“上市公司+PE”并購：合作模式、風險與對策

楊曉彤

【摘要】隨著“上市公司+PE”并購浪潮的風起云涌，一方面給上市公司帶來了減輕資金壓力的好處，另一方面上市公司的并購風險警鐘也不斷敲響。本文通過深入研究“上市公司+PE”并購案例，在梳理總結出二者合作的三種具體模式的基礎上，從上市公司角度分析了不同合作模式帶來的風險與挑戰，并為上市公司進一步應對相關風險提供了建議，希望為促進上市公司并購活動的健康發展提供參考。

【關鍵詞】“上市公司+PE”；合作模式；風險與對策

【中圖分類號】F275

一、引言

隨著我國經濟的穩步發展以及資本市場的逐步完善，并購已成為上市公司優化資源配置和尋求擴張機遇的重要途徑之一。近年來，我國上市公司開始將目光放在企業外部。通過引進PE（Private Equity，即私募股權投資基金/公司，本文簡稱PE）參與并購來提升其在并購市場的競爭優勢和并購績效。對上市公司而言，借助PE的戰略眼光與經驗，可以選擇更有價值的并購目標企業，利用PE管理經驗可以強化對目標企業的經營管理。此外，PE發起的并購基金提供資金杠桿可以減輕出資壓力，從而幫助其實現資源的整合。“上市公司+PE”并購模式就是在這個大環境下發展起來，并成為上市公司并購的主流模式之一。

二、“上市公司+PE”并購的合作模式

研究表明，從2014年到2016年，上市公司采用“上市公司+PE”并購模式的案例超過250個，涉及資金規模逾2 000億元，經過筆者的分析和總結后，我們發現上市公司主要通過以下三種合作模式聯手PE進行并購投資。

（一）簽署戰略合作協議模式

上市公司與PE簽署戰略合作協議，接受PE并購重組咨詢、指導等服務。此合作模式下，上市公司僅每年支付固定費用給PE，雙方利益綁定相對寬松。實益達、茂碩電源、力源信息等上市公司都選擇通過這種模式與PE聯手。值得關注的是上市公司一般會先通過此模式與PE合作，為后續兩者更緊密的合作做好準備。實益達與茂碩電源都在與PE的合作公告中明確表示時機成熟時愿意聯手PE設立專項并購基金來進行產業整合。

（二）共同成立并購基金模式

上市公司或其控股股東與PE共同設立并購基金，并購整合標的資產后擇機注入上市公司，這是目前最為普遍的“上市公司+PE”并購模式。在一個完整的“上市公司+PE”產業并購基金運行過程中，上市公司需要在兩個環節出錢：第一，支付基金管理人管理費；第二，收購項目經過管理和培育實現盈利后，上市公司需要向并購基金收購。2011年，硅谷天堂大康牧業合作開創了這種參股性的產業并購基金的經典模式，并發展成為“上市公司+PE”并購的主流模式之一。據統計，自2016年5月22日至2017年5月21日，兩市共有180家公司在公告中提及設立“上市公司+PE”模式產業并購基金。

（三）PE入股上市公司模式

PE入股上市公司并協助其進行并購交易，這種模式被認為是第二種合作模式的“升級版”，其特點在于：合作雙方利益綁定更緊密，PE可實現在一、二級市場聯動的需求，同時其退出更具靈活性。根據投中網梳理發現，目前控股或參股A股上市公司的PE機構已經有IDG、國風投基金、信中利、深創投等十余家，并購市場中正在悄然間興起一股PE入股上市公司的合作熱潮。

三、“上市公司+PE”并購的風險分析

隨著上市公司與PE合作的深入，“上市公司+PE”并購模式中存在的一些不規范、不成熟問題逐漸暴露。筆者通過大量并購案例的分析，將上市公司在與PE合作并購中面臨的風險歸納為以下四大類。

（一）內幕信息外泄與利益輸送風險

在“上市公司+PE ”并購模式下，上市公司及其控股股東與PE及其關聯方，目標公司間存在多重復雜且隱蔽的利益關系，使上市公司容易陷入內幕信息外泄，利益輸送的風險旋渦。

