新三板IPO“三類股東”的兩難境地

文/本刊記者 馮珊珊

近一個月來，新三板IPO三類股東問題再次成為新三板圈子最熱鬧的話題。對于新三板市場和掛牌企業來說，三類股東的問題好似如鯁在喉。由于新三板是以機構投資者為主的市場，機構投資者中以三類股東為主體，契約型基金更是居多。證監會最終對于三類股東的態度將直接影響到新三板市場的發展。

2015年10月16日，全國股轉公司發布《全國中小企業股份轉讓系統機構業務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》，明確基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金可以投資擬掛牌公司的股權，且所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。

彼時，新三板投資人們非常興奮，因為這是市場逐漸僵化背景下一個重大的制度突破，也是新三板重要的配套制度。

所謂三類股東，是指新三板公司中以契約型基金、信托計劃和資產管理計劃（含定向、專向和集合型）為形式的股東，其共同特點是基于契約關系建立的一種資金組織形式。

由于三類股東在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為非上市公司的股東，實踐中三類股東對非上市公司投資的方式通常是由金融產品的管理人簽署投資協議并約定由其管理的具體金融產品履行出資義務，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱。

據了解，由于“三類股東”為非獨立法人，無法獨立承擔民事責任，而其投資標的——擬IPO企業的股票——登記在“三類股東”名下，從而導致企業的名義投資者與實際投資者存在差異。多年來，基于防止利益輸送、堵塞尋租漏洞、避免糾紛等考慮，委托持股始終是IPO審核的紅線。

股轉系統的“紅臉”VS. 證監會的“白臉”

在業界看來，股轉系統之所以放行資管計劃和契約型私募基金，原因也很簡單：三類股東的引入對于市場資金的擴充和交易的活躍都是有幫助的。新三板擴容于2014年，但掛牌公司數量一直沒有突破性進展，交易乏善可陳。而在此前的2012年，券商、基金公司的資管產品的投資范圍得以放寬至場外品種，2013年新《基金法》的落地和私募基金備案機制的胎動更是讓契約型私募從無到有、漸漸壯大。

兩者的結合似乎順理成章。與傳統的公司型基金或合伙基金相比，資管產品、契約型私募在發起設立、運作靈活度、稅負成本等方面的優勢非常明顯，而通過分級設計，資管機構還能為投資者放大交易杠桿；因此，利用資管機構從事的股權投資的活動也變得更加廣泛。

在股轉對這一股東形態的認可之后，許多資金通過資管機構設立的資管計劃、私募基金對新三板企業進行投資，也的確帶來了預期的效果，為活躍新三板市場的投融資做出很大貢獻，甚至一些“三類股東”也躋身新三板掛牌公司前十大股東之列。

據統計，在2015年和2016年，三類股東參與定增的金額分別為269.03億元、162.7億元，同期全市場定增的金額為1319.38億元、1531.01億元，占比分別為20.39%、10.63%。目前，存在三類股東的企業占三板掛牌企業數的80%，占擬IPO企業總數的40%。其中，契約型基金投資新三板企業最為普遍，規模也相對較大。

2016年4月，一則重磅消息在投行圈流傳：“擬申報IPO的企業股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃的，按照證監會要求，契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃持有擬IPO需清理三類股東擬上市公司股票必須在申報前清理。”后來，該消息被證實基本屬實，這是擬IPO企業第一次明確被要求清理“三類股東”。

在A股，盡管三類股東可以參與已上市公司的定增，但一般企業申報IPO幾乎未出現過“三類股東”這個問題。

一直以來，證監會對擬IPO企業的股東有200人的限制和適格性要求。在實踐操作中，擬IPO企業的資管產品類股東的合規性，從來就沒有被IPO審核程序認可過。即便是一直以來投資于擬IPO企業的創投基金，所運用的載體也是公司型私募或合伙企業，并不包含資管計劃或信托計劃。

根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法（2015年修正）》十三條、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法（2015年修正）》，發行人需滿足“股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”的發行條件。

