新三板并購潮持續發酵

文/本刊記者 馮珊珊

上市公司通過并購新三板企業實現產業鏈延伸、戰略協同、拓展新的業務、塑造新的盈利增長點已經是一種趨勢，而新三板企業并購A股上市公司實現曲線上市的案例同樣不少見。

2017年新三板并購市場還將延續活躍勢頭，成為市場的一大亮點。新三板公司積極尋求被上市公司收購合并或主動并購上市公司。從長遠來看，新三板作為上市公司并購池的角色不會動搖，并且這種行為由于得到更加規范的運作，成功率也會逐漸提升，重量級并購案例的誕生將不再只是為了噱頭刺激股價上漲，而是企業切身真實的需要。

2016年，新三板市場正式邁入“萬家時代”，分層制度正式落地實施，退市機制出臺、私募基金做市試點等政策推行，功能不斷完善。2016年也是新三板“并購潮”持續發酵的一年。《2016年度新三板研究報告》統計，2014年至2016年，上市公司對新三板企業的年度并購意向從55宗增長到137宗，總意向達成的年度并購交易額從96.6億增長到575.26億。而2016年成功達成的上市公司收購新三板公司并購交易實現了50宗且總并購交易額達到221.2億元。值得注意的是，66%的新三板企業并購以產業相關并購為主。2014年至2016年分別為34宗、310宗和948宗。

綜合各方觀點，新三板并購熱主要有如下幾方面的原因：從外部看，一是中國的經濟轉型背景以及產業/技術創新背景。供給側改革、制造業升級助推并購潮起。二是國內IPO流程復雜，時間漫長，市場的轉板制度遲遲未落地。三是資本市場估值呈現分化，并購活動便于實現“低買高賣”。

從內部看：一是生命周期矛盾凸顯，并購訴求急迫。由于新三板市場存在流動性和資金量不足的問題，部分企業掛牌后沒有太多的資本運作玩法，迅速進入到衰退期。并購或被并購當然是一個不錯的選擇。二是新三板市場新興行業公司數量多，覆蓋的企業及業務類型非常豐富。無論是橫向并購還是縱向并購，甚至是跨行業并購，在這里總能找到質優價好的標的企業。三是相對寬松、靈活的制度環境。《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等趨于完善的并購重組政策政策“優先股”及“可轉債”等便利的支付方式。

更重要的是，新三板市場的門檻雖然不是特別高，但在掛牌的過程中，經過券商、會計師、律師等中介機構的規范，公司開始進行規范化的管理和經營，之前不規范的問題得到了解決。這些都再三降低了并購風險和并購成本，使新三板公司的吸引力大大加強。

重新定義并購價值

跟主板相比，新三板并購呈現以下特點：從并購規模上來看，主板的并購規模明顯比新三板要大。主板有超七成的主動并購事件交易規模處于1億以上，而新三板超過九成的已完成的并購事件交易規模在1億以下。從控股比例上來看，超過一半的主板并購案例是100%控股，新三板中100%控股的并購案例不到10%。從支付方式上來看，近八成的新三板并購的主要支付方式為現金支付，近一半的主板并購為現金支付。從海外并購上來看，主板公司完成的海外并購事件比新三板多，交易金額更大。但不管是新三板還是主板，控股海外企業比參股意愿更為強烈。

自2016年下半年開始，新三板公司發布了20多則關于海外資產并購的公告。海外并購發生在美國、澳大利亞、德國、日本、韓國等數十個國家，并購主要以在境外設立子公司收購境外標的資產的方式，資金大都靠外部融資。

根據標典律師王英的觀察，在新三板并購模式選擇上主要有六大類型：一是現金收購，如朗頓教育（股票代碼：831505）并購尊天文化和費倫基石案。二是定向增發，如云天軟件（股票代碼：430580）并購中建網絡案。三是定增+現金，如點點客（股票代碼：430177）收購微巴公司案。四是定增+股權轉讓，如建中醫療（股票代碼：430214）收購東富龍。五是股份置換，如君實生物（股票代碼：833330）吸收合并眾合醫藥案。六是資產置換+股權+現金，如波智高遠（股票代碼：430754）并購子午康成并購重組案。

