現(xiàn)金分紅影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？

田雅婧 趙越 彭斐

【摘要】已有研究對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入的關(guān)系仍然存在較大的爭(zhēng)議。本文引入我國(guó)2012年頒布的股息紅利稅改革這一外生事件，手工收集并完善企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型（DID）研究2007～2016年我國(guó)A股上市公司現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于改革前現(xiàn)金分紅水平較高的企業(yè)，改革前現(xiàn)金分紅水平較低的企業(yè)創(chuàng)新投入顯著減少，驗(yàn)證了現(xiàn)金分紅對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用。進(jìn)一步研究中，本文通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)證明了“分紅——自由現(xiàn)金流——?jiǎng)?chuàng)新投入”的影響路徑，即分紅通過減少企業(yè)自由現(xiàn)金流抑制了創(chuàng)新投入。同時(shí)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)分紅和創(chuàng)新之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用，國(guó)有企業(yè)中分紅對(duì)于創(chuàng)新的抑制作用相對(duì)較弱。本文有效解決了現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入的內(nèi)生新問題，并為我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略提供政策建議。

【關(guān)鍵詞】股息稅改革；現(xiàn)金分紅；創(chuàng)新；雙重差分模型

【中圖分類號(hào)】F812；F275

一、引言

我國(guó)的股市起步20世紀(jì)90年代，發(fā)展歷史較短，由于缺乏外部法律法規(guī)和內(nèi)部治理機(jī)制的有效規(guī)范，上市公司的股利支付水平普遍較低，并且缺乏穩(wěn)定的股利政策，股利發(fā)放的隨意性較大，損害了投資者的利益（趙紅，2016；李常青，1999）。財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)于2012年11月16日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》，《通知》規(guī)定持股時(shí)間越長(zhǎng)的投資者股息紅利稅越低，是一種差別化的減稅政策。這一政策一方面鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股，抑制短期炒作，另一方面鼓勵(lì)企業(yè)加大分紅力度，加強(qiáng)對(duì)投資者的回饋。Chetty等（2005）、Brown等（2007）、Nam等（2010）對(duì)2003年美國(guó)的股息稅改革進(jìn)行研究，一致發(fā)現(xiàn)在股利稅率降低后，現(xiàn)金分紅的增加在過去現(xiàn)金股利水平較低尤其是在分紅少的公司中更加明顯，即過去現(xiàn)金分紅低的企業(yè)在改革后其分紅增加幅度較大，受到政策的影響更大，而這一現(xiàn)象在中國(guó)新興資本市場(chǎng)也同樣存在（賈凡勝等，2016）。

現(xiàn)金分紅作為影響企業(yè)現(xiàn)金流的一大因素，可能會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入等各項(xiàng)投資活動(dòng)。根據(jù)不完美市場(chǎng)理論，企業(yè)的資源是有限的，尤其是現(xiàn)金資源往往較為匱乏，且均受到不同程度的融資約束。企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅會(huì)在一定程度上減少企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而限制企業(yè)的投資選擇。Jensen（1986）、唐雪松等（2007）認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金股利是制約管理層過度投資行為的有效方式，Ramalingegowda（2013）等研究也發(fā)現(xiàn)分紅與投資之間具有負(fù)向關(guān)系。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新作為一種重要的投資活動(dòng)，需要持續(xù)、大量地投入資金，而現(xiàn)金分紅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降，不僅會(huì)抑制企業(yè)的過度投資，還有可能會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（Kevin，2004；高文亮等，2017）。然而，對(duì)于上述企業(yè)現(xiàn)金分紅和創(chuàng)新投入之間負(fù)向關(guān)系，部分研究卻并未得出與之一致的結(jié)論。Guerard等（2005）發(fā)現(xiàn)分紅對(duì)資本支出具有擠出作用，但對(duì)研發(fā)投入具有擠入作用。高文亮等（2017）的研究則發(fā)現(xiàn)，分紅意愿較強(qiáng)與水平較高的國(guó)有企業(yè)其創(chuàng)新投入的比例更高。此外，股利無關(guān)理論認(rèn)為，在相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的投資決策并不受到股利政策的影響（Miller和Modigliani，1961），那么企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)也不會(huì)受到現(xiàn)金分紅的影響。