很明顯，由于新三板允許“三類股東”參與投資掛牌和擬掛牌企業，最容易因為這個問題“中槍”的，自然是已經申報IPO材料的數家新三板公司，以及上百家進入IPO輔導期尚未申報材料的新三板公司。

對于證監會清理“三類股東”核心原因，業內的一種主流觀點是，監管部門出于“股權不清晰”的擔心，具體表現在如下三方面：

一是出資人和資金來源很難穿透核查。契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃的背后往往有許多股東，特別在多個金融產品層層嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售、短線交易，甚至利益輸送等問題。

二是“三類股東”的投資決策、收益分配機制未經有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權結構清晰的要求。甚至，部分“三類股東”存在利用資金池進行投資的情況。投資人可以較為自由地轉讓及變動，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權益持有人情況，因此持續披露存有“三類股東”的最終投資者結構及其變動狀況是否真實、是否涉及未披露關聯方等事項，具有相當程度的困難性和復雜性。

三是可能導致公司股權結構不穩定。過去幾年申請IPO的排隊時間普遍較長，在這期間，如三類股東出現到期兌付、份額或收益權轉讓等情形，將造成被投資公司股權結構不穩定。再者，“三類股東”均系均以契約為載體的金融產品，在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為股東，缺乏法人資格，在前些年也無法開立證券賬戶。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權、登記困難。

“在明確審核取向或者原則時，也不能忽視‘三類股東’的復雜性，實際上，正是因為存在可預期的轉板套利收益，‘三類股東’背后也不排除存在利益輸送的現象，因此穿透核查到出資人非常有必要。”有業內人士如此表示。

但是，也有一種猜想是：IPO過程審核中較為保守的監管口徑，對于近年來過快發展的資管業務形態存在“消化不良”的癥狀。由于IPO審核周期較長，且仍處于“排長隊”狀態，而當前大多數已提交材料的企業，其股權結構多在2013、2014年甚至更早前就已完成確立，與2013年后資管產品被廣泛應用于股權投資的時代并無交集；此前，發行部根本很難見到包含資管產品類股東的上市申請，所以一直才未對此特別說明——因為彼時資管計劃的投資范圍沒有放寬，契約形私募尚未出現，信托持股也一直被禁。

該觀點認為，這次監管標準的“再明確”，恰恰說明資管產品“躋身股東”現象的上市申請正在開始冒頭，并被監管所注意到了。但是，對IPO審核的監管口徑一直較為嚴格，短時間內恐怕難以對該情況的合規性做出判斷，因此照舊例監管也在情理之中。

官方發聲

“如果掛牌企業通過符合新三板市場監管規則的方式接受了三類股東反而會給其自身到A股市場IPO造成障礙或增加額外隱性成本，這樣既不利于新三板市場股票交易的活躍程度和股票流動性的提升，也與國務院對全國中小企業股份轉讓系統作為全國性證券交易場所的定位和建設多層次資本市場的布局相違背。”有學者直言不諱。

新三板掛牌企業的三類股東問題與一般的未上市公司相比有其特殊性，大部分三類股東都是通過在股轉系統內的股票交易（尤其是做市交易方式）或經證監會批準的股票定向發行而取得掛牌企業股份的，都屬于新三板市場監管要求的合格投資者。

這也是一部分新三板投資人可以抱有的希望，“我們目前還是比較謹慎，同時也是比較樂觀的，因為如果證監會不允許三類股東出現在上市公司里，這就跟新三板的監管方式就發生了沖突。”

8月2日晚間，證監會首度發布了含三類股東新三板企業的招股說明書預披露更新，包括新疆火炬(832099.OC)、有友食品(831377.OC)、吉人高新(831374.OC)、阿波羅(832568.OC)、龍磁科技(832388.OC)、博拉網絡(834484.OC)和聚利科技(430162.OC)。此次披露的名單中，阿波羅、龍磁科技、聚利科技也存在三類股東。這是第一批有三類股東的新三板公司預披露更新。