鼎鋒明德董事長、鼎鋒資產合伙人汪少炎認為，并購能力是評估一個新三板企業有沒有投資價值的標準，一個企業只有具備并購能力或被并購價值，才具有投資價值。企業的并購能力是可以衡量和評估的：首先是有沒有核心技術優勢、渠道優勢或者人才優勢；其次是有沒有專業的內部團隊或者外部合作者。缺乏以上要素的企業如果拿并購來和投資人談估值，本質上是虛張聲勢，是偽并購，必須予以剔除。

“新三板的企業大部分規模偏中小，發展階段也處于中早期。新三板投資要對企業的階段性有清楚的認識，階段性錯配就像襯衫系錯了第一個扣子，不可能走在正確的道路上。階段性不同，風險收益比也是不同的，而風險收益比是直接影響定價的。”

從獵物到獵人

新三板并購主體可以分為兩大類：第一類是上市公司與新三板企業，可參股、可控股、可被反向收購；第二類是新三板企業之間，可主動并購、可被收購。

隨著掛牌企業數量的增多,上市公司參、控股掛牌企業已經是一種普遍現象。對于上市公司而言，參股控股新三板企業，一方面能夠獲取安全邊際較高的投資收益。A股和新三板存在巨大的套利空間，上市公司的市盈率遠高于新三板企業，以高市盈率發行股份收購低市盈率的資產，每股收益勢必會增加。

另一方面還可與掛牌企業實現戰略合作，拓展業務領域。根據東方財富choice數據顯示，2016年發生的112起并購案例中，有51起并購案例明確公布了其并購目的。這其中，38起并購案例起因于整合，另外13起并購案例由多元化發展戰略及業務轉型所致。

值得關注的是，絕大多數被并購標的是基礎層公司。發生在2016年的112例并購案例中，只有13家掛牌公司屬于創新層，占比僅為11%。另外有14家企業還處于申報狀態就與上市公司達成了收購意向。企業盈利能力等方面較好的掛牌公司仍然在堅持走自主發展之路。

發展理念體現了人們對于發展的認識。隨著管理理念的發展，人們對發展的本質有了更深的認識。企業經濟管理對企業資金運轉開展一系列管理工作，與企業的經濟效益直觀相關，對于企業發展十分關鍵。重視企業經濟管理工作，有著很強的現實意義與必要性。在新發展理念下，人們認識到創新實踐是促進工作開展的重要手段。基于企業經濟管理工作實際，在經濟管理工作中進行創新與實踐探究，體現了發展理念的要求。提升經濟管理工作水平，能夠有效地促進企業發展。積極進行創新實踐，促進經濟管理工作的質量水平提升，符合企業發展實踐層面的需要[1]。

新三板不僅成為了上市公司并購的“標的池”，新三板公司主動發起并購也成一種趨勢。此類并購事件廣泛分布于制造業、IT產業、金融等行業，企業規模化發展和擴張的步伐已超乎想象。

2015年新三板并購上市公司案例包括九鼎集團收購中江集團、云天軟件并購中建網絡、君實生物吸收合并眾合醫藥、科新生物收購金豪制藥等。2016年由于國內資本市場對于借殼類并購重組監管更為嚴格，因此，新三板收購上市公司的案例明顯變少。

信中利全資子公司收購深圳惠程就是典型案例。2016年4月7日，信中利發布公告，稱信中利全資子公司中馳極速擬以現金16.5億元人民幣收購何平、任金生持有的深圳惠程86,736,417股股份，收購完成后中馳極速持股比例將達到11.1058%，成為上市公司的控股股東。此次交易構成重大資產重組，而在4月25日，信中利又終止了此次重大資產重組，因為信中利又拉了共青城中源信投資管理合伙企業（有限合伙）一同參與收購。一開始收購資金16.5億，超過了公司期末凈資產的50%，構成重大資產重組。信中利為了使并購流程加快，加入新的收購人，使得收購金額沒有超過公司期末凈資產的50%，由此可見信中利的登陸A股市場的決心。

