并購重組中互聯網企業估值定價問題研究

■ 李昱哲 梅麗霞

并購重組一直都是資本市場最活躍的板塊之一，而隨著“互聯網+”成為中國國家發展戰略，有關互聯網企業的并購的案例也隨之增加，如何對并購重組中的互聯網企業進行定價便成為了核心問題。本文針對互聯網企業并購重組中常用的價值類型和評估方法進行研究分析，探討了在此類并購中，評估人員應結合模糊綜合評價法判斷并購是否存在協同效應，并確定價值類型為市場價值或投資價值。此外，評估具有輕資產、高成長、行業交易活躍的互聯網行業企業較為合理的方式是選用EVA法和可比公司法進行評估，并取結果區間交集作為企業價值估計值。

一、引言

縱觀世界企業發展史，其實質就是一部企業并購史。全球第一次并購浪潮起始于19世紀末至20世紀初，其主要形式是橫向并購，在之后的100年又先后發生了四次全球并購浪潮，其形式有縱向并購、混合并購、多樣化并購等，而進入21世紀以來，并購出現了一些新的特點和動向。如：跨國并購頻繁 ；強強聯合高潮迭起，巨額并購案例增多；合作型并購增多，惡意兼并減少。我國正處于發展的關鍵階段，十九大以來，我國提出了要培育具有全球競爭力的一流企業，當今世界的領頭企業無一不是通過并購重組而成長壯大，所以市場化并購成為了落實十九大建立一流企業的戰略措施。而在如今的中國市場，互聯網板塊表現尤為活躍，據投中網統計，2017年上半年的中國并購市場互聯網行業交易數量位居第一，占比為15.1%。并購重組的最關鍵也是最棘手的問題就是對標的資產的估值定價問題。目前，對于互聯網這種輕資產、高成長型企業的估值研究還不成熟。基于上述原因，本文探究了并購重組中互聯網企業的相關估值方法，并對并購重組中的互聯網企業估值提出相關建議。

二、文獻綜述

（一）國內相關研究

葉彩文（2011年）對常見的企業估值定價方法的缺陷和針對評估互聯網行業的方法局限性進行了分析，提出了適用于已上市互聯網企業股票估值定價方法。楊偉芳（2015年）在《基于并購目的的企業價值研究》中探討了傳統型企業并購互聯網企業所選取價值類型與估值之間的相關性及由并購重組所帶來的企業協同效應。她提出運用德爾菲法的模糊綜合評價法和實物期權法判斷互聯網企業的非財務因素和協同效應，可有效判斷其投資價值，并得出了傳統型企業在并購網絡企業后并不一定會獲得并購溢價。對于價值類型的選擇，評估人員若初步判斷企業存在溢價，則應選擇投資價值類型。若否，則應選擇市場價值。劉辰（2014年）論述了收益法在并購重組中的重要性，他認為收益法在過去我國并購重組實踐中較為合理。但其僅在有形資產占比較低但收益較高的行業選用比例較高，且所有并購案例中，最終選擇收益法評估結果的僅占比37%，運用實證分析研究了收益法中各參數的選擇問題，并發現我國目前收益法參數確定存在明確預測期較短、收益法中一些指標存在對立、風險溢價指標的選取誤差太大等相關問題。王杰（2015年）分別采用資產基礎法和收益法對某特定互聯網企業進行了評估，并得出收益法在互聯網企業并購重組中更具適用性，收益法和資產基礎法的評估結果可以確定估值定價區間，這也成為并購重組雙方磋商的依據。此外，成長型互聯網公司的成交結果往往與收益法的評估結果更加接近，他建議添加對賭協議以保證并購雙方利益。程鳳朝（2013年）則認為在評估標的資產時應采用兩種或兩種以上的具有內在聯系的方式互相確認，在兩評估結果交集的區間內雙方進行博弈并得出最終結果，并購重組中所采取的價值類型應為市場價值，以明確界定評估和交易定價。他建議借鑒可比公司比較法和交易先例法進行估值，完善現金流折現法，并加快評估結論從單一值向區間值的轉變。高攀（2016年）對當前流行的現金流折現評估方法和經濟增加值評估法及其他方法進行了對比研究，初步探究了互聯網企業的評估定價方法，他認為現有的方法都存在著種種局限性和適用范圍，方法還有很大改進的空間，實證分析了EVA法相較于DCF法及其他方法存在一定優勢，在估值時可以作為較為信賴的方法使用。趙鑫（2017年）以兩個實際案例對比了在“上市公司+PE”模式下的并購重組中現金流折現法、相對估值方法、資產基礎法和實物期權法等方法的優缺點，探討了并購基金在運營中所面臨的問題和注意事項，分析了各種因素對此框架下并購的影響。潘迎利（2015年）發現互聯網并購案例往往存在高溢價問題，應通過分析互聯網企業基于企業的內在價值、協同價值包括財務協同價值和非財務協調價值及未來戰略價值的多層次評估模型得出并購價值，她認為應將加入模糊數學理論的APH法作為企業評估方法，此方法也更適合于應用在并購重組中處于轉型期的互聯網企業，此外，她還嘗試建立了一種針對專門互聯網企業的評估體系來描述其價值。

