2017新三板Q2并購研究

文/徐舜、文天宇

新三板市場不斷規范，大量有價值的新三板公司具有相對較好的公司治理、較高的信息披露要求和財務透明度，在主動并購作為收購方、被并購作為并購標的時，均更易獲青睞。

據新三板智庫研究顯示，2017年Q2新三板并購交易環比維持快速增長，期間新三板重大資產重組并購交易為79起，總金額是153.28億元。并購的主要特征有：上市公司收購新三板公司熱度不減，產業互補型標的受青睞；非上市公司（私募、個人）買殼掛牌公司數量創新高，凸顯新三板資本平臺的吸引力；新三板公司發起并購傾向股份支付，注重協同效應。

其中，IPO加速對整個資產市場產生重大影響，包括新三板公司在內的眾多公司啟動了IPO進程，但新三板并購市場并未受到太大影響，2017年Q2整體交易數量、交易額仍然創新高，并購依然是新三板市場實現資源配置功能的重要方式。

并購交易環比維持快速增長

1、2017Q2新三板并購市場繼續活躍

2017年Q2期間，新三板重大資產重組并購交易（首次正式公告口徑）為79起，總金額是153.28億元。79起的并購數量比2017年Q1的62起增長27.4%。并購方向上，本期有23起交易是發起并購，有56起交易是被并購。其中，上市公司并購新三板公司案例有12起，與2017年Q1的12起持平。

（1）2017年Q2新三板并購交易額創新高

本期新三板重大并購事件有79起，交易數量比2017年Q1的62起有明顯增加，并購總交易額達到153.28億元，大幅超越2017年Q1的109.3億元，以及2016年Q4的108.03億元，創歷史新高。

（2）并購整體金額、平均金額增加

2017年Q2新三板交易的整體金額、平均交易金額雙雙增加，其中平均交易金額1.94億元，高于2017年Q1的1.51億元、2016年Q4的1.8億元；2017年Q2交易額中位數為0.63億元，高于2017年Q1、2016年Q4，但低于2016年Q3的0.85億元、2016年Q2的1.19億元。

（3）上市公司并購交易數持平，掛牌企業讓出控制權情況顯著增加

本期有56起新三板公司被并購的交易，其中被上市公司并購的案例有12起，與2017年Q1數量持平；被非上市公司（個人）并購的案例有44起，交易數量高于2017年Q1的33起；56起被并購交易中，50起新三板公司被并購的交易都出讓了控制權，占被并購交易總數的89.2%，顯著高于2017年Q1的78.4%。

2、2017Q2新三板并購市場被并購、產業并購、現金支付是主流

（1）并購方向：以被并購為主，非上市公司并購掛牌企業頻增

表1 2017Q2并購以被并購為主，被并購比重不斷上升

表2 2017Q2并購支付方式

本期有56起新三板公司被并購案例，占總交易數比例為67.47%，高于2017年Q1的45起；被并購交易總金額109.7億元，高于2017年Q1的93.3億元。具體來看，被上市公司并購的案例有12起，與2017年Q1數量相同，明顯高于2016年Q4的5起、2016年Q3的7起。本期上市公司并購新三板公司的總交易金額為96.38億元、均值8.03億元，高于2017年Q1的上市公司并購的總交易額74.87億元和平均交易額6.24億元；被非上市公司（私募、個人）并購方面，本期有44起非上市公司（私募、個人）收購新三板公司的案例，數量高于2017年Q1的33起、2016年Q4的34起，其中有12起私募基金買殼案例、20起自然人買殼案例。

本期有2 3起新三板公司主動發起并購案例，占總交易量比重為27.71%。交易總金額43.57億元，平均交易額1.89億元，高于2017年Q1的交易總金額16.49億元。

（2）并購目的方面，產業并購為主

自2015年開始，新三板并購都是以產業并購為主。若將并購目的粗略劃分為產業相關并購、多元化并購，則2017年Q2產業相關并購有58起，占所有并購重組交易數比重為73.4%，多元化并購有21起。2017年Q1產業相關并購有45起，占比69.8%，可見2017年Q2產業并購數量、占比均超過1季度。

（3）支付方式方面，純現金支付方式仍是主流

本期交易為79起，其中有54起使用了純現金支付，占比68.3%；14起使用現金+股份支付方式，占比17.7%；有11起交易使用純股份支付，占比13.9%。

表3 2017Q2非上市公司收購的新三板公司的整體估值 （單位：萬元）

純現金支付方式為主流支付方式，主要原因為新三板重大重組并購交易仍然以 “被并購為主”。鑒于絕大部分收購方為非主板上市公司（私募等）、其股權不具有公允價值，大量新三板公司的股東傾向于獲得現金實現退出，造成了純現金支付方式大量出現。具體分析，在新三板公司被并購交易中，本期有45起使用了純現金支付，占比80.3%；9起使用了純股份支付方式，占比16%；僅有2起使用了混合支付方式。在新三板公司發起并購交易中，選擇股份、現金、混合支付方式的案例數分別為7起、6起、6起，數量上較為平均。