對于第一種模式而言，由于 PE 深度介入上市公司并購投資運作，容易滋生PE利用與上市公司的合作信息進行內幕交易風險，重大并購信息存在被泄露的風險隱患。2016年，給上市公司提供并購重組服務的第三方天堂硅谷就因為其客戶、員工以及員工家屬利用與上市公司的合作信息進行內幕交易而被廣東證監局連開三張罰單。在第二種合作模式下，張弛（2014）指出若上市公司實際控制人及關聯方參與對并購基金的出資，則實際控制人有利益動機促成上市公司的二次收購，提高收購價格以“掏空”上市公司，侵害上市公司及其中小股東利益。

（二）PE短視與上市公司產生利益沖突的風險

對于上市公司來說，并購服務于其戰略發展，并購決策主要基于一種長期的規劃。然而，Cumming 等（2011）指出，PE有限的壽命和特殊的組織結構使其更多關注短期退出收益。兩者之間存在利益分歧，沖突難以避免。

第二種模式下，在目標公司管理環節，PE的主要目標是達到業績指標等約定條件，成功退出并獲得退出收益，而非公司價值的真正提升，會導致PE的短視行為（Kaplan 和 Stromberg，2009；Cao，2010）。徐子堯（2011）通過考察新橋收購深發展的案例發現，私募機構存在減少固定資產支出等與公司長期利益相掛鉤的支出以提高短期業績的的短視行為，損害股東利益。在退出環節，對于PE來說，其利益根本在于賺取估值的差。由于經過培育環節，上市公司通過并購基金收購標的企業的估值與期初由并購基金收購時的差異很大，這意味著上市公司需付出更高的收購成本。在上市公司向并購基金進行二次收購時，在是否進行收購，收購價格方面會與PE機構產生利益分歧。比較典型的就是大康牧業與硅谷天堂的糾紛。由于對賭協議時未約定剛性收購條件，在硅谷天堂要求上市公司履行收購義務時遭到上市公司拒絕，導致雙方對簿公堂。

（三）投入資金的安全風險

對于第二種模式，由于PE魚龍混雜且缺乏監管，在沒有第三方資金托管的情況下，上市公司與PE合作容易出現資金被卷走的情況。2017年國民技術由于合作方前海旗隆、北京旗隆的相關人員失去聯系，使前期投資的5億元資金打水漂，當年業績出現巨額虧損。

（四）監管高壓下并購受阻的風險

近年來，證券交易所加強了對“上市公司+PE”并購模式的信息披露要求和監管，對“上市公司+PE”模式的并購基金頻發監管關注函或問詢函，加大了上市公司與PE合作開展并購活動時面臨的監管壓力。

第二、三種模式下，如果上市公司最終向并購基金發行股份購買其持有的目標公司股權，則會導致上市公司間接持有自身部分股份，滋生交叉持股問題。從監管的角度，交叉持股問題一直是監管者要求避免的。交叉持股問題的存在，會使上市公司進行二次收購時面臨嚴峻監管考驗。

在第三種模式下，由于PE作為上市公司股東，既是并購知情者也是并購交易的交易對方，在后續“資本運作”開展時常因涉及關聯交易和利益輸送問題而受到嚴密監管，導致后續并購重組難以開展。四川雙馬，深圳惠程，四川金頂等PE入股的上市公司資產重組計劃在交易所對重組方案提出了多條疑問的監管高壓下陷入了僵局。

四、“上市公司+PE”并購風險的應對策略

根據以上分析，本文在結合相關監管要求以及案例經驗的基礎上，對上市公司應對“上市公司+PE ”并購風險提出了以下建議。

（一）完善公司治理機制，防范侵害上市公司利益行為

“上市公司+PE”并購模式為控股股東的掏空等侵害上市公司利益的行為提供了新的機會，上市公司應注意完善公司治理機制來防范相關風險。具體而言，上市公司可以增加董事會、監事會中有法律、會計相關知識與經驗的人員比例，以提高其監督有效性（李靜，2012）。對“上市公司+PE”并購中涉及的關聯交易，上市公司可以賦予獨立董事的認可權，對有可能存在的利益輸送事項發表獨立意見，從而保障上市公司及其中小股東的利益（葉康濤等，2007）。

