中國REITs不能言說之痛

文/本刊記者 馮珊珊

REITs設立、運營、持有、終止環節涉及一系列的稅種，而現行稅務制度并沒有根據REITs特性而采取特別的優惠措施。

中國探討REITs產品始于2001年。十多年來，中國政府多次啟動REITs方案研究，推出中國REITs試點方案和支持政策，卻始終難產，稅收問題就是其中一項主要障礙。有人擔憂，如果給予REITs稅收中性地位，可能會導致相關稅收收入減少。國際上REITs經驗已經證明，發展REITs并不必然導致房地產稅收的減少或流失，與之相反，通過發展REITs做大房地產投資蛋糕，從長期來看將會增加這一領域的稅收收入。

牽一發而動全身

REITs設立、運營、持有、終止環節涉及一系列的稅種，而現行稅務制度并沒有根據REITs特性而采取特別的優惠措施。

據南方資本風險合規部副總監萬義強介紹，REITs直接購買物業資產的，買方（REITs）需要繳納契稅（成交價格的3-5%）和印花稅（成交價格的0.05%），賣方則要繳納企業所得稅（利潤總額的25%）、營業稅（營改增后變為增值稅，抵扣后的11%）、土地增值稅（土地增值額的30%-60%）和印花稅（成交價格的0.05%）；而REITs運營中，還有企業所得稅（利潤總額的25%）、房地產稅（租金收入的12%）。所以，這種方式幾乎沒有操作的可能性。

如果采取收購項目公司股權間接控制物業資產的曲線方式，可以省掉巨額的土地增值稅以及營業稅，但其他的稅還得交，而且又會帶來一個新的問題：項目公司是獨立的公司法人，提取資產折舊、法定公積金后的剩余部分利潤才能向股東（REITs）分配，物業資產所產生收益的一部分又將沉淀在項目公司內，而不能全部分到投資者的手中，這又降低了REITs的投資收益率。

然后，REITs的個人投資者在收到REITs分配的收益后又要再繳納個人所得稅（“股息、紅利”，20%），存在雙重征稅。最后，如果REITs終止處置物業資產的，這些稅可能又得再來一遍。

2016年3月5日，十二屆全國人大第四次會議湖南團全體會議上，湖南步步高商業集團董事長王填建議盡早推出房地產投資信托基金，助推我國商業地產的去庫存，推進我國商業地產供給側的改革。

鑒于稅收制度是制約發展的一個主要因素，王填具體建議：

一、建議在已有稅收法律的基礎上，積極借鑒各方經驗，采取立法為主、政策為輔的探索方式，推動房地產投資信托基金雙重課稅問題的解決以及稅收立法的早日出臺。但是，與國外長期漸進式立法不同，我國需要在現有稅制的基礎上設立專項法,才能迅速解決房地產投資信托基金的雙重課稅問題。

二、建議對房地產投資信托基金中為實現破產隔離而設立的SPV方免除部分稅收。如免除進行實際經營的專業物業管理公司的契稅、印花稅、營業稅。建議對房地產投資信托基金中的募集方實施稅收優惠政策。如免除發起人資產移出環節的營業稅(建議視同不動產投資)、土地增值稅(建議在SPV最終轉讓資產環節再交、如果是回購情形則免除)、企業所得稅(建議參照特殊企業重組)、印花稅。

四、建議對房地產投資信托基金中的投資方實施稅收優惠政策。如收益分配時的個人所得稅（收益分配可視同一種利息收入形式）。

也有業內人士認為，呼吁中國政府為REITs減稅或許就是一廂情愿，理由有兩點：其一，政府確實想要減稅，但不在REITs這個層面上。政府優先考慮的是為新興行業，代表更高生產力水平的行業減稅，以促進整體經濟結構轉型。為房地產交易減稅在短期的必要性，相較于“結構轉型”這個全局性的大目標，就顯得微乎其微了。

其二，在房地產交易環節設置的稅負，涉及到財政的核心問題。牽一發而動全身，不可能草率行事。長期以來，依靠政府主導下的基建投資（區別于房產）來保增長、保穩定，政府資金的重要來源是“土地財政”。當房地產進入存量時代，在房地產（包括土地）的交易環節和持有環節，不僅不會減稅，甚至要增加（比如房產稅）征稅，以彌補賣地收入的減少。這一部分稅源，政府其實還找不到減的理由。在發展REITs“地利”方面，如果說要倒逼制度改革，目前顯然政府感受到的不是房地產企業負擔過重，而是地產的信貸風險過于集中。

