高管政治關聯會導致創業板企業上市后創新績效“變臉”嗎？

樂菲菲+張金濤+修浩鑫

摘 要：構建政治關聯、創新能力、研發投資對創新績效的作用框架，分析創業板上市公司2012—2015年數據，探索政治關聯是否為創新績效“變臉”的原因。研究發現：政治關聯不但不會導致創新績效“變臉”，反而對創新績效具有積極影響，但這種積極影響具有滯后性；創新能力在政治關聯影響創新績效的機制中發揮的調節效用部分通過研發投資起作用，而研發投資在其中發揮的中介效用同時受到創新能力的調節。同時發現，只有當創新成果產出達到一定數量，創新能力才會對短期創新績效產生積極作用；但研發投資與創新績效顯著負相關，說明創業板企業創新效率普遍較低。

關鍵詞：政治關聯；創新績效；創新能力；研發投資；創業板上市公司

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2018）01-0073-07

一、引言

創業板是我國為扶持創業型中小企業成長，提高自主創新能力而提供的重要融資途徑。自2009年推出以來，創業板受到資本市場的熱烈追捧。根據深圳證券交易所網站數據顯示，截止到2016年12月30日，創業板共有570家企業，比上一年增加78家，占深圳證券市場2016年新增上市公司總數的62.9%，總市值達到52 254.5億元[1]，是主板市場的重要補充。另外，創業板在規范企業運作、增強創業企業股份流動性以及為風險資本退出提供出口等方面具有積極意義。但是概念炒作、高管套現等現象時有發生，“三高”問題的存在吸引著越來越多的中小企業追求在創業板上市。創業板企業績效水平低、估值高的情況屢見不鮮，上市后普遍的績效“變臉”問題倍受社會各界關注。對此，深交所特地發文解釋中小企業登陸創業板后績效存在“耐克曲線”特征，需要3～5年的時間恢復高增長。實務界卻認為“耐克曲線”的說法只是表面現象，更深層次的原因是企業上市前的過度包裝。學術界很多學者則認為政治關聯是導致創業板企業上市后績效“變臉”的原因（羅明新 等，2013；逯東 等，2015；袁建國 等，2015）。企業為成功通過發審委審核并抬高發行價格，經常采取過度包裝、粉飾財務數據的手段。但是IPO成功并不意味著其業績水平能在短期內迅速改善，實務界的這種觀點主要來源于行業經驗，具有實際價值。深交所官方“耐克曲線”的說法基于對多年數據的統計分析，是對這種經濟現象的概括總結。在制度不斷完善、技術更新迅速以及市場存在較大不確定性的情況下，政治關聯在一定程度上確實存在不利于企業創新的地方[2]。但是創業企業處于高風險與高收益并存的快速成長期[3]，需要投入大量資源開展創新活動，而政治關聯是企業獲取資源的有效途徑之一。因此，如果認為政治關聯單方面導致企業績效“變臉”而忽視其積極作用是不合理的。本文之所以考察創新績效，主要考慮到創業板上市公司整體的高技術型特征，即創業板公司的績效主要依靠技術創新驅動。

創新能力是企業核心競爭力的重要組成部分[4]，是促進企業發展的重要因素。創新能力取決于創新投入，創新投入越多，創新績效越好[5]。創業板企業創新能力相對較強，但在我國市場轉型、制度不完善、知識產權保護機制欠缺的情況下，企業創新能力受到很大影響。政治關聯作為非正式的替代機制，能夠加強企業與政府之間的聯系，對企業的創新能力具有一定的影響[6]。那么創新能力是否在政治關聯與企業創新績效之間起到調節效用？本文將對這一問題進行探索?，F有研究發現，研發投資對企業績效具有積極作用（張其秀 等，2012；楊寶 等，2013；李四海 等，2014；仇云杰 等，2016）。基于社會資本理論視角，政治關聯作為企業高管的一項社會資源，為企業帶來的政府研發補貼[7-8]、稅收優惠[9]等支持性資源，會影響企業研發投入決策。因此，本文分析了研發投資在政治關聯與創新績效之間的中介效用。

本文的靈感來源于社會各界對創業板企業上市后績效“變臉”的爭論，不同領域的專家持有不同的觀點。本文通過探索政治關聯對創新績效的影響，嘗試從理論上對這一爭論給出更為合理的解釋。

