揭開新三板的神秘面紗

文/張可亮

在接下來的幾年內(nèi)，與企業(yè)相關(guān)的稅收體系改革、分配體系改革甚至土地制度改革等，都會伴隨三板制度的推進(jìn)而進(jìn)行配套改革。

新三板從2013年年底擴(kuò)展到全國，至今經(jīng)歷幾年的發(fā)展仍然處于名不正言不順的狀態(tài)，現(xiàn)在大家提到的新三板市場其實是約定俗成的說法，實際上它的國家官方命名是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的跟上交所、深交所一樣的全國性證券交易場所。新三板不是什么系統(tǒng)，它是個市場，市場就是一個買賣雙方進(jìn)行交易的場所，買賣的標(biāo)的物是菜的話就是菜市場，買賣的標(biāo)的物是服裝的話就是服裝市場，買賣的標(biāo)的物是房子，那就是房地產(chǎn)市場，新三板市場就是個買賣中小企業(yè)股份的市場。如果說名正言順的話，新三板市場就應(yīng)該叫做北京證券交易所。現(xiàn)在叫股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，名不正言不順，所以社會上至今對它還存在很多不同的認(rèn)識。

資本市場的真諦

市場是一個買賣雙方進(jìn)行交易的場所，那資本市場理所當(dāng)然就是買賣雙方進(jìn)行“資本”交易的場所，買賣的標(biāo)的物是“資本”。平時人們經(jīng)常說到資本市場上融資圈錢，既而容易將資本跟資金、錢混為一談。資本首先是錢（MONEY），但錢的形態(tài)又可以分為現(xiàn)金（CASH）和資本（CAPITAL）兩個概念。現(xiàn)金實際上就是用于日常消費的，吃飯、看電影所花的錢。資本是什么？用馬克思的話描述，其稱為可以創(chuàng)造剩余價值的價值附著物，不是用于消費領(lǐng)域，而是用于生產(chǎn)領(lǐng)域，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的錢。如果再結(jié)合市場的話，一年以內(nèi)的資金交易市場叫資金市場，一年以上的長期資金（股票和債券）交易市場叫資本市場。

資本市場存在的目的，是為了促進(jìn)資金需求與資金供求雙方的對接，對“資本”這一資源的配置起到基礎(chǔ)性作用。判斷其是否是真正的資本市場，或者這個資本市場是否成功的標(biāo)準(zhǔn)就是看這個市場在多大層面和程度上，實現(xiàn)全社會“資本”的優(yōu)化資源配置。

具體到我們國家，就是要看這個資本市場能否在高居民儲蓄和低企業(yè)融資之間架起橋梁，解決居民投資難和企業(yè)融資難的問題。

資本市場的權(quán)貴俱樂部時代

從意識形態(tài)的角度理解，社會主義屬于計劃經(jīng)濟(jì)、管制經(jīng)濟(jì)，資本主義是市場經(jīng)濟(jì)、自由經(jīng)濟(jì)。改革開放以后，我們拋棄了計劃經(jīng)濟(jì)改為市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已經(jīng)變得很自由，甚至比資本主義還自由，但恰恰是在資本市場（新三板擴(kuò)容之前的）這個領(lǐng)域，我們卻是最計劃、最管制的一個領(lǐng)域。

