新三板并購監管解讀

新三板與主板并購的監管政策對比

問，股份鎖定要求期限與上市公司相比亦大幅縮短等。

新三板并購重組的監管法律規則體系包括4個層次，即法律法規、規范性文件、部門規章、自律規則。其中，個基本法律法規《證券法》、《公司法》，以及2個規范性文件《非上市公眾公司收購管理辦法》及《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》構成了新三板并購重組的主要監管法規。

購重組政策制度，一方面沿用了部分上市公司并購政策制度，如收購人準入資格、收購人的股份限售要求、控股股東或實際控制人退出管理要求等；另一方面，新三板以中小微企業為主，企業數量較多，其并購有其獨特規律特征。在重大資產重組、收購方面，相對于上市公司并購的監管政策制度，新三板并購的監管制度更簡便、靈活，一定程度上體現了對新三板并購重組的鼓勵，具體來看：

1、 新三板重大資產重組政策

（1）前置性審核更少：股轉系統僅對發行股份購買資產后且股東人數超200人的重大資產重組實行行政審批；對借殼行為無明確規定；

（2）交易核心要素由市場決定：股轉系統不限定重大資產重組的股份發行價格和支付手段等；

（3）硬性規定更少：股轉系統不強制要求對重組資產進行評估，且不強制要求對重組做出盈利預測，以及不強制要求公司對重組擬購買資產的業績進行承諾。

2、 新三板收購政策

（1）披露標準更低：股轉系統規定，通過協議轉讓、行政劃轉、非交易過戶等方式，獲得新三板公司控制權且擁有權益10%以上的，須披露收購報告書，披露標準相對主板更低；

（2）披露內容更少：新三板收購報告的披露內容主要限于新三板收購的客觀性事實，不強制要求披露收購者的持股目的、對新三板公司的影響等；

（3）降低公司成本：不強制被收購方聘請獨立財務顧

新三板并購政策應堅持市場化導向

并購本質上也是交易，在交易的過程中讓市場來起基礎性作用，將提升交易效率、降低成本。新三板并購政策應該堅持市場化導向，讓新三板市場更多進行自發的資源整合活動。

新三板智庫認為，應以市場化導向為核心，在新三板分層制度、新三板市場流動性、新三板并購監管制度3方面進行優化，具體包括：

1、 新三板基礎制度的優化，打牢新三板并購根基

·盡快推出精選層、提升新三板市場含金量，打牢新三板并購根基。

優質掛牌公司IPO，將直接降低新三板市場的含金量。優質公司一直是并購主力軍，留住優質掛牌公司利于打牢新三板并購根基。應盡快推出精選層，創造一個利于發揮優質掛牌公司優勢的市場化環境，使其在新三板市場“綻放”。

精選層的推出有3個意義：新三板掛牌企業數量已突破一萬家，2016年的初次市場分層（分為基礎層和創新層）還不足以發揮區分企業的作用，進一步分層是市場內在需要；推出精選層利于構建完整的多層次新三板市場，各層次各司其職、貫徹市場化導向宗旨，基礎層提供基礎性孵化土壤，創新層提供企業上升的通道，精選層成為更好體現企業價值的場所；精選層輔之以更利好優質企業的配套政策，從而留住存量優質掛牌公司、吸引增量優質公司，打牢新三板并購根基。具體來看，精選層配套政策應體現市場化、差異化，在交易制度、企業融資規定、稅收優惠、投資者門檻的降低等核心內容方面推出實質性利好。

·提高新三板市場流動性，利于提升新三板并購交易估值水平。

提高新三板市場流動性，將提高掛牌企業估值水平，增加新三板并購規模。新三板市場投資者門檻過高（個人投資者開戶門檻為500萬證券資產、2年交易經驗，機構投資者要求實繳資本500萬），活躍機構投資者數量不到1萬，再疊加其它原因，導致市場流動性不足（日交易額在10億元以下），掛牌企業的估值水平受到影響。提高新三板市場整體流動性，方便掛牌企業股權變現，可增強掛牌企業吸引力、提升估值水平，掛牌企業被收購時其股東能獲更高溢價，掛牌企業主動并購時采用股份支付也更容易接受，進而增加新三板并購規模。