二、提出假設

（一）政治關聯與企業創新績效

根據資源依賴理論，企業要實現更多創新成果產出，需要投入大量資源，僅僅依靠自身造血無法獲取全部資源，因為有些資源掌握在企業以外的個體手中。例如，政府掌握著審查審批、壟斷資源分配、公共資金使用等諸多權力，能夠為企業提供創新資源。政治關聯對資源獲取具有積極作用[10]，這是企業熱衷于構建政治關聯的動機之一。創業板企業處于高速成長期，高管在使用自身社會資源為企業謀利的時候，交易成本過高會給企業績效帶來損害[11]。創業板公司多數為中小企業，上市的業績要求又較高，而在我國政府主導審核批準上市的制度安排下，構建政治關聯成為獲取信息、通過審核的重要渠道之一[12]?，F有研究認為，高管的身份背景特征對企業創新具有重要影響[6，13]。政治關聯會通過影響高管對創新的決策而影響創新績效[14]。本文提出假設一：

H1：政治關聯不但不會導致創新績效“變臉”，反而對創新績效具有積極影響。

（二）創新能力的調節效用

根據資源依賴理論“能力學派”的觀點，企業的能力主要體現為對資源進行配置。動態能力理論強調企業為適應不斷變化的外部環境，需要不斷提升獲取、整合資源的能力[15]。政治關聯作為一種非正式制度，在不夠完善的制度環境和市場條件未能給企業創新活動帶來足夠支持的情況下[16]，促使企業加強創新能力建設。但政治關聯是一把“雙刃劍”[17]。作為一種關系資源，政治關聯能夠加強企業從外部獲取資源的能力[18]。而企業自身的創新能力則主要體現在對資源的使用方面。在這種層面上創新能力能夠正向影響政治關聯與創新績效的關系。倘若企業建立政治關聯的目的是為了尋租[19]，那么付出的尋租成本極有可能損害到企業的利益[20]。這時候創新能力能夠在一定程度上彌補這種負面影響。因此本文認為創新能力可能具有調節效用，提出假設二：endprint

H2：創新能力在政治關聯和創新績效之間起到調節效用，并且能夠正向調節政治關聯對創新績效的影響。

（三）研發投資的中介效用

根據資源依賴理論“資源學派”的觀點，企業所擁有的資源是可以進行交易的物質資產、人力資本、金融財產、技術資源等要素。企業需要必要的資源創造競爭優勢，但只有在資源被充分利用的情況下企業才能形成這種優勢[21]。研發投資是企業獲得創新成果產出的最重要影響因素。研發人員工資、研發活動投入等都屬于研發投資范圍。因此研發投資對于維持研發團隊穩定、開展更多高質量的研發活動具有重要作用[22]，能夠積極影響企業績效[23-24]。但目前我國各行業研發投入普遍不足[25]，這與我國知識產權保護制度不完善，維權意識不足有很大關系。高管的社會資本特征和人力資本特征都會對研發投資產生重要影響[26]。政治關聯作為企業高管的一項社會關系資本，在研發投入決策中發揮著重要作用[27]。因此，本文推斷研發投資極有可能在政治關聯和創新績效之間起到中介效用。對此，本文提出假設三：

H3：研發投資在政治關聯和創新績效之間起到中介效用，政治關聯能夠通過影響研發投資對創新績效產生影響。

三、研究設計

（一）變量定義及指標說明

現有研究較多使用專利申請數量進行創新績效評價，這是因為專利是企業創新成果的最主要表現形式[28]，并且容易獲取?？紤]到創新績效應當是創新業績與創新效率的綜合體現，本文采用凈利潤作為企業業績的度量指標，專利申請數量作為創新成果的度量指標，創新績效則由兩者的比值來衡量。本文用“專利申請數量/總資產”的形式度量企業創新能力[14，29]，意為整合企業全部力量所能夠產出多少創新成果。對于研發投資的度量，本文使用目前普遍采用的研發投資與營業收入比值的形式[30]。關于控制變量的選取，考慮到可能影響企業創新績效的因素，本文選取了高管團隊規模、股權集中程度、企業獲利能力、企業規模、產權比率、股權分配情況、董事長和總經理兼任情況七個因素作為控制變量。所有變量定義及指標說明如表1所示。

（二）回歸模型設計及數據來源

對于假設一，采用當年和滯后一季度、半年、一年的創新績效數據分別進行回歸，并根據結果確定有效的作用期，模型如下：

IP=a0+a1PC+a2∑Control+ε模型一

對于假設二，根據變量性質，需要根據模型二先做創新績效對政治關聯和創新能力的回歸（模型二A），得測定系數R12；再做創新績效對政治關聯、創新能力和政治關聯與創新能力交互項的回歸（模型二B），得測定系數R22；若R22大于R12，則調節效應顯著[31]。