由此可見，已有研究對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入的關(guān)系仍然存在較大的爭(zhēng)議，且普遍存在以下問題：首先，企業(yè)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間存在內(nèi)生性。現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入可能是同時(shí)做出的決策，甚至可能在企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資后，現(xiàn)金持有水平下降，分紅意愿進(jìn)一步下降。其次，鮮有學(xué)者探究企業(yè)現(xiàn)金分紅對(duì)于創(chuàng)新投入的影響路徑及作用機(jī)制。再次，已有研究所用的“創(chuàng)新投入”數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性有待檢驗(yàn)。多數(shù)研究?jī)H以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的“研發(fā)支出”當(dāng)期借方增加額作為創(chuàng)新投入的代理，但是部分企業(yè)在進(jìn)行賬務(wù)處理時(shí)，直接將需要費(fèi)用化的研發(fā)投入計(jì)入“管理費(fèi)用”，這一現(xiàn)象并未得到重視，所用數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與完整性有待檢驗(yàn)。此外，已有研究大多關(guān)注美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，對(duì)于中國(guó)新興資本市場(chǎng)中企業(yè)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投資的關(guān)系關(guān)注較少。

為解決企業(yè)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入的內(nèi)生性問題，本文引入我國(guó)2012年頒布的股息紅利稅改革這一外生事件，手工收集并完善企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型（DID）研究2007～2016年我國(guó)A股上市公司現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于改革前現(xiàn)金分紅水平較高的企業(yè)（控制組），改革前現(xiàn)金分紅水平較低的企業(yè)（處理組）創(chuàng)新投入顯著減少，驗(yàn)證了現(xiàn)金分紅對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用。進(jìn)一步研究中，本文檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流的中介效應(yīng)以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間存在“分紅——自由現(xiàn)金流——?jiǎng)?chuàng)新投入”的影響路徑，即分紅通過減少企業(yè)自由現(xiàn)金流抑制了創(chuàng)新投入。同時(shí)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)分紅和創(chuàng)新之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中分紅對(duì)于創(chuàng)新的抑制作用相對(duì)較弱，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)緩解了分紅對(duì)于創(chuàng)新的抑制作用。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新的相關(guān)研究

企業(yè)現(xiàn)金分紅是否會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的爭(zhēng)論由來已久，并成為股利理論與創(chuàng)新領(lǐng)域交叉研究的重要課題，但至今仍未得出一致結(jié)論。早期股利理論如“在手之鳥”理論、稅收差異理論、信號(hào)理論等均未對(duì)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投資活動(dòng)的關(guān)系給出明確的結(jié)論，Rozeff等（1982）在Jensen等（1976）的代理成本理論基礎(chǔ)上，提出了股利代理理論，并逐步得到學(xué)界的認(rèn)可。企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離引發(fā)了代理問題，代理問題的存在使得市場(chǎng)是不完美的，股東與管理者、股東與債權(quán)人、債權(quán)人與管理者之間存在的利益沖突可能會(huì)體現(xiàn)在現(xiàn)金分紅等股利政策中，進(jìn)而影響到公司的融資、投資決策。

