解析另類資產與長期投資的崛起

投資者已經清晰低地認識到，未來相當長的時間內，投資環境將維持“低增長、多動蕩”的新常態。

如果現在再提到2008年的金融危機，可能你已經音印象模糊，畢竟相隔快10蔫了，但是它對全球經濟和資本市場的深遠影響卻延續至今。多輪寬松政策和發達國家經濟復蘇的疲軟導致全球資金競爭激烈、投資回報不斷承壓，即使先進美國實行“川普新政”，投資者亦清晰地認識到，未來相當長的時間內，投資環境將維持“低增長、多動蕩”的新常態。

BCG研究發現，對于大型機構投資，另類投資重要性正不斷上升，2015年的數據顯示，規模排名領先的大型主權基金中約有三分之二在另類資產的配置比例達到15%及以上，并在持續上漲。

BCG全球資深合伙人兼董事總經理鄧俊豪指出：“盡管各類機構投資者對流動性要求、風險回報偏好和對應的投資策略存在差異。但從整體來看，全球市場在過去五年體現出三個顯著的趨勢：一是 “另類資產”持續加強；二是“長期投資 ”回歸和升溫；三是對“投后管理”愈發注重。 ”

國際大型機構投資者的三大策略趨勢

趨勢一：廣泛增加另類資產配比，以應對低利率對回報率的沖擊。根據BCG與花旗近期的一項聯合研究，過去五年中，機構資金新增投資幾乎一半都流入了另類資產。其中，部分機構的另類投資占其整體組合的比例實現了突飛猛進的增長。如耶魯基金的另類資產配置比例已從過去僅30%增加到現在的53%（其中私募基金和風險投資占33%），創造了過去10年年化回報10%的穩健業績，去年回報亦高達11.5%。再比如，管理兩千多億美元資產的加拿大公共養老金（CPPIB）的另類投資占比，從2005年的4.3%增加至2016年的47.6%，十年之內另類配置增長比例高達10倍。

趨勢二：更加重視長期投資，“資產荒”下挖掘差異化的投資機會。長期投資在近年來呈現出攀升的趨勢。若以另類投資領域為例，有兩個相關跡象較為突出，一是機構選擇將更多資金配置在那些天然就期限更長的資產類型中，二是機構選擇進一步拉長投資標的持有期限。例如，凱雷于2015年底成立了一個30億美元基金，期限設立為20年，專注于投資那些基本面持續優秀、但3-5年無法上市退出的優質資產。再比如，黑石籌資20億美元踐行“核心私募股權模型（core private equity model）”，專注20年的長線投資，并稱該基金的回報能夠達到普通策略（即在20年中先后投資3只普通PE基金）的1.8倍。KKR創始人Henry Kravis甚至表示，巴菲特的長期策略應該為PE所效仿，并可能成為“完美的私募股權投資模型”。

趨勢三：注重加強投后管理，促進基本面價值提升。隨著各類投資者不斷提升對私募股權等另類資產的配置，對于該類資產的競爭角逐也越發激烈。很多領先者表示，他們在發現和評估標的環節的優勢正在逐漸縮小，而在投后環節的管理增值能力成為了與同業拉開差距的關鍵。投后管理能力不僅要能“錦上添花”，更重要的是能“雪中送炭”。私募股權投資出現被投項目偏離原本投資目標的比例較高，業績較好的私募基金損失率（loss rate，即回報倍數低于1倍的項目比例）在30%左右。因此，有經驗的機構在考察私募基金時十分關注管理人的投后管理能力，特別是危機處理能力，即當項目偏離目標時扭轉局面、幫助企業改善經營狀況的能力。

國際大型機構投資者的管理實踐

無論是從公開轉向另類，從短期轉向長期，還是從僅關注投中到更關注投后，所有這些轉型的實施對于大型機構投資者而言均是一項系統工程。一方面，要有明確的思維理念和清晰的策略分解；另一方面，還要在治理結構、激勵評估機制、人才結構、組織文化及溝通等多方面予以配套措施，才能保證策略的成功落地。

投資者首先要有清晰的長期投資理念，長期投資不僅僅簡單等同于“買完后一直長期持有”或“高配非流動性資產”。長期投資的核心理念是對市場變動和風險回報規律的一系列假設，這些假設決定了資策略的執行必須要以長期為導向。

此外，公司需要有良好的治理結構，長期投資理念的貫徹執行，看似簡單，實則面臨很大挑戰。尤其在市場發生較大擾動時，往往需要投資者做出一些“不走尋常路”、表面看似“偏執”的決定。在公眾輿論、個人利益、專業性缺乏等多重因素的作用下，股東和董事很容易將不必要的壓力傳導給投資團隊。而一個好的治理結構，有利于維持投資團隊的獨立性，保證其專業性的發揮，避免因股東干預而不得不放棄正確的決定，導致前期努力功虧一簣。

第三，要具備長期導向的績效評估和激勵機制，使用期限很長的量化指標作為績效評價標準有助于鼓勵長期投資。例如，GIC將過去20年的滾動真實回報率（即2016年的20年滾動回報率=1996-2016年的平均回報率）作為衡量整體投資業績的主要指標。對于每一項資產類型，GIC都設立有包括清晰的回報目標、風險限額和投資權限的授權協議，而對于所有的資產類型，甚至是公開市場投資，其投資業績評估的最低年限也是5年以上。在人員考核上，期限設計要兼顧長期和短期。有的基金利用包括長期和短期多個區間的方式來評價業績。例如，某美國的基金對其投資經理的考核，分別用了1年、4年和8年的加權平均滾動收益率作為考核基準，其中權重更多分配在了4年和8年的數值上。雖然長期業績考評很重要，但是長期投資者也在跟短期投資者共同競爭稀缺的優秀人才，若薪酬結構中的短期激勵過低，可能會對人才的吸引力下降。因此，多區間考核，既能保證對長期投資行為的激勵，又能兼顧人才市場薪資競爭的因素。

對中國大型機構資金的投資建議

投資策略：倚重長期、加強另類、回歸價值、注重投后。中國的大型機構資金中，主權基金、社保基金和部分保險資金因其負債端久期較長或無固定期限，非常適合在資金運用中開展長期投資。在當前公開市場波動加劇、收益承壓的環境下，適合開展長期投資的基金就應該堅定地將投資重心回歸長期，更加專注于自己能夠產生差異化優勢的投資策略上。

支撐體系：注重治理、人才、激勵。由于配置資產的原則不同，另類投資在人員結構、業績考核、激勵機制等方面均與偏重流動性和安全性的公開市場投資不同，建議分開管理。國外領先大型機構投資者的實踐經驗表明，在形成明確、具體的理念和策略的基礎上，關鍵還要建立獨立的治理結構、匹配符合長期和另類投資特點的評估和激勵機制、以及自上而下配備高度專業化的優秀人才。

實施路徑：因地制宜、合理借力。整體而言，中國大型機構投資者在長期投資和另類投資能力上與國際一流投資機構相比還有一定差距。基于自身的能力現狀，投資者可酌情選擇“自力更生”，“甩手掌柜”和”合作借力“三種不同的模式來實施相應投資策略。

BCG全球資深合伙人兼董事總經理吳新藝總結道：“在新常態下選擇并堅持另類和長期投資，勢必充滿挑戰，但也正因如此，我們相信那些有足夠決心、耐心和毅力將新的投資策略堅持貫徹到底的機構投資者也必將收獲豐厚的投資回報 ”。