（二）國外相關研究

達摩達蘭（2005年）基于已有評估方法和理論，通過分析高科技企業內部的財務、管理、運營狀況，對公司的現金流、成長速度和折現率等參數進行了改進，并提出改進后的價值評估方法。香農帕特（2008年）提出了關于投資價值在企業價值評估范疇上的定義，他認為投資價值即對于特定投資人來講，某一資產或某一企業所體現出來的價值。這一價值考察了具體資產投資者的認知能力，其對風險和獲利水平的預期及其他相關因素。安力克阿扎克（2011年）針對并購重組中標的企業的評估問題，較為細致的研究了一些常見的價值評估方法，并從理論的角度，對計算方法進行了闡釋，還對并購實務出現的問題給出了一些思路。羅利托馬斯和本頓格普（2012年）闡述了全球對企業價值評估中較為先進的思路和評估方法的發展趨勢，其分析緊密結合實務操作，對我國評估行業中的企業價值評估有著很強的借鑒和指導作用。達莫達蘭（2014年）出版的《投資估值：評估任何資產價值的工具和技術》中提供了應用實物期權理論和期權定價模型評估非傳統型企業的估價案例，對價值評估中運用概率的評估方法，如情景分析、決策樹法和模擬環境法等進行了探討。林普肯和德斯（2012年）認為DCF評估法未能考慮互聯網企業成長環境中的投資風險不確定因素，這必然會使得DCF法評估結果高于互聯網企業的實際價值，此外，他還對利用期權定價模型評估互聯網企業價值的方法進行了研究。

目前，國內外研究和實務界對互聯網企業評估方法的選用以及如何評估并購后所產生的協同效應價值尚存在較大的分歧。例如，學術界經常探討實物期權法及評估實務的應用，由于期權標的資產的特征、投資者對期權價格精準度或者速度的要求、定價擬合實際但脫離實際，不確定性太大等缺點，在實務界應用還比較少見，本文綜合分析了互聯網公司的價值評估實務中經常采用的多種評估方法，并希望提出一種科學性和實用性兼備的評估思路以改進并購重組中的互聯網企業估值存在的問題。

三、互聯網企業的協同效應和價值類型

（一）協同效應分類

“協同”這一概念最早是由H.意格爾.安索福于1960年代提出，即并購后整體企業的價值大于各獨立部分價值的簡單加和，并購協同效應可根據效應的不同來源分為以下四類：經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應和其他協同效應。值得一提的是，并不是所有企業在并購后都可以出現1+1＞2的效果，因為協同效應會因為企業整合不利而出現負值，所以并購后可能整體價值小于各獨立部分價值。

并購重組中的經營協同效應是傳統型企業收購互聯網公司最主要動因，在互聯網企業被收購之后，傳統型企業可以通過重組線上線下銷售力量，開拓網絡營銷，降低銷售成本；利用網絡企業客戶資源，提升銷售收入；整合價值鏈，節約運營成本；將競爭多元化，減少經營風險。

財務協同效應是指并購能給合并后的互聯網企業帶來更強的借債能力，有助于減少資本成本支出，能使企業充分富余現金流，并產生避稅效應。

管理協同效應是指企業在完成并購后，精簡的管理人員團隊能提高整個企業的管理效能，同時降低管理成本。而互聯網企業管理人員思路更加通暢，思維更加敏捷，也會為企業的經營注入活力。

此外，其他協同效應比如無形資產作為互聯網企業實現未來增長的潛在動力，這也是傳統型企業收購互聯網企業的重要動因。經過整合后，企業可能獲取的無形資產協同效應包括品牌效應，創新型商業模式，研究與開發技能提升。

（二）市場價值與投資價值的比較

市場價值在IVSC中的定義是在資產評估基準日之下，經過正常市場營銷以后，雙方本著自愿平等原則成功實現公平交易時，標的資產的交易價值估計值。而投資價值屬于是非市場價值的一種價值類型，它是指某項資產對具有明確投資目標特定投資者或某一類投資者具有的價值。從定義來看，市場價值反映的是整個市場對某項資產的認可度，強調的是普遍性，不考慮投資者個體狀況。因此，市場價值是普遍適用的價值類型。而投資價值則反映的是特定主體對某項資產的認可程度，凸顯投資者個體狀況。投資價值相對特定投資方，其突出特征是當一項交易標的資產相同時，參與交易的投資方不一定會使得標的資產價值有所差異。而對并購重組條件下的公司進行估值時，被并購方的價值應由兩個部分組成，包括被并購企業的市場價值和并購后所帶來的協同效應價值組成，為了準確評估其價值，評估人員應當首先考慮被并購互聯網企業對并購方是否存在協同效應，并明確評估價值類型。針對收購互聯網企業，若評估人員判斷收購后存在協同效應價值，則應選取投資價值作為其價值類型。否則評估人員應選取市場價值作為被并購企業的價值類型。