基于股利代理理論和自由現(xiàn)金流假說，我們認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金分紅會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)。一方面，派發(fā)現(xiàn)金股利將會(huì)在一定程度上減少代理人手中的自由現(xiàn)金流，避免代理人將現(xiàn)金流浪費(fèi)在NPV小于0的項(xiàng)目上（Rozeff等，1982；廖理等，2004）。Jensen（1986）認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金股利是制約管理層過度投資行為的有效方式，唐雪松等（2007）的研究則發(fā)現(xiàn)過度投資行為廣泛地存在于我國(guó)的上市公司中，且現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)可以有效地制約過度投資行為。因此，企業(yè)現(xiàn)金分紅會(huì)降低管理者過度投資的水平，而創(chuàng)新投入作為企業(yè)投資活動(dòng)之一，也必然會(huì)受到現(xiàn)金分紅的影響。另一方面，現(xiàn)金分紅符合公司股東“雙鳥在林，不如一鳥在手”的短期利益，而根據(jù)管理者短視假說的相關(guān)理論，管理者傾向于避免具有高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)的創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中會(huì)面臨包括宏觀經(jīng)濟(jì)情況（王義中和宋敏，2014）、企業(yè)資金狀況（屈文洲等，2011）、技術(shù)水平（Marcus，1981）等諸多不確定因素，承擔(dān)著較高的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且企業(yè)的研發(fā)成果具有公共物品的特征，并產(chǎn)生正外部效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的回報(bào)低于預(yù)期。因此，管理層會(huì)受到績(jī)效考核等壓力，避免進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與不確定性較大的創(chuàng)新投資活動(dòng)。因此，部分研究認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金分紅會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。

然而，也有部分研究認(rèn)為分紅與創(chuàng)新投入之間并非存在負(fù)向關(guān)系。Miller和Modigliani（1961）的股利無關(guān)理論認(rèn)為，分紅與創(chuàng)新投入無關(guān)，即在完美市場(chǎng)假設(shè)下，股利政策不會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策造成影響，企業(yè)可以及時(shí)融資進(jìn)行投資，因此分紅并不影響企業(yè)的創(chuàng)新投資決策。Guerard等（2005）則認(rèn)為市場(chǎng)是不完美的，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策之間是相互影響的，其研究發(fā)現(xiàn)分紅對(duì)資本支出具有擠出作用，但對(duì)R&D;支出具有擠入作用。與之類似地，高文亮等（2017）研究發(fā)現(xiàn)分紅意愿越強(qiáng)與比例越高的國(guó)有企業(yè)更多地制定研發(fā)決策，創(chuàng)新投入的比例更高，即國(guó)有企業(yè)分紅與創(chuàng)新投入正相關(guān)。

值得注意的是，以往學(xué)者在研究二者的關(guān)系時(shí)，難以避免二者之間的內(nèi)生性問題。Kalay認(rèn)為，企業(yè)的投資活動(dòng)依賴于股利政策，同時(shí)股利政策不可避免地受到投資活動(dòng)的影響，這也為本文研究提供了新的思路。

（二）股息紅利稅改革與企業(yè)現(xiàn)金分紅

財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)于2012年11月16日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），為本文解決企業(yè)現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投資的內(nèi)生性問題提供了良好的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。

《通知》規(guī)定自2013年1月1日起，個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限在1個(gè)月以內(nèi)（含1個(gè)月）、1個(gè)月以上至1年（含1年）以及超過1年，分別按照股息紅利全額、50%及25%計(jì)入應(yīng)納稅所得額，并適用20%的稅率計(jì)征個(gè)人所得稅，個(gè)人持股時(shí)間越長(zhǎng)，個(gè)人股息紅利稅越低。該政策意在通過降低股息稅率水平鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股，同時(shí)，激勵(lì)企業(yè)加大分紅力度。一方面，股息紅利稅改革會(huì)顯著降低大股東的股息稅支付水平，大股東傾向于提高現(xiàn)金分紅的比例；另一方面，股息紅利稅改革后，個(gè)體投資者會(huì)傾向于選擇分紅更高的企業(yè)，分紅較低企業(yè)為了迎合市場(chǎng)會(huì)增加分紅以迎合個(gè)體投資者的需求。

實(shí)證研究方面，賈凡勝等（2016）的研究表明，《通知》顯著提高了企業(yè)現(xiàn)金分紅的預(yù)期水平。值得注意的是，國(guó)外研究中，Chetty等（2005）、Brown等（2007）、Nam等（2010）強(qiáng)調(diào)，在股利稅率降低后，現(xiàn)金分紅的增加在過去現(xiàn)金股利水平較低的公司中更加明顯，即過去現(xiàn)金分紅低的企業(yè)受到政策的影響更大。