IP=b0+b1PC+b2IA+b3PC×IA+b4∑Control+ε模型二

對于假設三，需要將模型一與模型三結合使用，前提是系數a1要顯著，然后依次檢驗系數c1、e2、e1，若都顯著，則說明中介效應顯著[31]。

R&D=c0+c1PC+c2∑Control+ε模型三（A）

IP=e0+e1PC+e2R&D+e3∑Control+ε模型三（B）

本文選取創業板上市公司2012—2015年的數據作為樣本，主要考慮到兩方面原因：一是創業板以高新技術企業為主，創新特征顯著，對其進行創新績效研究具有典型意義；二是2009—2012年在創業板上市的企業出現嚴重的業績“變臉”現象，根據深交所的“耐克曲線”觀點，需要3～5年的時間恢復高增長，因此本文認為前兩三年的數據具有特殊性，故選擇2012—2015年的數據。在數據整理的過程中剔除ST及ST*類、金融保險類、數據殘缺類和極端值類上市公司的數據，共獲得359家創業板上市公司樣本數據，數據均來源于國泰安數據庫。政治關聯數據是在收集總經理簡歷后手工整理完成的。

四、實證結果分析

（一）政治關聯與創新績效的回歸結果分析

如表2，模型一（A）對應的是采用2012—2014年末創新績效進行回歸的結果，模型一（B）對應的是采用2013—2015年第一季度的創新績效進行回歸的結果，模型一（C）對應的是采用2013—2015年上半年創新績效進行回歸的結果，模型一（D）對應的是采用2013—2015年末創新績效進行回歸的結果。只有在模型一（D）中PC的回歸系數顯著（P=0.044<0.05），說明PC對下一年的IP具有顯著正向影響，對當年IP沒有顯著影響，驗證假設一。從而確定采用2013—2015年的創新績效數據進行后面調節效用和中介效用的研究。

（二）調節效用和中介效用的回歸結果分析

如表3，模型二（B）的R2和調整后R2都要大于模型二（A），政治關聯的回歸系數0.116（P=0.006）>0.071（P=0.040）>0.070（模型一D），在放入IA進行回歸后PC的回歸系數都變大，說明調節效應顯著，IA能夠增強PC對IP的正向影響，驗證假設二。

模型一（D）中PC的回歸系數顯著（P=0.044<0.05），模型三（A）中PC對R&D的回歸系數顯著（P=0.000<0.01），模型三（B）中PC、R&D的回歸系數均顯著（P值分別為0.089<0.1和0.028<0.05），表明R&D的中介效應顯著，PC能夠通過影響R&D進而影響IP，驗證假設三。并且PC與R&D顯著負相關，說明PC對R&D具有消極影響，正是這種消極影響降低了PC對IP的影響程度（0.059*<0.070**）。這與羅明新 等（2013）的研究結論一致。

但是，IA、R&D的回歸系數均為負值，表明兩者都與IP顯著負相關。PC是否是導致這一結果出現的原因需要進一步研究。

（三）綜合理論模型探索

當中介效用和調節效用存在于同一個模型時，很容易產生相互作用，即具有調節的中介效用或具有中介的調節效用。本文對兩種兼容型效用模型分別進行了檢驗。構造回歸方程如下：endprint

第一，檢驗具有中介的調節效用模型回歸方程：

IP=b0+b1PC+b2IA+b3PC×IA+b4∑Control+ε模型二

R&D=d0+d1PC+d2IA+d3PC×IA+d4∑Control+ε（1）

IP=f0+f1PC+f2IA+f3PC×IA+f4R&D+f5PC×R&D+f6∑Control+ε（2）

第二，檢驗具有調節的中介效用模型回歸方程：

IP=b0+b1PC+b2IA+b3PC×IA+b4∑Control+ε模型二

R&D=d0+d1PC+d2IA+d3PC×IA+d4∑Control+ε（1）

IP=h0+h1PC+h2IA+h3R&D+h4IA×R&D+h5∑Control+ε （3）

在前文證明調節效用（模型二）顯著存在的基礎上，根據（1）和（2）兩個方程的回歸結果，d3和f4的顯著性分別為0.068、0.012，d3和f5的顯著性分別為0.068、0.168，d1和f5的顯著性分別為0.004、0.168，第一組系數通過顯著性檢驗，說明有中介的調節模型存在。進一步檢驗f3的顯著性為0.068，通過顯著性檢驗，說明調節效用有部分通過中介起作用，作用路徑如圖1所示。