一些券商在內部交流時，很直接表示，“當初政策對三類股東放開的僅僅是新三板市場，并沒有說會同時放開A股市場，三類股東在投資新三板的時候，應該就已經預計到未來如果企業去IPO時，可能會出現今天這種問題。”

目前新三板和A股是兩個獨立的市場，每個市場都有自己的規則，這是無可厚非的。一些學者擔心的是：在IPO審查的問題上，三類股東討論的重點不是如何突破障礙，而是一旦A股接納了會產生什么影響，站在監管方的角度去考慮，如果放開三類股東到A股，會不會帶來其他衍生的問題？

從資本市場雙軌制改革角度看，如果從新三板到A股沒有任何障礙，就相當于完全并軌，并軌道必然產生沖擊，不同層次市場之間暫時的割裂可能是必要的。

2017年3月16日，上海證券交易所的官方微信公眾號“上交所企業上市服務”發布《企業改制上市30問之二十三：新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題？》，在文中對三類股東問題如是解釋：“對于信托計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。因此擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。”這是具有官方背景的機構首次對三類股東問題發聲。

7月8日，證監會通過一份落款對人大建議的答復函，首次對“三類股東”問題進行回應，稱正在積極研究“三類股東”作為擬上市企業股東的適當性問題。

監管機構的模糊態度，使存在“三類股東”的企業在IPO之路上面臨進退兩難的境地。

進退兩難

由于IPO對三類股東態度不明朗，已經出現的兩種趨勢是：其一，在操作層面，投資A股擬掛牌企業的基金，將重新向公司型私募及合伙基金的形態“回歸”。

相比“三類股東”，有限合伙型基金成立手續繁瑣，整個設立周期需要三至四周，需要所有出資人到現場進行工商變更，基金業協會備案，完成最終投資，而且稅負重。

其二，為了縮短審核反饋周期，擬IPO企業試圖主動清理“三類股東”。

目前三類股東進入掛牌公司有兩個途徑，一是參與定向發行，二是二級市場買入。參與發行的股東，企業可以自行選擇。但二級市場買入的，企業無法控制。就算新三板企業暫時沒有“三類股東”，在沒有停牌上報材料之前，始終存在“三類股東”隨時進來的隱患。

為避免三類股東的介入，掛牌公司會放棄選擇做市交易，也會有大量優質企業為控制三類股東做市交易轉協議交易。關上交易的大門是為了防止新的三類股東進入，接下來就要開始清理門戶，將原來已經存在的三類股東清楚出去了。

對于掛牌企業來說，回購所需資金必然是巨大的，清理成本高昂。尤其是對于一些在2015年牛市時高價完成定增的企業，根據現在公司的股票價格，根本不可能按照一年前定增的價格回購。然而，任何低于定增價格回購或轉讓的方案，都是不可能被定增股東接受的。現在的虧損是浮虧，一旦轉讓出去，浮虧就變成真實的虧損了。即便是同一家機構在自己的幾個產品之間轉讓，也都困難重重——低價則做實虧損，高價則接盤產品股東受損失。更不用說，眾多擁有掛牌企業股權的三類股東及其背后投資機構和出資人往往還存在分歧。

潛力股平臺李剛強認為，三類股東難清理的原因是多樣的：首先是隱秘性，有些三類股東并非完全在第一層股東里，可能是藏在第二層股東里，甚至是第三層股東里。其次是數量多。對于那些做市交易的公司，很多三類股東可能從二級市場直接買入，使得股東數量超過兩百人，甚至達到數百人。第三是金額大，通過定增進入的股東雖然股東數量少，但由于金額大、持股比例高，清理難度較大。四是存在一些敲詐勒索的三類股東，漫天要價、蠻不講理。

“現在處理三類股東沒有什么好辦法，目前只有停牌、摘牌、退市才能解決這個問題。但企業現在已經在三板掛牌，不可能天天停牌，而只要復牌，那么不管是做市轉讓還是協議轉讓，都有可能會有三類股東進來，因為不是企業能夠控制住的，除非說所有的企業的股權都給鎖定了。”

