*ST三維突擊保殼記

方力

在ST公司中，由于收購重組面臨諸多障礙，出售資產(chǎn)和獲得地方政府的財(cái)政補(bǔ)助已經(jīng)成為避免退市的最常見套路，*ST三維也未能例外。

因虧損金額較大，*ST三維（000755.SZ）在眾多連續(xù)兩年虧損的公司中備受矚目，其2015-2016年凈利潤分別為-5.25億元和-7.01億元，2017年前三季度為-3.49億元，且預(yù)計(jì)全年凈利潤虧損4.1億元。

如果2017年最后的3個(gè)月無法扭虧為盈，那么按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，*ST三維將會(huì)被暫停上市，因此地方政府的補(bǔ)助及上市公司出售資產(chǎn)的行為在四季度悉數(shù)亮相。

公司經(jīng)營狀況急速惡化

*ST三維原名山西三維，1997年6月上市，20年來業(yè)績并不理想。

公司主要產(chǎn)能有10萬噸聚乙烯醇（PVA）、3.5萬噸聚醋酸乙烯酯乳液（白乳膠）和3萬噸1，4-丁二醇（BDO）等三大系列，其中四氫呋喃、PTMEG、γ-丁內(nèi)酯、可再分散性乳膠粉、粉狀氨基樹脂、多聚甲醛等均為引進(jìn)世界一流技術(shù)建設(shè)，系國內(nèi)首套萬噸級(jí)規(guī)模生產(chǎn)裝置。

2016年，公司主要的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分為化工產(chǎn)品收入和貿(mào)易收入，兩塊業(yè)務(wù)各占50%左右。由于市場競爭的原因，公司毛利率逐年下降，從2010年最高點(diǎn)的31.10%下降到2017年前三季度的-1.19%，而近幾年公司的經(jīng)營可以用慘淡來形容，2015年凈利潤虧損5.25億元，2016年虧損7.01億元，2017年前三季度虧損3.49億元，離扭虧還有很大的距離。

公司核心業(yè)務(wù)貿(mào)易和化工近3年來基本上都是處于價(jià)格倒掛的狀態(tài)，在這種情況下，生產(chǎn)越多，虧損越大。

2015年，公司化工產(chǎn)品毛利率為-0.96%，貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率為0.03%，2016年分別為-5.85%和-0.13%，2017年上半年分別為-1.75%和32.24%，雖然貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但其收入占比從2016年全年的48.65%快速下降至接近于零。

而且，隨著收入規(guī)模的減少，上市公司利潤的大幅虧損并沒有停止，反而有增加的跡象。因?yàn)樵诠举Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)33.34億元，資產(chǎn)總計(jì)48.73億元，固定資產(chǎn)占比高達(dá)68.42%。這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即使縮減規(guī)模或者不生產(chǎn)也要計(jì)提大量折舊和資產(chǎn)減值損失，更無法避免因停工產(chǎn)生的管理費(fèi)用。

數(shù)據(jù)顯示，2016年公司的管理費(fèi)用為2.52億元，同比增長22.80%；資產(chǎn)減值損失為1.19億元，同比翻番，而虧損額也從2015年的5.25億元增長到2016年的7.01億元。

大股東和管理層非常清楚，按照目前的產(chǎn)品狀況和盈利能力，依靠主業(yè)扭虧為盈已不現(xiàn)實(shí)。

在虧損的同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債表急速惡化，其他應(yīng)付款2016年年底為2.93億元，2017年三季度攀升到24.81億元，增長8倍。此外，2016年年底，公司凈資產(chǎn)為5.39億元，2017年三季度下降到2.02億元，降幅62.55%。

而且，2007年年底公司的資產(chǎn)負(fù)債率只有47.41%，2017年第三季度末已高達(dá)96.33%。

近兩年的虧損額是公司歷史上虧損金額最大的，近一年的資產(chǎn)負(fù)債率是公司歷史最高的。這些數(shù)據(jù)說明，公司正在面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

通過政府補(bǔ)助和關(guān)聯(lián)交易扭虧為盈

截至2016年上半年末，山西三維華邦集團(tuán)有限公司（下稱“三維華邦”）持有上市公司27.79%的股權(quán)，為上市公司第一大股東。

2016年8月，陽煤集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓其持有的三維華邦100%股權(quán)給路橋集團(tuán)，2017年4月7日獲得山西省國資委正式批復(fù)。

長期以來，三維華邦一直是*ST三維的第一大股東，上市公司實(shí)際控制人是山西省國資委，但前十名股東中，除了山西省當(dāng)?shù)氐姆ㄈ斯疽酝猓溆喽际乔逡簧淖匀蝗耍]有出現(xiàn)機(jī)構(gòu)的身影。

而此次危難關(guān)頭，山西省政府自然不會(huì)坐以待斃。在2017年前三季度虧損3.49億元的情況下，從12月開始，公司陸續(xù)收到政府高額補(bǔ)助。

12月5日，上市公司收到臨汾市財(cái)政局公文，后者將向公司下發(fā)各項(xiàng)補(bǔ)助累計(jì)金額4.66億元，分別為財(cái)政貸款貼息專項(xiàng)補(bǔ)助2億元、追加專項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)助資金1.12元、人員支出6700萬元、研發(fā)費(fèi)用補(bǔ)助經(jīng)費(fèi)4400萬元、水資源費(fèi)4300萬元。上述補(bǔ)助均為與收益相關(guān)的補(bǔ)助，直接計(jì)入營業(yè)外收入。由此可以推算，如果上述財(cái)政補(bǔ)助得到落實(shí)，公司將一舉扭虧為盈。