無論如何，中國REITs的發展，將是一個逐漸探索前進的過程。

最后的一片藍海

拋開學術上準確嚴謹但又枯燥拗口的定義，萬義強對REITs有一個形象比喻：“所謂REITs就是房地產資產的IPO”。簡言之，即通過金融技術將流動性差的房地產資產予以份額化，成為有高流動性的REITs份額。

在美國證券市場，REITs市值已遠遠超過通常意義上的房地產上市公司。更為深遠的影響是，REITs的出現重新定義了了美國地產業，加速了美國的房地產行業的整體升級，即由以開發為核心的“制造業”階段，向以營運為核心的“服務業”階段，以及以資本為核心的“金融業”階段轉型。

中國的地產行業正在轉型的路上。“目前境內多數地產企業與銀行券商等金融機構沒有直接發行或參與過REITs，可能感覺REITs離自己很遠。其實不然，眾多在境內外資本市場上市的REITs或商業信托所包含的基礎物業就在大家身邊。這里面包括在香港和新加坡上市的REITs或BusinessTrust，也包括在滬深證券交易所以及銀行間上市的準REITs或者類REITs產品，所用的基礎物業、樓宇大家可能都去過、見過、甚至在里面辦公或買過東西。”摩根士丹利華鑫證券固定收益部結構融資總監李耀光介紹。以國內為例，主要的辦公樓比如越秀REITs里包含的廣州IFC、匯賢REITs的東方廣場、春泉REITs的北京華貿中心、中信啟航專項計劃的北京與深圳中信證券大廈、海航浦發專項計劃的上海浦發銀行大廈、鵬華萬科REITs中的前海企業公館等；主要的購物商場包括全國多地的凱德Mall、華聯商超、蘇寧門店、深圳天虹商場、重慶大都會廣場等；主要的酒店包括全國多地的金茂旗下酒店（比如北京威斯汀）、開元名都酒店、西雙版納和北京的皇冠假日酒店等。

在李耀光看來：REITs的價值體現在兩大方面：一是在戰略方面，二是在財務方面。戰略方面，境外以凱德為代表的大型物業運營商，把REITs鑲嵌到戰略模式當中，實現表外型的物業持有策略，通過VC型開發基金、PE型孵化基金作為表外持有房地產、商業物業的持有手段，最后通過REITs實現退出，這種方式在香港、新加坡和美國都是很常見的商業物業持有方式。這也是境外大型物業運營商掌握著大量優質資產，但是資產負債率并不高，報表資產并不重，而境內的持有型資產負債率都很高，資產很重，拖累上市公司估值。當然，如剛才所說，境外有的好東西，境內也會有，境內交易所“PE+準REITs”產品也即將出現，或許中國境內的房地產私募基金實現REITs退出打開一條通路。

財務價值則體現在五個方面：（1）從類REITs角度來說，能提高企業的融資規模和融資效率，LTV達到80%-100%；（2）出表型準REITs產品能夠優化企業資產負債率，既然實現輕資產；（3）如果物業賬面成本較低的話，通過準REITs實現出售，能夠實現企業資產增值，雖然會有稅務成本，但對于需要考核利潤的上市公司或者國有企業，還是利大于弊的；（4）相對降低融資成本，對于高評級主體，做ABS或準REITs成本比小公開的公司債或中票還是要高的，但比境內其他途徑房地產融資會便宜，而且不能簡單地拿準REITs的各檔加權平均成本與經營性物業貸利率比較，因為分級準REITs產品除了比例類似于經營性物業貸款的優先A檔（利率可以比貸款低），還通過B檔或剩余檔擴大了融資。（5）有利于創新的資本市場形象，當前很多房地產公司都在年報上闡述了輕資產、物業管理、從住宅類房地產向商業地產轉型等等，REITs概念產品很好地匹配了這一形象。

根據聯合信用評級有限公司研究總監許余潔的觀察，國內房地產行業跟金融、資本結合的趨勢越來越明顯，主要表現為如下三個方面：一是從房產供給端看，房地產開發的金融化；二是從購買需求端看，房地產商品屬性的金融化，三是從參與的市場主體看，房地產行業參與群體的金融化。

“在我國，金融體系以間接融資為主，各種與房地產相關的銀行貸款和信托貸款占比很高，高到已經面臨很大的瓶頸。但是通過直接融資方式，相對來說會更加穩定的，一方面更便宜，另一方面具有風險分散作用?！?/p>

目前全球有30多個國家和地區推出了REITs，它的規模已經從1990年的89億美元增加到2016年的2萬億美元，26年間REITs在全球的規模已經增加了200倍，根據德意志銀行預測，中國REITs規模大約會在1700億美元的市場。為此，也有不少人將看成REITs是中國房地產金融的最后的一片藍海。