前文已證明b1和b3均通過顯著性檢驗（模型二），通過對（1）和（3）兩個方程回歸檢驗發現，d1 和h4的顯著性分別為0.004、0.103，d3和h3的顯著性分別為0.068、0.01，d3和h4的顯著性分別為0.068，0.103，第二組系數通過顯著性檢驗，說明中介效應受到調節，作用路徑如圖2所示。

根據圖1與圖2展現的混合模型可以發現，這兩個模型是一模一樣的，這說明IA的調節效用與R&D的中介效用是相互作用的，即調節效用部分通過中介起作用，同時調節了中介效用。

五、進一步研究

（一）政治關聯是否影響創新能力、研發投資與創新績效的關系

如表4，模型四和模型五是剔除PC后IA、R&D與IP的回歸結果。模型四（A）是剔除控制變量后IA對IP的回歸結果，模型四（B）是未剔除控制變量情況下的IA對IP進行回歸，模型四（C）是將IP的衡量指標“凈利潤（百萬）/專利申請數”分子分母位置互換，再進行回歸。這是考慮到IA與IP的衡量指標中都考察了專利申請數量，且位置相反，存在導致兩者回歸結果負相關的可能。模型五（A）是剔除控制變量后R&D對IP進行回歸，模型五（B）是不剔除控制變情況下的R&D對IP進行回歸。五個模型中IA、R&D的回歸系數均顯著并小于0（P值分別為0.000，0.000，0.000，0.082，0.014），與模型二、三中一致，無法說明政治關聯是導致IA、R&D對IP產生負面影響的原因，可能是由于即使剔除PC數據進行回歸，也無法消除PC的影響。需要進一步將全部數據區分為PC企業數據和非PC企業數據進行回歸。

如表5，將數據按照企業是否存在PC進行區分后分別回歸，IA、R&D的回歸系數依然顯著并小于零，從而證明PC并非是導致IA、R&D與IP具有負相關關系的原因。但是從回歸系數的大小來看，PC加劇了IA、R&D與IP之間的負相關程度。

（二）影響創新能力、研發投資與短期創新績效關系的原因

那么究竟是什么導致兩者與企業IP顯著負相關？本文分析認為，在短期內（一年），企業的創新成果只有達到一定數量，IA才能扭轉與IP的負相關關系。有的產品或技術研發周期較長，成果并不一定在一兩年內產出，這就導致當年部分R&D在短期內無法對IP產生正向作用。

按照以上分析思路，首先按照專利申請數量的中位數對全部數據進行區分，分為中位數以上的數據（大于中位數）和中位數以下的數據（小于中位數），分別進行回歸。結果如表6所示，采用未標準化的回歸系數，中位數以上數據回歸結果中IA回歸系數的絕對值遠小于中位數以下數據回歸結果中IA的回歸系數，表明在專利申請數量少于中位數的情況下，IA對短期IP的負面影響更大。進一步針對中位數以上數據再取中位數進行回歸，并且連續重復多次。每次回歸結果中IA的回歸系數的絕對值均明顯小于上一次，并在第四次取中位數以上數據后，IA的回歸系數為正，由此證明了以上對影響IA與短期IP關系原因的分析有一定的合理性，但局限是在多次取中位數后，樣本量變小或許會導致結果不具有說服力。

表7是將2012年、2013年的R&D分別與2014—2015、2015年IP數據進行回歸的結果。R&D的回歸系數均不顯著，說明R&D對未來兩到三年的IP沒有顯著影響，表現出創業板企業普遍較低的創新效率[32]。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以2012—2015年創業板上市公司為樣本，就政治關聯影響創新績效進行了實證研究，結果發現：政治關聯不但不會導致創新績效“變臉”，而且對創新績效具有積極影響，但是這種積極影響具有滯后性；創新能力在政治關聯影響創新績效的機制中發揮的調節效用部分通過研發投資起作用，而研發投資在其中發揮的中介效用同時受到創新能力的調節。同時本文發現，只有當創新成果產出達到一定數量，創新能力才會對短期創新績效產生積極作用；但是研發投資卻對創新績效具有消極影響。