新三板Q2三大并購特色

并購特色1：上市公司收購持續高熱度

2017年2月證監會推出再融資新政，對上市公司的定增融資、發行股份購買資產的配套融資進行嚴格限制，但2017年前2個季度上市公司收購新三板公司進程并未放緩，熱度依舊不減。原因在于，上市公司對多元化經營、技術升級、產業協同等存在內在需求，而為數不少的新三板公司在上述方面有著獨特優勢（甚至是細分領域龍頭），且經營、財務更規范，是較理想的并購標的，上市公司對并購優質新三板公司存在剛性需求。

（注：再融資新政規定，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距前次募資到位日不得少于18個月，融資規模不得超過上市公司市值的20%。）

3.2.4 血虛便秘證 主癥：大便干結，艱澀難下。兼癥：①面白無華；②唇甲色淡；③心悸目眩。舌脈指紋：①舌質淡嫩；②苔薄白；③脈細弱，指紋淡。

2017Q2上市公司收購新三板公司熱度不減，產業互補型標的受青睞

上市公司注重市值管理，2017年以前傾向于跨領域并購、挑選業績較優的新三板并購標的（多集中在TMT等熱門新興領域），該類并購對上市公司市值的提升有立竿見影的效果。2017年以來，上市公司并購目的轉變明顯、開始越來越多注重產業并購，通過發揮協同效應提升核心競爭力，業績因素下降為次要關注點。2017年Q2，上市公司已經以產業并購為主，產業互補性強、業績優良乃至一般的新三板標的均為其主要并購對象。

以上市公司黑芝麻（000716）收購禮多多（833690）為例，黑芝麻主打產品為黑芝麻糊、黑芝麻乳等糊類產品、為全國名牌，但該類產品主要是中年、老年人食用，以線下渠道為主、近年來的銷量已出現明顯下滑；新三板公司禮多多為食品飲料運營商，有多個知名食品的線上經銷代理權、電商運營經驗豐富，且在行業內已建立了良好口碑。黑芝麻即看重了禮多多豐富的電商運營經驗，能有效追蹤年輕消費者的消費需求，通過收購可大力發展線上渠道，產業互補效應較強。

并購特色2：非上市公司（個人）買殼新三板數量創新高，凸顯新三板資本平臺的吸引力

非主板上市公司（私募、個人）收購新三板公司的數量上升、收購金額下降，主要原因是更多市場參與方已認可新三板資本平臺價值，通過收購低市值的掛牌公司獲得其控制權，后續再注入其它業務，并發揮好新三板資本平臺的融資、宣傳功能，從而改善掛牌公司業績、實現其資本增值目的。

表4 2016年Q2以來新三板公司發起并購情況 （單位：億元）

（注：新三板買殼交易是指：1、新三板公司的控制權被轉讓；2、控制權轉讓后，新的控制方將調整掛牌公司的主營業務和主要資產。買殼方通常為私募基金、非掛牌公司、自然人等。）

（1）分階段買殼成新趨勢，做市交易買殼初現

由于受資金限制，一些收購方買殼通常不是一步到位，而是分成多個階段進行。本期有15起交易是采取了分階段買殼模式，占所有非上市公司收購數的比重為34%。以方元資本買殼良品觀（838054）為例，收購前，方元資本直接持有良品觀22.50%股份（112.50萬股）；本次交易，方元資本收購良品觀38.75%股份（500萬股），交易價格為1,050萬元，收購后持良品觀61.25%股份，成為公司的控股股東。獲得控制權后，方元資本除拓寬公司現有的廣告策劃業務，還將利用公眾公司平臺、拓展新的互聯網信息服務業務，提升公司盈利能力。

此外，在分階段買殼模式下，部分收購方也開始選擇從做市商買入股份，達到獲得控制權的目的，本期有3起交易是收購方通過做市買入，以潤芯投資收購中電羅萊（836372）為例，潤芯投資于2017年4月11日至2017年4月24日期間，多次通過做市轉讓方式，合計收購了中電羅萊1,179.90萬股，總金額為2,962.99萬元，占公眾公司總股本的21.45%。通過多次通過做市轉讓，潤芯投資成為了中電羅萊的控股股東。

（2）私募基金買殼新三板蓬勃發展

私募基金能以相對低價買殼新三板公司，再利用新三板平臺發展相關業務，屬于較理想的選擇；對于某些因經營不善而業績一般的新三板公司，其大股東也有賣殼意愿，將控制權轉給更有能力的收購方，利于新三板公司的發展壯大。

2017年Q2私募基金買殼新三板蓬勃發展，數量達到12起創下新高，超過2017年Q1的5起。12家公司中大部分公司2016年歸母凈利潤是負數或規模較小，私募基金均通過收購獲得其控制權，買殼意圖較明確，后續可能再注入其它資源。以華臨天勤投資收購合一康（832521）為例，合一康所在行業為免疫細胞治療領域，目前行業仍處于發展前期，但公司業績不佳，華臨天勤投資計劃收購公司后，為其植入優秀的銷售團隊，通過提升銷售能力來激活其技術優勢，進而提高盈利能力。這類買殼后注入產業資源的模式，也有利于激發公司其他股東的積極性，一同支持公司發展。