基于此，本文將股息稅改革前現(xiàn)金分紅較低的企業(yè)作為處理組，將改革前現(xiàn)金分紅水平較高的企業(yè)作為控制組，借助我國(guó)2012年頒布的股息稅改革政策這一外生事件，運(yùn)用雙重差分模型研究分紅與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，有效地避免分紅和創(chuàng)新投入之間的內(nèi)生性問題。據(jù)此，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

H1a：相比分紅水平較高的企業(yè)，分紅水平較低的企業(yè)在股息稅改革后創(chuàng)新投入顯著降低。

H1b：相比分紅水平較高的企業(yè)，分紅水平較低的企業(yè)在股息稅改革后創(chuàng)新投入顯著提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2016年中國(guó)境內(nèi)非金融類上市公司為樣本，最終得到18 603個(gè)觀測(cè)值。本文基于企業(yè)年報(bào)中董事會(huì)報(bào)告披露的企業(yè)研發(fā)投入、財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“管理費(fèi)用”、“研發(fā)支出”兩科目明細(xì)，手工補(bǔ)充企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)。為消除極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）研究模型

Chetty等（2005）、Brown等（2007）、Nam等（2010）一致發(fā)現(xiàn)在股利稅率降低后，在過去現(xiàn)金股利水平較低的公司中顯著提高其股利支付水平，因此，本文認(rèn)為過去現(xiàn)金分紅低的企業(yè)在改革后其分紅增長(zhǎng)幅度較大，受到政策的影響更大。本文借鑒這一思路，將股息紅利稅改革前分紅水平較低的企業(yè)作為處理組，將改革前分紅水平較高的企業(yè)作為對(duì)照組，運(yùn)用雙重差分模型，研究股息稅改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，研究模型如式（1）所示：

其中，RDA表示企業(yè)的創(chuàng)新投入，作者手工收集并完善創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)，除以總資產(chǎn)以消除規(guī)模效應(yīng)（李萬福等，2017），同時(shí)也使用營(yíng)業(yè)收入消除規(guī)模效應(yīng)，構(gòu)建得到RDR作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；Post為政策是否實(shí)施的虛擬變量，Post=1表示政策實(shí)施后，Post=0表示政策實(shí)施前；Treat為組間虛擬變量，Treat=1表示政策實(shí)施前分紅水平較低的企業(yè)，即處理組，Treat=0則表示政策實(shí)施前分紅水平較高的企業(yè)，即對(duì)照組，Post×Treat為兩者的交乘項(xiàng)。本文依次采用現(xiàn)金分紅是否為0、是否低于當(dāng)年現(xiàn)金分紅中位數(shù)、是否低于當(dāng)年現(xiàn)金分紅平均數(shù)三種標(biāo)準(zhǔn)劃分處理組與控制組。回歸結(jié)果顯示，基于三種分組標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果具有一致性，后文以是否為0作為分組依據(jù)匯報(bào)結(jié)果。

此外，本文采用公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）、是否二職合一（Duality）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、年份虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind）作為控制變量，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由于回歸模型已經(jīng)控制了時(shí)間固定效應(yīng)，因此式中并未單獨(dú)加入Post變量（葉康濤等，2018）。變量定義見表1。

模型（1）用于考察假設(shè)H1a和H1b。若交乘項(xiàng)Post×Treat系數(shù)顯著為正，則證明對(duì)于分紅水平低的企業(yè)，股息稅改革顯著促進(jìn)了其創(chuàng)新投入，即分紅增加，創(chuàng)新投入增加，分紅與創(chuàng)新投入正相關(guān)；若交乘項(xiàng)Post×Treat系數(shù)顯著為負(fù)，則證明對(duì)于分紅水平低的企業(yè)，股息稅改革顯著抑制了其創(chuàng)新投入，即分紅增加，創(chuàng)新投入減少，分紅與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)創(chuàng)新投入（RDA）均值為0.0117，遠(yuǎn)大于中位數(shù)0.0026，呈現(xiàn)出右偏的分布特征。我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的研發(fā)投入水平仍然較低，部分企業(yè)研發(fā)投入水平遠(yuǎn)高于均值，最大值為0.0856，是均值的近8倍。Post與Treat的均值分別為0.4613和0.2655，表明有46.13%的樣本年份屬于2013年及以后，而26.55%的樣本屬于處理組。