中國興建的第一個資本市場就是上海的主板市場，當(dāng)年主要服務(wù)于國有企業(yè)脫困；第二個興建的是深圳的中小板市場，在后續(xù)的發(fā)展過程中越做越像主板，只有大的民營企業(yè)才能上；第三個興建的是深圳2009年推出的創(chuàng)業(yè)板，剛剛推出時是計劃面向中小科技型企業(yè)的板塊。創(chuàng)業(yè)板的推出是國家為了解決過大中小企業(yè)融資難而做出的重大制度安排，但是這一國家層面的制度安排，推出兩年之后，只解決了200家（上市企業(yè)數(shù)量）左右企業(yè)融資難的問題，也就是說對于廣大中小企業(yè)對于通過創(chuàng)業(yè)板融資仍然是可望不可及的。不僅數(shù)量少，而且還帶來了高市盈率、高發(fā)行價、高超募額等一系列問題，再一次導(dǎo)致了資金資源的錯配。所以，從某種意義上可以說創(chuàng)業(yè)板失敗了，中國發(fā)展、完善資本市場的努力再一次落空。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板從某種程度上看，不是資本市場而是權(quán)貴俱樂部。俱樂部有著極其嚴(yán)格的審核程序（發(fā)審制），企業(yè)要拿到入場券是很難的，基本是封閉的。要想邁進(jìn)那個俱樂部，不光企業(yè)業(yè)績要做的好，還需要深厚的不太正常的政商關(guān)系才行。從1990年到現(xiàn)在，20多年的發(fā)展歷程，俱樂部嚴(yán)格控制會員數(shù)量，只有不到3000家的企業(yè)魚躍龍門，進(jìn)入了這個俱樂部，獲得了令人羨慕的地位和財富。

如果說我們手里面還僅剩一張牌可打，這張牌就是新三板，如果新三板這張牌再打壞了，中國資本市場就徹底沒戲了，而且如果這張牌還在證監(jiān)會手里打，同樣也沒戲。

新三板推動中國資本市場發(fā)展

2013年底，國務(wù)院終于在中小民營企業(yè)奄奄一息的時候，突破重重阻力，推翻所謂的在國家級高新區(qū)逐步擴(kuò)容試點的方案，直接將新三板推向全國、面向所有中小民營企業(yè)，打出了新三板這最后一張牌。而且果然是另起爐灶，組建股轉(zhuǎn)公司，由其負(fù)責(zé)形式審查，而不是由證監(jiān)會的發(fā)審會負(fù)責(zé)實質(zhì)審核。僅從掛牌數(shù)量和融資規(guī)模的外部表現(xiàn)上來看，至少我們可以說新三板現(xiàn)在走的路或許會成功，新三板終于看著像是一個真正的資本市場了，不僅實行了市場化的“注冊制”，而且實行“法制化”的懲戒制度，將資金導(dǎo)入優(yōu)秀的實體經(jīng)濟(jì)。

A股市場前年破5000多點，流入股市的錢很多。但這些資金都是擊鼓傳花，在炒股者手里空轉(zhuǎn)，并沒有進(jìn)入上市公司，并沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。而且很多是銀行的錢跑到股市里面空轉(zhuǎn)，對于拉動實體經(jīng)濟(jì)增長沒有任何意義。新三板都是通過定增將投資者的資金注入企業(yè)，用于研發(fā)、擴(kuò)大再生產(chǎn)等等，而不是在二級市場上炒作股價，新三板體現(xiàn)了金融的本質(zhì)，金融還要回歸到服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，將資金配置到實體經(jīng)濟(jì)里面去，這一點符合國家的整體戰(zhàn)略。

◆ 新三板為經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定基礎(chǔ)

農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為中國近三十年的發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，然而，新三板或許將為中國未來十年、二十年的發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。中國經(jīng)濟(jì)出問題是因為中國的金融體系出問題了，要想解決經(jīng)濟(jì)的問題，出再多的經(jīng)濟(jì)政策改革都是隔靴撓癢，必須要改到根上去，那就是改革金融體系。但是金融體系的改革，其難度又何止亞于國企改革。

90年代我國建立了資本市場直接融資渠道，但由于我國資本市場是個小眾俱樂部，這條渠道很窄、門檻很高，幾乎無法發(fā)揮作用。吳敬璉在上世紀(jì)90年代就說中國資本市場是賭場，推倒重來的聲音也一直不絕于耳。但經(jīng)過近三十年的發(fā)展，它的體量已經(jīng)巨大，不可能推倒重建，可外科手術(shù)式地改革，卻又因里面各種利益糾葛，積重難返，很難理出頭緒，基本是換湯不換藥。本屆政府采取了比較明智的辦法，既然存量難改，那就做增量改革。跟做國企改革一樣，國企改革改不了改不好，我們先發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)，再發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)，大力發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)就是在大力發(fā)展中國經(jīng)濟(jì)，當(dāng)他們發(fā)展起來的時候，中國經(jīng)濟(jì)也就發(fā)展起來了，再反過頭倒逼國企的存量改革，如此操作，代價、難度都會小很多。