（二）謹慎選擇PE合作，保障資金安全

2017年國民技術（300077）合作方失聯事件為上市公司敲響了警鐘。上市公司在選擇PE合作對象時應注意謹慎甄別。具體而言，上市公司應結合PE歷史業績與信譽進行篩選，優先選擇在中國基金業協會備案的私募管理人。民享投資創始合伙人程韜指出實踐中上市公司可以先采用第一種合作模式了解PE考察其誠信性、運作能力后再與PE進一步深入合作，從而提高合作安全性。此外，上市公司應注意將并購資金交給專業第三方機構托管以保障資金安全。

（三）籌劃對賭條款，保護二次并購時上市公司利益

經驗豐富的PE在與上市公司合作之初便通過對賭條款層層布局以保障自身退出收益。對賭條款通常以標的資產達到財務指標等約定條件作為對賭內容，若達成則上市公司應以約定價格收購標的資產。大康牧業與硅谷天堂的對賭條款中并未設定剛性標準，使二次并購時上市公司陷入不利境地。上市公司應該謹慎籌劃對賭條款，在訂立時應獲得上市公司權力機構的通過表決；對于對賭履行的觸發條件需要約定明確。盈科金融資本律師劉永斌指出，上市公司應引入專業投資人士與法律人士參與對賭條款制定，以確保合作協議的效力以及履行的可能性，從而有效約束合作方行為，保障上市公司利益。

（四）建立上市公司一票否決決策機制，使并購為上市公司服務

由于上市公司缺乏基金運作方面經驗，實踐中一般由專業的PE擔任基金管理人，主導相關決策。為保護上市公司利益，建立上市公司一票否決的決策機制是目前實踐中的主流做法。上市公司在決策中有兩次一票否決權，在項目開始調研時，上市公司對項目選擇有異議可以取消調研會；當決策委員會制定決策時，上市公司也可直接否決。該機制可以糾正PE決策的短視行為，使并購活動回歸上市公司價值提升初衷。

（五）加強信息披露，設計合理方案應對監管考驗

九洲電氣在采取“控股股東+PE”模式并購時便因為對關聯交易信息披露不合規問題被證監會并購重組委員會否決，這警醒上市公司應重視日益提高的監管要求，嚴格按要求加強信息披露，以保證后續活動順利開展。此外，上市公司應設計合理方案避開監管紅線。針對二次收購時的交叉持股問題，上市公司可以借鑒以下實操方案解決：一是以現金支付方式收購上市公司持有的并購基金份額，以文化長城，木林森為代表。二是僅收購除上市公司外其他主體持有的并購基金份額，從而全資持有并購基金并間接獲得目標公司控制權，以長電科技為代表。三是上市公司在實施重組交易前從并購基金退出，然后再通過股權支付并購基金。退伙對價可以選擇參考中國天楹以投資本金原值為基礎的貨幣資金退出，或參考博雅生物直接以目標公司股權為對價退伙。四是借鑒梅泰諾經驗，將“上市公司+PE ”并購基金模式改為“上市公司控股股東+PE”的并購基金模式，從而規避退出時的“交叉持股”問題。

五、結語

對上市公司來說，“上市公司+PE”并購模式的優勢與風險并存。本文在總結上市公司與PE合作并購的三種具體模式的基礎上，結合案例提煉總結上市公司在與PE合作并購時面臨的四大類風險（見表1），并進一步提出了五大應對策略。一方面，為上市公司對并購模式的選擇提供了參考，另一方面，為上市公司進一步順利開展“上市公司+PE”并購活動提供了助力。此外，本文也為解決上市公司與PE間的矛盾沖突，促進并購市場的健康發展提供了有力的支持。

主要參考文獻：

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