（二）多元回歸分析

表3報(bào)告了股息稅改革和企業(yè)創(chuàng)新投入（RDA）的雙重差分模型回歸結(jié)果以及創(chuàng)新投入與營(yíng)業(yè)收入之比（RDR）作為因變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，得到一致結(jié)論。表3的第（1）列顯示，交乘項(xiàng)Post×Treat的回歸系數(shù)為-0.00211，并在1%的水平上顯著。表明相比于在改革前分紅水平本就高于市場(chǎng)平均水平的企業(yè)，股息稅改革顯著降低了改革前分紅水平較低的企業(yè)的創(chuàng)新投入（RDA），支持了假設(shè)H1a。如前文所述，股息稅改革對(duì)低分紅企業(yè)的影響高于對(duì)高分紅企業(yè)的影響，使得低分紅企業(yè)在改革后大幅提升其股利支付水平，低分紅企業(yè)增加其股利支付額度可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入的減少，即分紅對(duì)創(chuàng)新投入具有抑制作用。本文結(jié)果支持了不完美市場(chǎng)理論，在中國(guó)新興資本市場(chǎng)中，企業(yè)的資源是有限的，且受到一定程度的融資約束，故而企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)會(huì)受到企業(yè)分紅活動(dòng)的制約。

前文企業(yè)創(chuàng)新投入（RDA）為企業(yè)研發(fā)投入總額與資產(chǎn)總額的比值，為避免指標(biāo)構(gòu)建的爭(zhēng)議，本文還參考李匯東等（2013）采用的計(jì)算方法，使用營(yíng)業(yè)收入作為分母以消除規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表3第（2）列為實(shí)證結(jié)果，觀察發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.00484，且顯著為負(fù)，表明相比于改革前股利支付水平較高的企業(yè)，股利支付水平較低的企業(yè)在改革后顯著減少其創(chuàng)新投入，再次證實(shí)了分紅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除構(gòu)建指標(biāo)RDR作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)外，本文還使用總資產(chǎn)收益率（ROA）等代理變量作為控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同時(shí)，由于本文采用了雙重差分模型，故對(duì)樣本的平行趨勢(shì)進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在股息紅利稅改革前，低分紅企業(yè)和高分紅企業(yè)的創(chuàng)新投入并沒有趨同或趨異的趨勢(shì)，而改革后，通過了穩(wěn)健性測(cè)試，兩類企業(yè)的創(chuàng)新投入水平趨向不同。

五、進(jìn)一步研究

（一）自由現(xiàn)金流的部分中介效應(yīng)

本文使用雙重差分模型驗(yàn)證了企業(yè)現(xiàn)金分紅對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用，與股利代理理論和自由現(xiàn)金流假說的推測(cè)一致，因此在這一部分，本文嘗試檢驗(yàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流的中介效應(yīng)，并建立“現(xiàn)金分紅——自由現(xiàn)金流——?jiǎng)?chuàng)新投入”的研究路徑與影響機(jī)制。

現(xiàn)金流和投資之間的關(guān)系是公司財(cái)務(wù)理論研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題，早期研究重點(diǎn)關(guān)注了企業(yè)自由現(xiàn)金流與管理層過度投資之間的關(guān)系。當(dāng)公司存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，公司管理者為了自己的一己私利，有可能進(jìn)行過度投資（Jenson，1986），進(jìn)而損害股東和債權(quán)人的利益，即企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，過度投資問題越嚴(yán)重。Strong和Meyer（1990）的研究也發(fā)現(xiàn)剩余現(xiàn)金流與企業(yè)任意投資顯著正相關(guān)。研發(fā)創(chuàng)新作為企業(yè)資本支出外的重要投資活動(dòng)，很可能也會(huì)受到自由現(xiàn)金流的影響。