并購基金興起

近兩三年，私募股權投資紛紛布局資本市場，以上市公司＋并購基金相結合進行全產業鏈運作。2016年，并購基金的風潮也逐漸在新三板興起。并購基金的優勢在于能夠提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，由其提供一攬子解決方案，有助于加速企業的并購進程。

“2012年IPO暫停以后，中國私募股權基金進入并購階段，包括各種模式：比如PE+上市公司、PPP模式（public private public）、UX模式、定增加并購模式、寄居式并購等等。”并購資深專家楊運成博士說。

在A股市場，自2011年硅谷天堂和大康牧業首創“PE+上市公司”模式以來，以“PE+上市公司”模式為主設立的產業并購基金規模一度呈現“井噴”狀態。

一方面上市公司資源豐富，對所在行業非常熟悉，有很好的產業整合背景，可以利用資本市場，通過發股、融資、現金支付等方式進行并購。在中小板和創業板的助推下，上市公司也正在加快產業化進程。中國有兩千多家上市公司，在這方面的潛在需求非常大。

另一方面是上市公司自身體虛，必須靠外補。創投機構做一些并購其實在某種程度也是迎合它們的需要，通過并購來增加公司業績，優化公司資產。而且GP也需要這樣的潛在買方，拓寬項目的退出渠道。因此，并購是雙方都愿意做的事。

楊運成介紹，上市公司出資參與，有三種方法：第一種模式是，我自身發起的東西，我來控股，我來組建團隊，GP我來組建的，第二個是上市公司財務投資到PE，第三個就是聯合模式，就是在一個鍋里吃飯了，這里面的事情不太容易說清楚，比方說會不會涉及到內幕交易，那就看他具體化，不能籠統的說他錯還是對。

比如在聯合模式中，上市公司和PE機構會采用雙GP的管理模式：雙GP管理的好處是能夠把行業力量、專業力量進行整合，問題在于管理協調上難度較大，尤其是當兩個GP同樣強勢時，協調就更加困難。

除了模式上存在的硬傷，不同于A股市場的是，新三板的估值和流動性都受到了不同程度的限制，機構對于為這一市場設立并購基金還是心存忌憚。

同時，投資者較為關注的退出渠道問題尚未解決。因此，在并購基金和市場融資活躍性同步的前提下，只有讓中介機構為新三板公司找到更多的優質標的和退出渠道，新三板的并購基金才能真正的活躍起來。

新三板并購基金尚處于起步階段，基于并購基金在上市公司中相對成熟的結構，以及創投“國十條”中明確提出的“規范發展專業化并購基金”，未來并購基金在新三板市場還有很大的發展空間。

并購重組方法論

基于對并購業務的理解和開展、以及并購在企業市值提升中發揮的關鍵作用，北京和辰科創針對新三板創新層企業的并購重組，形成了一套初步的方法論。基本理念是“抱團發展、借船出海、奔赴A股、開啟新生”，具體的操作是“產業為本、換股吸收、放大估值、快速擴張”。

抱團發展：抱團發展是新三板企業家當前環境下最需要建立的一個思維，它主要化解的是產業鏈上下游A、B、C等幾家新三板公司、非掛牌公司在三年內都無法單獨IPO的局面。上海證券交易所、深圳證券交易所對公司IPO有明確的指標，在單一公司都無法滿足這些指標的情況下，產業鏈上下游企業圍繞一個“新戰略”抱團而組建的一個聯盟體，就能快速滿足IPO的各項考核指標，聯盟體有望實現從產品經營走向產業經營、資本經營，從利潤導向走向市值導向。