（3）自然人買殼增長較快，偏好低業績標的，資產重組意愿強

2017年Q2，所有被非上市公司（個人）并購的掛牌企業平均估值為1.59億元。但估值分化很明顯：出讓控制權的企業估值在0-1000萬元的掛牌企業有3家，在1000-2000萬元的企業有8家，2000-5000萬元的10家，5000萬-1億元的7家，其余16家整體估值在1億元以上。

整體價值在2000萬元以內的新三板公司有11家，占被非上市公司（個人）并購交易數的25%，這11家新三板公司2016年凈利潤基本在500萬元以下，其中6家虧損，3家凈利潤不到50萬元。

值得注意的是，整體價值在2000萬元以內、業績較差的11家新三板公司中，有8家是被自然人收購，且均獲得了控制權。本期自然人買殼數量達20起、創下歷史新高，自然人偏好收購業績較差、估值較低的掛牌公司，且資產重組意愿強，未來再注入新業務。在方案后續計劃里，有6起提出有變更新三板公司主營業務的計劃，占比75%。如鐵騎國際（839265）被自然人張彥慶收購的案例，掛牌企業主營第三方物流(國際海運、國際鐵路)，并提供全球貿易物流一站式解決方案，2015年營收1,978.54萬元、歸母凈利潤51.08萬元，但到2016年營收1,768.95萬元，歸母凈利潤僅為-60.41萬元。收購方張彥慶以763萬元的價格獲得蒲公英50.8%股權，成為標的實際控制人，獲得了新三板殼資源，且未來12個月極可能對標的的經營業務、管理層等各方面作較大調整，未來主營業務有較大變更可能。

表5 2017 Q2新三板公司發起并購收購標的的股份比例

并購特色3：新三板公司發起并購傾向股份支付，注重協同效應

（1）新三板公司發起并購交易金額創新高，產業并購是主流

本期有23起發起并購事件，占總交易量比重為27.7%。總交易金額43.5億元，平均交易額1.89億元。相對而言，2017年Q1發起并購的交易有22起，總金額16.49億元，平均交易額0.75億元；2016年數據最高的為Q2，當期發起并購的交易23起，總交易金額35.24億元，平均交易額1.5億元。2017年Q2無論新三板公司發起并購的總交易金額、平均交易額，均創下新高。

（2）發起并購絕大部分為產業收購，50%以上股份收購的占比超85%

本期新三板公司發起的并購有19起是屬于產業并購，僅4起是多元化并購。對于掛牌企業收購標的股份的比例，本期收購標的股份比例為100%的交易有13起，占本期發起收購總數的比重為56.5%；收購標的股份比例為50%-100%的有9起，占比39.1%；收購標的股份在50%以下的僅有2起。綜上，50%以上股份收購的占比超85%。

（3）新三板公司“大并小”：產業協同效應強，業績對賭興起

上市公司近幾年的并購聚焦于多元化并購，即針對新興行業的多元化并購更易受市場主體追捧，有利于提升市值。而新三板市場以機構投資者為主體，市值炒作效應相對不強，新三板公司主動并購，更多是考慮產業并購的協同效應。新三板公司通過發起產業并購，整合更多的產業資源、提升產業實力、做大規模的發展思路非常清晰。

一些新三板公司發展到特定階段后，會采取“大并小”并購模式，主動去市場尋找體量較小的同行業公司進行并購，在獲取產業資源的同時不用稀釋很多股份。此外，由于被并購標的業績規模較小，新三板公司越來越多使用業績對賭條款，要求標的公司管理層提升經營效率、維護自身利益。部分新三板公司“大并小”案例，這類新三板公司涉及行業較為廣泛，營業收入多數在6000萬元以上，采取“內生增長為主、外部并購為輔”的發展策略，被并購標的體量通常為新三板公司體量的1/3甚至更少。新三板公司通過把標的資金、資產、技術、市場等資源納入公司、發揮產業協同效應，為企業發展提速。相對應地，標的公司給出的凈利潤承諾，通常為其2016年凈利潤值的1.3倍以上，以從成長性角度體現其投資價值。

（4）更多小型新三板公司主動發起并購，通過產業并購補強短板

越來越多小型新三板公司主動發起并購，與體量相近（甚至超過自身）的非公眾公司達成合作，在補強短板的同時，也能共享新三板平臺共同發展。此外，有前景的新三板公司通常使用股份支付，使兩個公司利益能更緊密捆綁在一起。以立思股份（831080）收購綠筑光能為例，立思股份主營業務為專業化能源管理，2016年營收1,226.06萬元，歸母凈利潤僅為-719.33萬元。綠筑光能主營業務為太陽能組件支架、光伏發電系統的研產銷，立思股份使用股份支付方式全資收購綠筑光能，有利于其能源管理業務的延伸，并提升其凈利潤水平，被收購方綠筑光能也能利用母公司的新三板資本平臺獲得更多資源。通過并購體量相近（超過自身）公司，新三板公司不僅能改善業績、財務數據更亮眼，且更能聚集豐富的產業資源，利于未來在市場中的競爭。