事實(shí)上，企業(yè)在研發(fā)過程中需要長(zhǎng)期、大量地投入資金，企業(yè)的創(chuàng)新投入高度依賴于企業(yè)的現(xiàn)金流。Brown和Peterson（2011）認(rèn)為充足的現(xiàn)金能降低企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)行業(yè)不同，近年來創(chuàng)新型行業(yè)中明顯顯現(xiàn)出持有大量現(xiàn)金的現(xiàn)象（Lyandres和Palazzo，2012）。Ma等（2013）則認(rèn)為持有大量現(xiàn)金可以支持企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品，幫助企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)在行業(yè)中的影響力。本文認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，企業(yè)有足夠的內(nèi)部融資支持企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)；而當(dāng)企業(yè)自有現(xiàn)金流匱乏時(shí)，由于創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期大量的資金需求等特征，管理層傾向于減少創(chuàng)新活動(dòng)。

現(xiàn)金分紅作為影響企業(yè)現(xiàn)金流的一大因素，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的投資活動(dòng)，其中包括企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。前文實(shí)證結(jié)果表明，分紅對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有擠出作用，為進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)創(chuàng)新投入的增加究竟是不是因?yàn)榉旨t減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流造成的，本文對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。參考葉康濤等（2018）、溫忠麟等（2014）關(guān)于中介效應(yīng)的做法，本文設(shè)定以下三個(gè)模型：

模型2用于檢驗(yàn)股息稅改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)，模型3和模型4用于檢驗(yàn)股息稅改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的直接效應(yīng)和企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）的中介效應(yīng)。首先運(yùn)用模型2進(jìn)行回歸分析，考察不加入中介變量的情形下，股息稅改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，若交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，則表明股息稅改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制作用，總效應(yīng)為負(fù)。其次，運(yùn)用模型3進(jìn)行回歸分析，考察股息稅改革對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響，觀察交乘項(xiàng)系數(shù)是否顯著為負(fù)，即現(xiàn)金分紅是否降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流。結(jié)合模型3和模型4的回歸結(jié)果，可判斷自由現(xiàn)金流（FCF）是否具有中介效應(yīng)，若模型3中的和模型4中的均顯著，則表明自由現(xiàn)金流具有中介效應(yīng)。

表4為中介效應(yīng)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，模型2中交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.00211，在1%水平上顯著為負(fù)，現(xiàn)金分紅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在抑制作用，通過總效應(yīng)檢驗(yàn)。模型3中的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0649，在1%水平上顯著，現(xiàn)金分紅與企業(yè)的自由現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)。模型4中，系數(shù)為-0.00208，在1%水平上顯著為負(fù)，而系數(shù)為0.000541，在5%水平上顯著為正。根據(jù)溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，回歸系數(shù)α2與r均顯著，且乘積為負(fù)值，中介效應(yīng)顯著。同時(shí)，回歸系數(shù)為負(fù)，表明企業(yè)現(xiàn)金分紅對(duì)于創(chuàng)新投入的直接效應(yīng)為負(fù)，且與中介效應(yīng)方向一致。因此，根據(jù)上述結(jié)果，本文認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）具有部分中介效應(yīng)，表現(xiàn)為分紅減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入，存在“現(xiàn)金分紅——自由現(xiàn)金流——?jiǎng)?chuàng)新投入”的影響路徑與作用機(jī)制。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