李剛強給新三板公司清除三類股東提出了四種方法：一是自己替換。這種方式適用于那些善意的三類股東，他們投資企業的本身目的是看好公司質地，為了潛在IPO可能，獲取高回報。由于三類股東身份而阻礙了公司的IPO進程，也不是他們愿意看到的事情。新三板公司董秘應該極力鼓動這類公司，通過自己的努力，去找到接盤俠，用其持有的合規基金來接這部分股份，從而減少董秘們自身的職責和壓力；

二是對外轉讓。可能只有極少數善意股東能自己找到接盤俠，或者具有自己接盤的能力。這個時候，無論是新三板公司董秘也好，還是基金管理人也好，都應該主動去尋找外部機構來受讓這部分股份。目前國內有一些服務商專門從事老股轉讓服務，為這類股份的合規化轉讓提供了一條途徑。

三是鼓勵主動賣出。對于那些量小善意的三類股東，公司應盡力說服他們主動在二級市場賣出股份，曉之以理誘之以利嚇之以風險，使其意識到未來的風險，盡快脫手股份，減少公司三類股東數量。

四是公司回購。對于那些來意明確，就是要敲竹杠的三類股東，公司只能跟他們展開艱難的拉鋸談判了，盡可能的以更低的成本將其清理出公司股東名冊里。

目前有不少企業在主動清理三類股東的過程中，大部分三類是采取積極配合的態度，但經常也會碰見被少數三類提出超出常規的非正常要求。一些學者建議，如果真碰見無理要挾，建議大家積極向基金業協會和股轉以及證監會反映投訴，如果同一個三類產品多次要挾不同企業并以此為營生，主管部門不會坐視不管。

東北證券新三板研究中心總監付立春認為，“‘三類股東’問題同時也是新三板企業申報IPO的特色問題，‘三類股東’也屬于投資主體，企業碰到‘三類股東’具體屬于哪一類、含有‘三類股東’的個數都是不一樣，因此各個企業要根據自身情況具體解決。‘三類股東’同時也是新三板企業遇到的固定問題，需要監管單位與新三板與主板進行一致的協調，制定出臺統一規則，有必要的話監管層需要作為牽頭方，組織協調企業與三類股東之間具體的問題，否則可能由于個別三類股東不太規范的行為，對企業造成不必要的傷害。”

新三板知名董秘崔彥軍表示，“強制清理三類股東將導致：大量機構不再投資新三板；做市交易變成雞肋；優質企業退出新三板；有IPO預期的企業不再掛牌新三板。前后夾擊，內外交困，新三板將面臨滅頂之災，決不會是危言聳聽。”

新三板生態之憂

去年媒體第一次報道三類股東IPO前必須清理時，南山投資創始合伙人周運南當時就認為必須謹慎，同時表達了三類股東問題可能會引發新三板生態發生巨變的擔憂。

“如果三類股東在IPO路上真的要被打入冷宮，會對新三板的現在產生哪些后果，怎么來解決這些后果？”

表1 “三類股東”相關政策法規匯總

表2 已成功上市的含“三類股東”案例

周運南認為，如果三類股東真成了IPO路上的攔路虎，對新三板整體的影響主要包括：第一，影響具有IPO潛質和計劃的公司掛牌新三板的意愿；第二，直接影響新三板二級市場的交易，特別是優質做市票的交易，做市指數繼續下行；第三，新三板IPO集郵概念走向平淡，集郵行情走向低迷；第四，新三板的流動性會越發陷入困境。

對新三板企業的影響主要有：第一，對已經停牌的IPO企業，直接陷入進退兩難的境地；第二，對正在進入IPO程序的新三板企業，如何清理三類股東或者如何避免三類股東進場將是IPO征途上的頭等大事；第三，擬IPO的新三板企業，在當前融資不易的情況下還得拒絕三類股東的投資，更加增加了融資的難度。

