投資視角下的新三板路徑突圍

文/孫松廷

“過山車式”的發展歷程，讓新三板市場陷入“圍城”的尷尬。從投資人視角下觀察，一些掛牌企業正體會著掙扎與起伏的滋味。除去政府補貼的獎勵能沖抵掛牌費用外，能獲得融資的寥寥無幾，至于增發、并購、市值管理，離企業還是太遠。

新三板作為中國的納斯達克，從北京中關村股份轉讓系統擴容升格成全國性的股份轉讓系統，創立伊始如同剛剛開埠的港口，經歷了地方性到全國性的逐步升級，從初期的幾乎無人問津、企業四處觀望，到后來的狂飆猛進，覆蓋及萬余家掛牌企業、30多萬投資者以及無數的投資中介們（一券三師及其他中介），經歷了過山車式的發展歷程。

筆者從事創業投資，聚焦于A輪前的股權投資，親歷和見證了一些掛牌企業的掙扎與起伏。其中，有的對沒有掛牌而懊悔，也有的因為掛牌而后續無力而懊惱，總之門外門里，都步入了圍城困境。

中國是制造業大國，而隨著前幾年IPO的開閘和全民PE熱潮，那一撥韭菜已經割完，剩下的中小型企業只好轉戰新三板和區域股權交易市場，而在這其中掛牌的企業也是以傳統產業居多。當前能獲得融資的企業寥寥無幾，掛牌后除去政府補貼的獎勵能沖抵掛牌費用外，也就資產質量較好的能獲得一些關聯銀行貸款，至于增發、并購、市值管理，離企業還是太遠。

企業掛牌的冰與火

以跟進了近一年的一家做母嬰連鎖的企業為例，因為其合伙人理念和利益的沖突，在企業發展大好的時候選擇分家，因為其股權結構和歷史沿革，尤其是區域限制的硬傷，幾家創投一直沒有后續的進展。

企業基于發展對資金渴求，在當地政府部門的牽頭下與一家券商合作，開始籌劃掛牌新三板，按當地的補貼政策，市區的補貼和補助完全可以覆蓋其掛牌成本，但企業斟酌許久，最后還是取消了掛牌計劃。企業人重新解構了企業，入駐了科技孵化器，從零開始，既享受孵化器的三減兩免政策，又可以重塑商業模式，推倒重來。兩年過去了，企業也成功融了一輪錢，當再去問詢其掛牌計劃時，企業人開始沉靜下來，一個是目前的政策趨向，開始分層分類，企業沒有把握進入創新層，而更關鍵的是手中有糧，企業人于是開始權衡新三板市場的融資及資源配置功能與一級股權市場的差別。

在與企業復盤掛牌新三板的決策時，企業人大倒苦水，原來除去平掉的掛牌費用，企業人如果當年走股改掛牌程序，則需要承擔之前的歷史成本，一個是補稅，另一個是員工勞保，還要規范財務，企業之前都是家族式運營，管理比較混亂，財務也不規范。經過測算后，掛牌前要承擔不少于幾百萬的費用。而作為區域性的企業，咨詢過券商后，掛牌前很難保證融資到位，靠企業本身的積累則杯水車薪。還有一個讓其半路取消計劃的直接原因，就是之前他的一個同行已彎道超車，提前掛牌成功。掛牌企業也為此進行了大面積的宣傳推廣和股權推介，這也是當初連鎖母嬰企業選擇掛牌的一個重要原因，害怕競爭對手掛牌后，打通資本市場，獲得資本和品牌的加持后，沖擊洗牌市場。可是掛牌企業運營一段時間后，卻傳來后續融資不利的消息，而規范運營的成本（稅務、員工保險、財務規范等）和掛牌費用及中介費用卻不斷攀升。

而之前認為企業要掛牌，以前跟進的幾家創投機構應該會感興趣，可是深度溝通后，基本都對擬掛牌的企業興趣缺失，原因還是退出難。而當企業人問詢為什么掛牌的企業中還有那么多創投股東時，投資機構則諱莫如深。

其實這樣的擬掛牌企業或已掛牌企業很多，沖著融資去，帶著名分回，能獲得資本青睞和扶助的少之又少。其實原因主要和創投機構的業務模式有關，創投機構旗下的基金一般存續期7-9年居多，其中5年為投資期，2-5年為退出期，而對項目的期許，基本就是一個項目的單體回報要能覆蓋基金的整體額度，畢竟項目投資成功幾率10%-20%，所以倒推到每個項目，對項目的成長性期許就要很高，每年的增長率和上市可能性要深度盤算，方可下注投資。而傳統型企業基本都過了野蠻生長、快速狂飆的階段，十多年的企業業務、管理、人員和文化基本都成型和成熟，都處于二次創業、轉型再生的階段，要么就都是衰退的狀態，所以一般很少受資本的青睞。至于掛牌前有創投機構注資，除去少有的優質項目，大都已在企業里潛伏了幾年，眼前沖擊IPO無望又迫于LP的退出壓力，才取道新三板，而看到許多機構潛伏的新三板企業依然在冊，可見退出之難。

另一家掛牌企業則借助掛牌企業的光環，助推了企業的品牌張力和銷售擴張，承接了許多之前無法拿到的政府訂單和大客戶訂單。但很多事情，真相卻令人尷尬和唏噓。企業經過兩年的自我滾動發展，高增長的業績與規范成本做了對沖，還是無法獲得資本的青睞，自掛牌以來，股價一直是一字馬。今年的業績有了大幅度的攀升，咨詢了做市券商，融資成本核算下來接近10%，而且不管融資多少還有融資底價收費，企業內部核算后還是決定暫緩，正好當地政府開始組織上市及掛牌企業成立產業引導基金，于是想與機構合作成立產業基金，來完成自投。

