新三板并購趨勢指引

文/徐舜、張小曼

推出精選層和改善市場流動性，新三板的并購市場才會更活躍。

新三板對中國經濟轉型的戰略意義不言而喻。一方面，在短短的幾年時間內它對創新型、創業型企業的發展，對私募股權市場均產生了積極地影響；另一方面，它還是一個年輕的市場，在制度建設方面還需要不斷優化。

新三板智庫認為：首先，新三板并購重組相關的政策首先應堅持市場化的導向，提升效率、降低成本，讓并購在新三板市場上充分發揮其優勝劣汰、資源配置的作用；其次，新三板并購重組政策應該堅持公平公正，讓所有的投資者有平等的選擇權，對于處于劣勢地位的外部投資者在制度層面保障其平等選擇的權利。

新三板與主板并購市場的差異

1. 并購目的差異：新三板市場更多以產業并購為主

（1）2017年以來主板并購目的從純粹的市值管理逐步轉向產業協同。2013年以來主板市場開啟了一波并購浪潮，迄今并購依然是上市公司最主要的資本運作手段之一。該輪上市公司并購浪潮一個非常顯著的特征是跨領域并購的興起，并購標的與上市公司原有主業分別處于完全不同的領域，且并購標的多在TMT等熱門新興領域。跨領域的針對新興行業的并購往往對上市公司市值的提升有立竿見影的效果。因而，上市公司進行并購交易普遍有市值管理的動機。但是，隨著監管層對主板市場并購監管的強化以及IPO常態化等一系列資本市場大環境的變化，主板市場并購從純粹的市值管理占主流到逐漸涌現大量的產業協同交易。特別是2017年以來，上市公司越來越多傾向于產業并購，青睞產業互補性、業績優良的公司，能對其主營業務起到戰略協同、產業協同。

（2）新三板市場產業并購是主流。新三板市場以產業并購為主，原因在于大部分新三板公司屬于中小型公司，通過產業并購擴大業績規模、增強在產業內的競爭力是核心訴求。在市場環境限制、自身資源有限、難進行市值管理的背景下，多元化并購反而可能削弱企業競爭力，給外界傳遞不良信號。

2. 并購方向差異：新三板市場被并購是主流

主板市場并購以上市公司發起并購為主，原因在于上市公司往往在行業內具備較強競爭實力、較大體量，且有估值差異，多作為主動并購方。相比較，新三板市場以被并購交易為主，其中，掛牌公司被上市公司并購交易量、掛牌公司賣殼交易量在2017年占比較高。未來，隨著新三板優質公司不斷涌現、新三板并購制度不斷完善，新三板企業主動并購交易將進一步增加數量、成為主力軍之一。

3. 并購支付方式差異：新三板市場以現金支付為主

過往主板市場并購以股份支付方式為主，但2017年以來現金支付比重不斷增加。以股份支付方式為主的原因在于，上市公司股份享有較高估值溢價，股份支付利于上市公司用較小代價獲得較大收益；現金支付比重不斷增加的原因在于，2016年證監會修訂《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產重組管理辦法》后，并購審核趨嚴、時間周期被拉長，而現金收購具有相對更簡單、易于成行等優點，上市公司即使現金不充足，也可以自籌、設立并購基金等方式籌資。

相對比，新三板市場并購以現金支付為主，掛牌公司作為被并購方時，其股東希望套現退出，而作為并購方時，由于新三板市場流通性、掛牌公司本身實力等原因，對手方更傾向接受現金。如果未來新三板市場流動性能得到提升，對于業績優秀的新三板公司，股票也能被將市場主體接受，包括股份支付在內的多元化支付方式將涌現出來。

4. 并購方案差異：新三板并購方案設計更市場化

上市公司方案設計除考慮市場因素之外，更多是應對監管要求。證監會對上市公司的并購監管要求嚴格，上市公司在并購方案設計時，除考慮市場因素外，更主要是如何符合監管要求，比如一些上市公司并購目的是被借殼，但方案通常設計成規避借殼形式。