以往研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更有可能開展創(chuàng)新活動(dòng)：首先，國(guó)有企業(yè)一般規(guī)模較大，εi實(shí)， t力較強(qiáng)，具備開展創(chuàng)新活動(dòng)的條件；其次，中國(guó)地方官員為了獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過研發(fā)補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等方式支持和鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的研發(fā)投入，更加關(guān)注企業(yè)短期的研發(fā)投入情況，已有研究表明，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更容易獲得政府研發(fā)補(bǔ)助（黎文靜等，2014）。再次，出于自身利益的考慮，國(guó)企的高管會(huì)更傾向于開展創(chuàng)新活動(dòng)，以迎合創(chuàng)新政策（高文亮等，2017）。黎文靖等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的“策略性”創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。因此，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中分紅對(duì)創(chuàng)新投入的擠出作用可能更弱，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于企業(yè)分紅與創(chuàng)新投入之間的負(fù)向關(guān)系具有抑制作用。為驗(yàn)證企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文設(shè)置模型5：

其中，SOE表示企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，為虛擬變量， SOE=1表示“國(guó)有”，SOE=0表示“非國(guó)有”。若交乘項(xiàng)Post×Treat×SOE的回歸系數(shù)顯著為正，則認(rèn)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于分紅與創(chuàng)新之間的負(fù)向關(guān)系具有抑制作用；若系數(shù)為負(fù)，則認(rèn)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使分紅對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用進(jìn)一步加強(qiáng)。

表5為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Post×Treat的系數(shù)為-0.00362，在1%水平上顯著為負(fù)，而交乘項(xiàng)SOE×Treat×Post系數(shù)為0.0035，在1%水平上顯著為正，說明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制了分紅與創(chuàng)新投入之間的負(fù)向關(guān)系，國(guó)有企業(yè)中分紅對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用相對(duì)較弱。

六、結(jié)論與啟示

本文以2012年推出、2013年開始實(shí)施的股息紅利稅改革為外生事件，采用雙重差分模型（DID），手工收集并完善企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)分紅和創(chuàng)新投入的關(guān)系，解決了以往研究存在的內(nèi)生性問題以及數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性不足的問題。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于改革前現(xiàn)金分紅水平較高的企業(yè)，改革前現(xiàn)金分紅水平較低的企業(yè)在改革后顯著減少其創(chuàng)新投入，驗(yàn)證了現(xiàn)金分紅對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用。本文在進(jìn)一步研究中分別檢驗(yàn)了企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即分別探究了“現(xiàn)金分紅——自由現(xiàn)金流——?jiǎng)?chuàng)新投入”的研究路徑與影響機(jī)制，以及國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間負(fù)向關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，是對(duì)已有研究的有效補(bǔ)充。

本文研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。在理論層面，本文研究了股息紅利稅改革對(duì)創(chuàng)新投入的影響，豐富了股息稅紅利稅改革政策效應(yīng)的相關(guān)研究。采用雙重差分模型研究分紅和創(chuàng)新投入的關(guān)系，解決了內(nèi)生性問題，增強(qiáng)了結(jié)果的可靠性。其次，本文證實(shí)了分紅與創(chuàng)新投入之間的路徑機(jī)制，為不完美市場(chǎng)理論提供了更多證據(jù)。再次，本文研究發(fā)現(xiàn)了國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即國(guó)有性質(zhì)抑制了分紅對(duì)于創(chuàng)新的抑制作用，加深了對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的認(rèn)識(shí)。在政策層面，本文為合理制定分紅政策和創(chuàng)新激勵(lì)政策提供了參考。一方面，低分紅企業(yè)受到政策影響加大分紅力度，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流減少，進(jìn)而導(dǎo)致其創(chuàng)新投入減少。由于分紅政策與創(chuàng)新鼓勵(lì)政策存在矛盾，政府應(yīng)當(dāng)制定合理的政策，協(xié)調(diào)好股東利益和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，既要讓股東受益，又要加大創(chuàng)新補(bǔ)助的力度。另一方面，由于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受到自由現(xiàn)金流的制約，政府應(yīng)該為企業(yè)提供更便捷的融資渠道，減輕融資約束，支持其開展創(chuàng)新活動(dòng)。

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