪墊，可采用重組并購(gòu)模式打造多元化會(huì)展經(jīng)營(yíng)范圍的集團(tuán)企業(yè)，規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保證內(nèi)外部資金供給，才能有助于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

（二）提前為舉借債務(wù)資金做好準(zhǔn)備

由于銀行貸款最大的優(yōu)勢(shì)就是可快速獲得資金，會(huì)展上市公司傾向于向銀行申請(qǐng)短期貸款資金。不管是籌措短期還是長(zhǎng)期銀行貸款，都要受到上市公司權(quán)益規(guī)模、公司績(jī)效水平等限制，必須提前為各項(xiàng)指標(biāo)滿足要求而進(jìn)行準(zhǔn)備，這樣也為后續(xù)還款有一定緩沖時(shí)間，做到游刃有余。

（三）構(gòu)建外部暢通的融資渠道

眾多形式的融資工具是可為優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提供必要條件。企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后和商業(yè)銀行功能不完善，想利用長(zhǎng)期債務(wù)融資渠道就會(huì)不及時(shí)。因此，證券市場(chǎng)需要培育如銀行、保險(xiǎn)基金、海外投資者等多元化的機(jī)構(gòu)投資者，開辟?gòu)V泛的外部融通渠道。用法律約束機(jī)制來完善發(fā)債、購(gòu)買、流通各環(huán)節(jié)建設(shè)與執(zhí)行情況，規(guī)范信息披露制度，充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)作用。

[1] 孟凡勝，王 芳.基于突變級(jí)數(shù)法民營(yíng)會(huì)展企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)師，2017(4)：61-62.

[2] 郭慧萍，于天野.會(huì)展企業(yè)融資方式分析及現(xiàn)實(shí)選擇[J].黑龍江科技信息，84.

[3] 郭慧萍，戴鵬軍.農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題及優(yōu)化對(duì)策[J].農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016(12)：132-134.