新三板的方案設計更市場化。新三板股轉系統對新三板并購的監管相對更寬松，掛牌公司不需花費過多精力設計方案應對監管要求，新三板并購方案更市場化。對于一些復雜的并購交易，涉及業績較好、公司治理水平較高的掛牌企業，其并購方案設計較為專業且復雜；對于大多數掛牌公司，其并購方案內容較簡單，方案設計的主要目的是為了成交，所以方案設計遵循市場化宗旨，使方案能幫助快速完成交易。

被并購交易中，外部中小股東保護是繞不開的核心點

新三板公司除了內部股東，還有諸多利益相關群體，特別是定增、做市后，往往引入了大量外部中小股東。由于二級市場流動性較低，被并購成為外部中小股東有效的退出渠道，這也是新三板投資邏輯的一條重要前提。

由于信息不對稱等原因，外部中小股東相對內部股東往往處于弱勢地位，在新三板并購交易中，內部股東更容易實現退出、獲得高收益，或有明確的退出路徑安排。由于新三板投資者利益保護制度仍不完善，外部中小股東往往受區別對待，從而風險預期增加、影響到外部投資者的投資決策。要充分發揮新三板市場的資本平臺功能、提高市場流動性，外部中小股東保護是繞不開的核心點。

1. 退出渠道的區別對待等顯性歧視做法在2017年已有明顯改觀

2016年，新三板幾起典型被并購案例都是駕駛員內部實際控制人股東“跳傘”，外部中小股東還在機艙內。這一類交易最終失敗，沒有平衡好外部中小股東利益是原因之一。

2. 隱性的利益侵犯問題猶存

2017年以來，多數并購方案給與了中小股東退出選擇、已基本消除顯性利益侵犯問題，但隱性侵犯問題猶存，具體形式包括：

（1）隨意的停牌。新三板公司涉及收購重組時，往往以“存在重大不確定性的重大事項”申請停牌，且常常不斷延長停牌時間，停牌時間超過100天甚至1年的情況皆有，造成外部中小股東長期無法退出。一旦并購失敗，復牌后股價又將立馬面臨下跌局面；

（2）隨意的交易方式變更。對于要進行收購重組的新三板公司，采取做市交易會增加外部中小股東數量和分散程度，增加談判成本，因此，做市的新三板公司可能突然宣布變更交易方式，從做市轉為協議轉讓。對于外部中小股東，則突然少了一條退出路徑，只能通過協議轉讓方式退出，退出成本明顯增加。特別地，給出的協議價格可能低于中小股東的做市買入價，中小股東利益將進一步受損；

（3）隨意的摘牌。新三板公司并購摘牌，主要有3種情況，第一種，上市公司先進行控股收購新三板公司，后者摘牌后再收購其剩余股份；第二種，新三板公司計劃被收購，但其董監高在任職期間所持股份進行轉讓每年不得超過25%。為突破該限制，新三板公司往往先摘牌、還原為有限責任公司，再由上市公司收購；第三種，并購交易處于談判過程中而未簽訂協議時，強行摘牌。不管上述何種情況，摘牌后，公司決策不再受監管機構的制衡、信息披露沒有強制性要求，中小股東受到的保護減弱、潛在風險增加。特別是第三種情況下，被并購還有很大的不確定性，一般失敗，外部中小股東處于完全弱勢地位，缺少公眾公司監管體系下與內部大股東的制衡；

（4）同股不同價。新三板公司被收購時，外部中小股東獲取的利益明顯小于大股東。

新三板并購功能作用

并購將在促進新三板發揮資本市場基礎功能、服務實體經濟方面發揮重要作用。

1. 新三板市場存“一九現象”，分化度較高

新三板市場掛牌門檻較低，在經營年限、主營業務、財務指標、關聯交易等方面條件較寬松，一方面使得掛牌企業數量較龐大，新三板市場成為全國乃至全球最大的基礎性資本市場；另一方面造成掛牌企業質地參差不齊、分化度較高，“一九現象”突出。