對三類產品的影響主要有：第一，被封堵了主板退出這個利益最大化的退出渠道；第二，已經停牌的項目被陷入了無盡的等待中；第三，已投資的項目在IPO時面臨被企業勸退；第四，眾多優質項目未來會將三類產品拒之門外，好的項目將不斷被流失。

對新三板二級市場的影響主要有：第一，做市指數繼續下行，直接影響新三板二級市場的交易，特別是優質做市票的交易；第二，新三板IPO集郵概念走向平淡，陪同IPO風險放大；第三，集郵行情走向低迷，集郵股票估值下移；第四，新三板流動性會更發陷入困境；第五，可能會砸出一個新三板真正的市場坑和市場底；第六，最擔心的情況是，之前排隊的IPO企業因三類股東而批量退回新三板，這將對集郵產生致命的打擊，引發新三板二級市場的又一次崩盤。

新三板資深研究人士張馳認為，去年中國私募7萬億規模，如果按產品類型分，有限合伙式基金應該不到三分之一，其他的都是契約型、信托計劃和資管計劃，“如果這三類都不再投新三板，無疑會對這個市場造成非常重大的損傷，資金供給已經出現不足了。”

據張馳統計，目前新三板準備排隊IPO的500多家企業中，大概有70%存在三類股東。他認為，三類股東的問題不解決，新三板優質標的去A股的通道會被隔斷，目前靠新三板市場退出仍不現實，沒有明確的IPO預期會對融資產生影響，今年新三板的融資額可能會出現下降。

各類數據統計表明，今年以來，三類股東認購新三板增發股份大幅減少，資金流失超過八成，投資規模也較去年出現了超過六成以上的縮水。其中，契約型私募是縮水幅度最為明顯的股東類型。

與2016年相比，今年新三板整個定增市場也出現了整體下滑。統計顯示，上半年共有1534家掛牌公司完成增發融資646.90億元；這一規模較去年同期下降了13.22%。新三板無論是三板做市指數還是三板成指已快跌至基點。

今年上半年，新三板市場迎來一波“退市潮”。數據顯示，上半年新三板摘牌企業數量高達160家，占歷年累計摘牌企業數量近六成。僅7月3日，新三板摘牌了18家公司，創歷史之最。在主動摘牌的企業中，絕大部分都是申請去滬深交易所IPO或者是被A股上市公司并購。

如何突圍

“三類股東”問題如何取得突破？

國楓律師事務所合伙人臧欣認為，無論從法理還是法律規定上，都不應將“三類股東”排除在IPO企業之外。若要解決“三類股東”問題，必須要正視和證實“三類股東”的委托持股模式不會導致發行人股權不清晰。

所謂正視“三類股東”的問題是指：首先，“三類股東”身份合法，登記為公司股東主體適格。其次，“三類股東”可以且應當被記載于股東名冊，對外具有公示效力，對內可以受托行使股東權利。第三，“三類股東”自身的法律關系明確，不會導致發行人股權不清晰。第四，“三類股東”的投資行為受到委托人和監管機構的雙重約束和監管。

臧欣建議，IPO中介機構需要對以下主要方面進行深入核查并披露：第一，“三類股東”是否為依法成立，是否按照有關監管規定辦理了登記備案。第二，“三類股東”的有關合同是否為當事人真實意思表示，約定是否明確，是否存在導致合同無效的情形，是否會導致糾紛。第三，“三類股東”的委托人是否真實、明確，是否具備合法的投資主體資格，是否與發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員存在關聯關系或其他利益安排。

周運南建議：“作為已經停牌的企業，必須準確把握證監會相關部門的反饋意見，權衡政策松動的可能和時間，結合自身三類股東情況，盡早做出是繼續等待還是先行處理好三類股東；作為正在IPO程序的企業，建議盡量先行處理好三類股東的問題，實在無法全面清理的，也只能以時間換空間，寄希望于兩、三年后上會時三類股東問題已經解決了，拿青春賭明天。”