發(fā)展新三板市場就是資本市場的增量改革，大力發(fā)展新三板就是在大力發(fā)展中國資本市場。所以再讀中央文件，讀到十三五規(guī)劃也好，國務(wù)院或者證監(jiān)會文件也好，里面闡述的“大力發(fā)展資本市場，進(jìn)行多層次資本市場建設(shè)，擴(kuò)大直接融資比重，”其所指都是發(fā)展三板市場，而不是A股市場。換言之，未來的新三板體量會越來越大，會逐漸超越上交所和深交所，成為中國真正的資本市場，并且成為全球最大的資本市場。

此外，新三板通過改變中國民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，可以較好地解決中國民營企業(yè)的傳承問題，進(jìn)而解決中國民營企業(yè)的繼續(xù)發(fā)展問題。若新三板真的能夠從制度層面解決中小企業(yè)融資難以及民營企業(yè)的接班問題，那就會最大程度上解放中國的生產(chǎn)力，讓中國經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)生機(jī)。

◆ 催生一系列配套改革體系

新三板這一制度安排仍處于不斷地完善過程當(dāng)中，外部一系列與之配套的政策安排都會慢慢出臺。例如，新三板跟A股市場正好相反。A股市場對企業(yè)IPO的門檻要求很高，但對A股投資者的開戶要求很低，新三板市場對企業(yè)掛牌的準(zhǔn)入門檻很低，但對投資者一直堅持較高的準(zhǔn)入門檻，并且短期內(nèi)不會降低。隨之帶來的就是供需不匹配的問題，即融資者很多，但資金供給很少，因此導(dǎo)致新三板流動性不足，估值偏低。

解決新三板的流動性問題，單靠自身是解決不了的，必須要靠配套的制度來解決，其中一個非常重要的制度已經(jīng)隨著三板的擴(kuò)容而推出了，那就是2014年1月7日經(jīng)證監(jiān)會授權(quán)，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會制定了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，并頒布實施。這是為了大力發(fā)展中國的私募機(jī)構(gòu)，發(fā)展中國的私募市場，為新三板提供合格的機(jī)構(gòu)投資者。新三板市場需要的是中長期的價值投資者而不是一兩天就要收益的短期投機(jī)客，需要的是相對理性有投資經(jīng)驗和投資紀(jì)律的機(jī)構(gòu)投資者，而不是中小散戶。大量的居民儲蓄是要通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)這個橋梁投入到三板掛牌的優(yōu)秀企業(yè)中去，而不是老百姓自己拿錢，在相互之間的手里擊鼓傳花，進(jìn)行博傻。

公募基金入市、競價交易推出、降低投資者門檻，這些措施都會有，但是所有的重大的改革都需要時間，而且需要正確的步驟和出牌順序，不可能一蹴而就。新三板市場的發(fā)展以及合格投資者的培育都需要時間，這一點股轉(zhuǎn)公司看得很清楚，也很有戰(zhàn)略定力，這個市場肩負(fù)著重大歷史使命，不會為了一兩年的紅火而違背規(guī)律，揠苗助長。散戶按天計算收益，機(jī)構(gòu)投資者按年計算收益，國家改革是按五年、十年甚至更長的時間來計算收益，所以不要以自己的節(jié)奏來要求國家改革的節(jié)奏。

可以預(yù)期，在接下來的幾年內(nèi)，與企業(yè)相關(guān)的稅收體系改革、分配體系改革甚至土地制度改革等等，都會伴隨三板制度的推進(jìn)而進(jìn)行配套改革。所謂新三板制度的深遠(yuǎn)意義就在于此。這個層面上說，新三板可以在某種程度上對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。