2. 并購促進新三板發揮資本市場基礎功能

資源配置、優勝劣汰是資本市場的基礎功能，新三板市場企業個體差異較大、參差不齊，更需發揮資源配置、優勝劣汰功能，讓資金、資源集中流向優秀的掛牌企業。并購是資本市場發揮資源配置功能的主要形式之一，有價值的并購能產生協同效應、更快促使產業整合、升級和穩定格局的形成。流水不腐，在新三板這樣一個分化高度突出的市場，并購尤其能促進優勝劣汰，這一資本市場核心基礎功能。

體量規模處于上層的掛牌公司或者有突出核心競爭優勢的掛牌公司通過與上市公司的聯姻進入最高層級的資本市場。一方面能享受到更高的估值和更好的流動性；另一方面能利用上市公司的業務平臺和資本平臺加快發展。

體量規模中等、發展前景較好的掛牌公司可利用新三板資本平臺主動發起并購，實施產業擴張戰略，利用產業協同效應提升主營業務核心競爭力，并增大自身業績規模。

基本面不好、未來前景不明朗的掛牌企業，面臨競爭實力差、盈利能力弱、難以融資的困境，同時需支付較高的合規成本。這類企業股東可選擇賣殼、將控制權出售給更有實力的經營者，在股權變現的同時也能為原企業帶來新的資源。

圖1 各層次新三板公司通過并購發展

我國正建設多層次資本市場，新三板市場作為基礎性資本市場，肩負著服務實體經濟的重任。新三板市場定位于服務小微企業、新興行業企業，通過降低準入門檻，提升對中小微企業的覆蓋面。

并購促進新三板市場服務實體經濟。比如，醫藥大健康、信息技術、高端裝備制造、新能源、新材料等新興行業掛牌企業，可通過并購促進技術升級、獲得優秀資源，促進新興行業加速發展；傳統行業的掛牌企業，可通過被并購方式，實現去產能、去庫存、轉型升級的目的，整個行業的惡性競爭減少、集中度明顯提高。

市場化導向下的并購創新

新三板并購面臨的監管相對更寬松，在市場化導向下，新三板并購各類創新如火如荼，具體來看：

1. 新三板并購方案設計的創新

新三板并購方案的設計可實現多種創新。比如，收購掛牌公司，收購方現金支付可在未來1年內分批次進行支付；掛牌公司出具業績承諾，以承諾的業績來確定自身的資產交易價格；實行雙向業績對賭，如果被收購的掛牌公司業績不達預期，則掛牌公司給予業績補償，業績超預期則對掛牌公司給予業績獎勵；在收購期間，收購方為控制風險，可約定掛牌公司因運營產生的損益均由掛牌公司承擔。

2. 新三板買殼、賣殼方式創新

比如，收購方為獲得掛牌企業的控制權，但受制于資金限制，會分成多個階段收購股份。如掛牌企業是做市企業，收購方也能選擇從做市商買入股份，達到獲得控制權目的；某些特殊收購案例中，掛牌公司實際控制人在賣殼時受法規限制，則采取司法強制劃轉方式，即先向收購方借款，再以無力償還為由將所持公司全部股份抵債，由法院仲裁將債權轉股權，收購方獲掛牌公司實控權。

3. 設立新三板并購基金，實現杠桿收購、以小買大

掛牌公司要對規模較大的公司進行杠桿收購，可采取設立并購基金的形式。目前，新三板并購基金多數采用有限合伙制，掛牌企業充當LP角色。隨著新三板并購創新深化，并購基金產品結構將日趨多元化，掛牌企業在自擔劣后份額的同時，也將引入外部杠桿資金，采取夾層基金、信托資管計劃等創新形式，實現以小買大。