類似以上的案例，不是個案，在這兩年的新三板上層出不窮。而縱觀退市的新三板企業，“麻雀變鳳凰”成功轉板的寥寥無幾，更多的則是被上市公司收入囊中，還有一些實在無法撐住門面選擇退市。

新三板企業的困境

1、當初預熱新三板市場時，喊出了中國的納斯達克，但基本都忽略或忽視了納斯達克高風險的一面，即“一將功成萬骨枯”。納斯達克雖成就了諸如英特爾、蘋果等全球明星公司，但其背后卻倒掉和退市了成千上萬家企業，而其納斯達克指數也歷經10多年才過1000多點。

2、分層機制帶來的正向效應。為進一步優化市場結構，吸引不同層次的企業掛牌，新三板設置指標將掛牌企業分為創新層和基礎層。初衷是好的，便于不同層面企業的掛牌，但這種供給側的改革，帶來的卻是“2080效應”。從投資方角度來看，市場已經做出裁決，減少了沙里淘金的過程，在20%甚至是10%中優選投資標的即可，造成了資源、資金、轉板等政策向創新層集中，而基礎層越發無人問津，在掛牌前融資和掛牌后增發的案例中幾乎都集中于創新層，成了大概率事件，而在基礎層則微乎其微。

3、從掛牌的主體來看，大部分是傳統企業，尤其是區域性小微企業。大部分企業都過了快速成長、高速發展的成長期，都處于成熟期和衰退期。同時，都是區域性的市場、產品和品牌，缺乏核心競爭力和發展潛力。對資本市場認知不足。沒有資本運營的機構、部門和人員。大多都是產品運營的專家，但對如何與投資機構、投資者、媒體、中介、監管部門打交道還處于蹣跚學步階段。

4、從市場交易來看，因為投資者高門檻和對機構參與主體的政策限定，流動性問題一直是最為關鍵的難題，也是制約企業融通資本、一級二級市場聯動、資源有效流通和整合的瓶頸。新三板如同一個大的孵化器，分層分類的將項目引駐進來，可一家孵化器的核心競爭力不在于琳瑯滿目的項目和給予助力的中介機構，關鍵的在于引進不同類型的投資人，對不同行業、不同階段、不同層次的企業融通資本和資源。

掛牌企業的突圍策略

平臺和機制的舞臺已搭建好，如何唱出一出叫好叫座的好戲，成為了新三板企業的挑戰，在最新的關于“新三板既要有苗圃功能，又要發揮土壤功能，讓一批創新能力強、誠實守信、市場前景好的企業，能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放?！边@方面的解讀更是甚囂塵上，對于掛牌企業而言，不是不愿，而是難為，歸根結底還得自力更生。

1、掛牌企業要學會產業運營和資本運營，補上資本市場這一課題。對許多掛牌企業而言，需要借此契機，重新樹立企業的發展戰略，結合企業的發展路徑，除去規劃出其運營和管理外，還要做細致的資本規劃。要學會在買賣產品的同時，買賣自己或其他公司的股權，學會股權投融資和并購重組，學會外延式的增長，借用資本的力量，打通企業的任督二脈。有的家族企業可借助掛牌的規范運營實現家族權利、權益的過渡，甚至家族事業的退出。

2、隨著新三板市場的逐步成熟，監管政策開始與主板政策趨同，掛牌企業要學會在規則內規范運營。企業要在規范運營的基礎上遵循上市公司或掛牌公司關于法人治理、信息披露、市場交易、投資人保護等政策的學習和執行。學會借力和借腦，企業本身更多的應把精力放到經營和管理中，資本運營可以交由專業的中介機構來組織、協調和實施。同時，也要防范資本市場的掮客和打著市值管理玩擦邊球的空手道高手，企業還是要扎根做好實業，不在虛擬圖表的中迷失，成為資本投機的道具。

3、借助登陸資本市場的契機，實現企業的轉型升級和再造，尤其對占掛牌90%以上的傳統企業而言更是如此。企業要借助深厚的產業基礎、熟練忠誠的員工和供應商、產業鏈的資源、多年的經營管理經驗，這些都是互聯網企業垂涎三尺的戰略資源，對資源進行有機的組合和重構，借助移動互聯網和資本的力量，脫胎換骨重塑商業模式。比如，打通線上線下的O2O模式、產品眾籌和股權眾籌、供應鏈金融、訂制化、垂直領域的平臺化等，這些模式只有深諳產業多年的操盤手才會有所得，否則學費本身就是門檻。

商業模式的優化更多的還得依賴企業對自身的變革。比如敢于任用互聯網的人才、大膽放權、甚至獨立出來，畢竟嚴謹嚴密的管理模式，不適用于互聯網化的公司管理模式，而伴之而生的組織結構、業務流程、管理制度、激勵制度、股權激勵、股權融資更是要隨之深化調整。傳統產業互聯網+方向的轉型升級，既可內部孵化，然后獨立運作（股權、機制、人員、財務等），利用產業資源的哺育，借用互聯網的技術和手段，來提升和改造企業，則在業務數據提速時考慮引進投資機構或上市公司產業投資。

在與創投圈同仁交流時，大家每次都會開玩笑說手頭有幾家企業考入一本（主板）、二本（中小板、創業板）、三本（新三板）了，對創投機構而言，升入大學，代表著可以輕松退出了，而對登陸資本市場的企業而言，產融運營的大門才剛剛打開。