提高新三板市場流動性，可從以下方面入手，具體來看：

（1）適當降低投資者門檻：即豐富投資者結構，在保證投資者具備合格投資經驗的前提下，適當降低個人投資者持有證券資產市值標準，以及機構投資者開戶的資金門檻；

（2）完善做市商制度：做市商制度在交易定價和提供流動性方面有重要作用，可增加做市商種類，引入私募基金、公募基金公司子公司、保險資金、QFII做市，形成競爭性做市格局；推出盤后大宗交易制度，彌補做市交易不方便進行大宗交易的短板；

（3）合適時機引入集合競價交易制度：即在進一步分層的前提下，在精選層引入集合競價交易制度，可率先實行盤前、盤后競價交易，以及不連續競價交易，如每隔一段時間做一次競價等。

2、 新三板并購制度優化，發揮并購的資源配置功能

新三板并購制度應更簡便、靈活和高效，才能促進新三板的并購，具體包括：

（1）減少非關鍵環節的前置性審批，簡化業務流程、提升效率。比如交易價格、對價方式均可由交易參與方協商，監管層不做前置性審批，只對決策程序對規范；

（2）鼓勵第三方機構對掛牌企業提供并購顧問服務。新三板并購需求大，券商的服務供給相對而言有限，應鼓勵更多的第三方專業機構參與新三板并購市場的中介服務；

（3）鼓勵資本參與并購，降低并購的成本。比如并購基金持有的掛牌公司股份在和上市換股時，可不視為突擊入股不鎖定三年，這樣可加快資金使用效率，加速行業整合速度。對并購基金實施稅收優惠，單個項目退出時無需馬上繳交稅款，而是基金整體清算后才納稅；

（4）鼓勵新三板企業主動并購、賣殼，發揮優勝劣汰效應。

新三板并購監管要關注外部中小股東保護

1、外部中小股東的利益保護制度有待完善

要充分發揮新三板市場的資本平臺功能、提高市場流動性，外部中小股東保護是繞不開的核心點。現實情況是，外部中小股東的利益保護相關制度仍有待完善，具體來看：

（1）新三板市場沒有強制要約收購制度。根據2014年6月出臺的《非上市公眾公司收購管理辦法》，掛牌公司被收購時是否觸發要約收購，取決于掛牌公司章程?，F實情況是，大部分新三板公司在章程中并未制定要約收購相關內容；此外，并購交易方案在董事會、股東會表決時，也沒有強制性的特殊制度安排。目前，多數新三板公司股權集中度高、董事會普遍受內部股東控制，外部中小股東很難通過董事會、股東會層面影響并購交易方案；

（2）新三板市場關于中小股東補償措施、股份回購的規定較模糊。根據2016年10月《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》，主動摘牌的公司（包含被并購情形）對異議股東需安排保護措施，被強制摘牌的公司，其控股股東和主辦券商可設立專門基金對股東進行補償。該《意見稿》相關內容還缺乏具體操作細節，現實情況是，多數新三板并購方案缺乏具體的對中小股東保護措施，如采取股份回購方式，中小股東獲得的回購價同樣較低。

2、 建議優化制度加強對外部股東的保護

基于以上的分析，我們建議對外部股東的利益保護相關制度進行優化完善，主要的建議包括：

（1）在條件成熟時，實行強制性全面要約收購。觸發股權比例可設定高一點，比如收購股份超過2/3時；

（2）股東會表決權的特殊安排。并購方案在股東會表決時，對內部股東、外部股東表決權實施特殊安排，比如出售股份方的回避表決等；

（3）如新三板公司向外部股東進行股份回購，或收購方直接向外部股東收購股份，須公布交易價格的計算依據。并設定交易價格下限（比如停牌前20日均價的90%），必要時可請第三方機構介入，以保證交易價格的公允性。

（本文選自新三板智庫分析報告，有刪節）