借船出海：抱團發展的聯盟體中，必須有一個并購、吸收合并其他公司的主體公司。這家公司要具備以下幾個指標：1、能夠支撐聯盟體的“新戰略”，新戰略對產業鏈上下游企業能夠產生匯聚效應，不但實現抱團，更要實現發展，脫離困境與苦海；2、公司市值最大，5-10億左右，能夠用股票實現換股吸收合并，降低現金交易的收購困難；3、公司董事會志向遠大，產業思維、資本思維齊頭并進，能夠建立產融互動的思想并長期實施。

奔赴A股：這是新三板企業抱團發展、借船出海的第一個目標及關鍵里程碑，也是新三板企業并購重組這一場動員大會的首要作戰目標與各方盈利機制。在明確借船出海主體公司之后，要解決以下問題：1、制定聯盟體IPO總體戰略、策略、1-2條路線。2、在主體公司換股吸收合并其他公司的過程中，實現新戰略落地，完成業務結構優化、產業轉型升級。3、對聯盟體公司開展面向IPO的公司治理、并購后整合、內控體系建設、管控模式升級、經營計劃制定與實施等。

開啟新生：聯盟體每一家公司聯合沖擊IPO的過程中都會面臨變革的挑戰，這種變革主要來自以下幾個方面：1、大股東、董事會從產業思維到資本思維的挑戰。2、一家獨大、單獨奔赴IPO到用空間換時間、抱團發展、被聯盟主體公司收購的挑戰。3、產業轉型升級、建立新戰略、尋找新業務結構的挑戰。4、并購后整合、內控體系建設、管控模式升級、經營計劃制定與實施的管理問題挑戰。5、從缺乏資本運營類人才到初步組建有效的資本運營人才隊伍（戰略、行業研究、股權融資、并購、投資、IPO工作等人才隊伍）的人才問題挑戰。如果聯盟體在奔赴IPO過程中有效解決了上述五個挑戰，聯盟體各個公司都獲得了一種新生。

在具體操作方面，口訣是“產業為本、換股吸收、放大估值、快速擴張”。

產業為本：指的是產業思維是資本運作的源頭與根本，不可因為盲目抱團、任意合并重組而埋下苦果，甚至走彎路、走錯方向。一場有效的新三板企業并購重組，必須有一個順應國家戰略、產業周期、公司內部資源能力的公司戰略來引領。實踐證明，A股資本市場、新三板資本市場不以產業為本的收購，都是以收購失效而告終的。

換股吸收：指的是交易結構設計。聯盟體主體企業在持續收購其他新三板公司、非掛牌公司的過程中，股權結構、股東結構的優化，首先需要系統設計、步步推進，而非隨波逐流、面臨諸多不確定性，其次采用換股吸收合并的手段，而非大量使用現金。這里面涉及股權結構與股東結構優化設計、公司估值、稅收籌劃、股權擴張等一系列問題。

放大估值：指的是聯盟體主體企業在一次次吸收合并其他企業的過程中，如何定價、如何估值、如何通過一次交易來提高公司整體估值。放大估值是為了解決三個問題，第一、通過一次收購交易向外部資本市場傳遞一個公司定價、一個公司估值；第二、有了高估值，是為了更好地吸收合并其他新三板公司、非掛牌公司；第三、做大估值，比如實現15-20億的估值，可以有更靈活的方式實現IPO、升級為一家A股上市公司。

快速擴張：外部環境的三個趨勢，倒逼著企業資本運作的速度要快：第一、A股資本市場、新三板資本市場的并購數量在加劇，優質標的在擁抱速度更快的A股上市公司、新三板公司；第二、證監會、股轉公司等監管機構的監管規則，對換股吸收合并、跨界收購的監管將逐步嚴格；第三、浮躁的市場，推動被收購企業不理性的提高自己公司的估值。快速擴張，包含四個維度，公司新戰略的實施、換股吸收合并企業未來三年度凈利潤的增速與質量、公司新業務結構在產業鏈上的布局、公司新人才隊伍的重組與運轉。此外，按照慢就是快的原則，建議聯盟體主體企業建立“深挖洞、廣積糧、緩稱王”的思維，快速行動，穩步擴張。