12月9日，*ST三維公告稱已經(jīng)收到上述補(bǔ)助中的2.23億元，12月14日，*ST三維公告稱又收到2.43億元。

這些政府補(bǔ)助具有很強(qiáng)的突擊性質(zhì)。2011-2015年，上市公司營業(yè)外收入中的政府補(bǔ)助金額分別為169萬元、56萬元、348萬元、410萬元和337萬元。另一個(gè)值得注意的情況是：公開信息顯示，作為地級(jí)市的臨汾，2016年度的財(cái)政收入為86億元。也就是說，其中的1/20用于為*ST三維“保殼”。

不僅僅補(bǔ)助的金額巨大，在12月30日*ST三維成功向第一大股東三維華邦出售了價(jià)值4.18億元的有機(jī)分廠、丁二分廠和配套職能部門的相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)公告，該標(biāo)的資產(chǎn)主要業(yè)務(wù)為PVA系列、BDO系列，均屬于行業(yè)產(chǎn)能過剩，無序競爭的大環(huán)境導(dǎo)致其存在嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象，在甩掉有機(jī)分廠、丁二分廠這兩個(gè)“大包袱”之后，*ST三維前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤從交易前的-3.38億元增加到交易完成后的-2440萬元，虧損金額顯著下降。

一個(gè)巨額虧損的公司能按照凈資產(chǎn)以上的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方，相關(guān)方可謂是不惜代價(jià)保殼，這其中的公允性值得懷疑。

以上兩個(gè)大動(dòng)作讓*ST三維保殼已經(jīng)沒有了懸念，但還沒有結(jié)束，就在2017年12月30日，公司以1元的價(jià)格向太原創(chuàng)佳天投科技有限公司轉(zhuǎn)讓了三維信豪65%的股權(quán)。經(jīng)審計(jì)，截至2017年9月30日，三維豪信資產(chǎn)總計(jì)為2.51億元，負(fù)債為3.62億元，股東權(quán)益合計(jì)為-1.11億元。2017年1-9月，三維豪信實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入零元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-2895萬元。三維信豪的利潤表顯示，目前公司并沒有業(yè)務(wù)，也沒有收入，而且還處于資不抵債的狀態(tài)。endprint

縱觀公司以上的重要交易，*ST三維都是最大的受益方，而且都是出售給了關(guān)聯(lián)方或是山西的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，這不得不讓人懷疑交易的合理性。

政府補(bǔ)助、資產(chǎn)的變賣、虧損業(yè)務(wù)的剝離成功讓公司扭虧為盈，一系列做法都離不開山西政府對(duì)于*ST三維的大力支持。

縱觀公司的歷史，2007年是公司輝煌的頂點(diǎn)，當(dāng)時(shí)公司營業(yè)收入為27.13億元，凈利潤高達(dá)3.29億元。此后，公司的主業(yè)就陷入了長期的困境之中，早在2014年公司就面臨了一次重大的退市考驗(yàn)，2012和2013年上市公司分別虧損2.90億元和3.80億元，2014年為了扭虧為盈公司與新疆國泰新華化工簽署了4億元技術(shù)許可費(fèi)。這筆交易對(duì)于當(dāng)時(shí)陷入虧損泥潭的*ST三維做出了重大貢獻(xiàn)。除了技術(shù)許可的交易外，公司還出售了金融資產(chǎn)，在當(dāng)期獲得了投資收益3222萬元。不僅如此，公司還更改了壞賬計(jì)提的方式，延長了賬齡計(jì)提的時(shí)間，這種種的手段結(jié)合在一起，使得公司2014年全年實(shí)現(xiàn)了5859萬元的凈利潤，成功逃脫了退市的命運(yùn)。

縱觀這兩次的扭虧為盈，公司主業(yè)貢獻(xiàn)的價(jià)值少之又少。

能否收購高速資產(chǎn)存疑

近年來，化工業(yè)務(wù)的資產(chǎn)已經(jīng)成為了公司前行中的包袱，依靠政府救助并非長久之計(jì)。從2016年4月份開始，*ST三維就開始停牌籌劃重大資產(chǎn)重組。根據(jù)*ST三維2016年5月份的公告，重組的交易方是“山西路橋建設(shè)集團(tuán)有限公司”，上市公司擬向交易方發(fā)行股份購買其下屬的高速公路運(yùn)營類資產(chǎn)。

2017年10月9日，*ST三維發(fā)布最新公告，擬將重組方案調(diào)整為兩步走：第一步，上市公司擬出售有機(jī)分廠、丁二分廠和配套職能部門相關(guān)的主要資產(chǎn)、負(fù)債給控股股東三維華邦，獲得現(xiàn)金；第二步，上市公司將以與膠粘劑系列、苯精制系列及其他化工業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債，置換路橋集團(tuán)持有的榆和高速100%股權(quán)等值部分，差額部分用現(xiàn)金補(bǔ)足。

目前公司已完成了第一步，如果成功置換山西路橋建設(shè)集團(tuán)旗下的“榆和高速”業(yè)務(wù)，那么公司的主業(yè)將會(huì)從“化工”轉(zhuǎn)為“高速”。高速公路是非常賺錢的，山東高速（600350.SH）2017年前三季度收入51.72億元，凈利潤26.61億元，寧滬高速（600377.SH）分別為69.90億元和28.96億元。

如果順利注入高速資產(chǎn)，那么公司有望徹底擺脫主業(yè)連年虧損的尷尬局面。

然而，在已經(jīng)通過政府補(bǔ)助及出售資產(chǎn)順利規(guī)避退市命運(yùn)的前提下，*ST三維是否有進(jìn)一步推動(dòng)高速資產(chǎn)收購工作的動(dòng)力確實(shí)要打上一個(gè)大大的問號(hào)。畢竟，在2017年成功保殼的情況下，*ST三維還有近3年的騰挪時(shí)間。endprint