政治關聯之所以對當年創新績效沒有顯著作用，而對下一年創新績效具有顯著影響，與創業板公司整體的高技術型特征有關。創業板企業的整體創新投入水平較高，對創新績效具有積極影響[4]。但是根據“政治關聯—創新投入—創新產出—利潤回報”這一作用模式[33]，創新投入需要花費一定的時間轉化為創新成果，創新成果轉化為利潤同樣需要時間。因此創新成果、實現充分利潤回報與創新投入并不一定出現在同期。這就導致政治關聯對創新績效的正向作用出現滯后效應，這種滯后效應是從第二年開始的。這否定了學術界中政治關聯導致創業板企業績效“變臉”的觀點。政治關聯對創新績效的作用機制在于政治關聯通過影響研發投資對創新績效產生正向影響，創新能力在其中增強了政治關聯對創新績效的正向影響。研發投資對企業的創新活動起著支撐性的作用。研發投資的中介效用表現在：研發投資對創新績效具有負向影響，政治關聯能夠減少研發投資進而減少研發投資對創新績效的負向影響，從而對創新績效產生正向作用，但是這個過程受到創新能力的調節。研發投資之所以對創新績效產生負向影響與創業板企業創新效率普遍較低有關，政治關聯會弱化企業創新和業績之間敏感性的觀點[34]也具有一定的解釋意義。創新能力的調節效用表現在：較強的創新能力能夠增強政治關聯對創新績效的正向影響。較強的創新能力突出表現在同期內獲得更多的創新成果，創新成果越多，創新績效越好。所以創新能力對創新績效的積極作用加強了政治關聯對創新績效的正向影響，并且這種作用部分通過研發投資來實現。endprint

政治關聯的作用貫穿于整個創新過程，突出表現在創新資源引進和配置兩個階段。政治關聯對資源引進具有積極影響[35]，主要是高管利用自身的政治關系網絡為企業謀取管控性創新資源，這對提升企業自身創新能力具有幫扶性作用。創新資源的引進會在極大程度上影響高管資源分配決策，再加上政治關聯高管受某些政治目標的干預也會影響決策。同時，創業板企業對創新資源配置的低效率[36]會消極影響研發投資的強度。對于創業板企業來說，正是這種配置創新資源的低效率反而會削弱研發投資對創新績效的負面影響，有利于創新績效提升。

本文的主要貢獻在于揭示了創業板企業高管政治關聯對創新績效的影響，并直接證明了政治關聯對創新績效具有積極影響，反駁了學術界認為政治關聯會導致企業績效“變臉”的觀點，佐證了深交所“耐克曲線”的說法。那么是什么導致創業板企業績效“變臉”呢？本文認為主要原因是對創業板企業期望過高。創業板設立的目的是為創業型中小企業提供融資渠道，這類企業往往成立時間相對較短、規模較小，具有高速成長性的同時也面臨著市場的激烈競爭，其業績存在波動也屬正常現象，這與主板上市企業的成熟穩定顯然具有一定差距。結合實務界認為創業板企業上市前普遍進行過度包裝，導致人們對創業板企業期望值較高。但現實中創業板企業的業績水平往往達不到人們的期望。

（二）對策與建議

在我國轉軌經濟背景下，企業面對復雜的市場環境和政治環境，要謀求長遠發展，就需要在制定發展戰略時融入政治戰略，增強與政府間的交流，積極獲取相關信息與發展資源，并促進這些信息和資源轉化為企業內部適用于創新的資源。在這個過程中要充分發揮企業家政治資源與企業家精神相結合的優勢，在激烈的市場競爭中積極推動企業轉型升級，提高成長性。但是要注意政治戰略與企業發展的協同性，警惕構建政治關聯帶來的風險，并非所有的政治關聯行為都能促進企業長遠發展。對于創業板上市公司來說，加強自身創新能力建設是首要任務，政治關聯對于企業來說是可有可無的，但是強大的創新能力是企業在市場競爭中立于不敗之地的保證。同時要重視研發投資對技術創新的重要性，適當提高研發投資強度，為技術創新和產品創新提供充足的資金支持。

創業板設立至今，制度建設不斷完善，準入門檻也得到降低，但是一直受到政府的嚴格監管。政府加強監管的初衷，一是保證我國股市的平穩運轉，二是保護股民權益不受侵害。但是現實中依然有很多違法行為發生，這說明我國股市依然缺乏有效的監管制度。而申請審核制表明我國政府干預股市嚴重。我國政府應當減少對股市的干預，加快推動企業上市申請審核制向注冊制的轉變，促進我國股市市場化程度的提高。政府在推動經濟發展轉方式、調結構的同時，要注重提高創新在經濟發展中的驅動能力。通過加強政府創新補貼、搭建創新共享平臺等措施，切實提高企業的創新積極性。同時應當在稅收、貸款融資等方面提供優惠政策，鼓勵企業增加研發投資，推動技術革新和產品升級。地方政府應當減少對企業的干預，不要把GDP任務強加于企業業績，而應為企業提供優良的創新環境，促進企業績效提升。

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責任編輯：張 然endprint