四、常用互聯網企業評估方法比較

（一）DCF法

作為收益法的具體運用方法的DCF法即現金流折現法，它又可以分為FCFE法和FCFF法，其中（FCFF）是DCF估值模型中最常用形式，一般來說，DCF法評估結果將變成企業價值評估的最終結果。DCF評估方法對技術性要求比較高，在評估過程中需要確定的參數有收益期限、折現率和預測收益等。所以，DCF評估方法中參數的確定受人為主觀影響較大，這也會對評估結果的精確性和準確性造成不小的影響。由于互聯網企業自身特性，其在成長階段盈利能力差，營收變化波動大。而處于成長期的互聯網公司由于盈利模式不清或者盈利能力不強等原因，會出現市盈率偏高的問題。此外，互聯網企業凈利潤或凈現金流量常年出現負值，因此應用DCF法對互聯網企業進行評估并不科學。

（二）EVA法

EVA法即經濟增加值法，在一開始它是用來評價某一時期內公司所產生的價值，自從EVA指標推出以來，評估人員也嘗試運用此方法來對企業進行價值評估。經濟增加值法將WACC指標加入到模型當中，較其他方法而言，它比較全面的考慮債務融資成本和權益融資成本對企業價值的影響，使得企業更加注重公司價值和股東財富的增加，因為其價值量依靠于公司經濟增長值，從而實現股東財富最大化而不是利潤最大化，并實現企業長遠目標。此外，在傳統利潤核算和評估當中，投資于新產品和新服務的費用不會計入凈利潤，而經濟增加值法則會通過會計調整，計算企業的研發費用，針對互聯網企業的高創新投入的特點，經濟增加值法顯然更加適合互聯網企業估值定價。

（三）模糊綜合評價法

一般來說，傳統型企業并購互聯網企業的目的都是希望能在并購后產生協同效應，如前所述，這種協同效應是多維度的，但由于并購后整合不利而導致沒有產生協同效應或者協同效應為負也時有發生，所以需要多維度的去考察和判斷并購案是否能產生正向的協同效應。模糊綜合評價法是一種常用于判斷不確定性問題行之有效的方法，對并購重組中能否產生協同效應的問題起到了較好的解釋和評價作用。其具體操作步驟分為建立指標集體系，獲取指標值，確定權重分配，確定評語集和隸屬度函數，協同效應評價等，通過以上對協同效應的判斷，可以得知互聯網企業并購協同效應的有無及大小等級，為評估機構進一步量化評估互聯網企業并購價值提供指導。指導評估人員在后續量化評估網絡企業并購價值時，恰當選擇價值類型，如果協同效應預期不會產生或很低，則只需要選擇相應評估技術方法評估互聯網企業的市場價值；如果協同效應預期會產生或較高的話，則除了需要評估互聯網企業的市場價值，還需要考慮協同效應價值評估問題。此時則應評估其投資價值。

（四）可比公司法

據投中網統計，2017年上半年的中國并購市場互聯網行業交易數量位居第一，板塊并購重組活躍，所以在評估企業價值時，我們可以考慮在公開交易市場上選取業務相關性高，離基準評估日較近的可比交易案例來估算標的企業的價值，即可比公司法。在確定可比公司后，通過確定一些常見的估值指標如市盈率，市銷率，EV/EΒITDA等指標，然后估算其企業價值。由于可比公司法在公開市場上獲取指標，所以其估值基于公開信息，有效市場的假設也意味著評估結果可以反映被評估互聯網企業的運營和盈利能力、未來發展前景以及風險因素。

（五）實物期權法

實物期權的概念最初是由斯圖爾特邁耶斯于1977年在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產生的現金流量所創造的利潤，來自于對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。實物期權定價方法考慮了互聯網企業在發展中的風險，對互聯網企業評估具有一定指導作用，引起學術界和實務界廣泛關注。但利用實物期權估值法對互聯網企業估值進行實際運用還存在著一些局限。實物期權法的計算方法較為復雜，在我國還尚不成熟，管理者、投資者以及資本市場，產權市場的其他參與者對其較為陌生，并不一定能接受其估測出的企業價值，此外，實物期權法的假設條件較多，這些假設條件很難完全滿足現實情況，使用期權定價法會引起一定的偏差。實物期權定價模型中涉及到較多參數，這些參數能否順利獲得關系到定價的精確性。另外，現實中的經濟活動較為復雜，實物期權之間存在交互影響，找到合適的實物期權定價模型較為困難。雖然理論上實物期權法適合于互聯網企業的價值評估，實務界對實物期權法的運用的案例比較少見，但我們可以通過實物期權法來研究標的企業的未來增長空間和發展趨勢，對投資決策存在一定的借鑒意義。

目前，實物期權法還僅僅處于理論研究階段，在互聯網行業中，實物期權法主要用于預測位置項目的價值增長潛力，僅從理論上為企業的投資決策、企業的戰略發展提供指導作用。

五、結論與建議

本文探討了互聯網企業中應該考慮的兩個關鍵問題，即評估價值類型的選擇和評估方法的選擇，并得出如下結論：

（一）由于并購互聯網企業通常會帶來如財務、管理、經營上的協同效應，所以在進行針對互聯網企業作為標的資產的企業價值評估之前，應當采用模糊綜合評價方法判斷標的企業在并購重組后是否能為并購方帶來協同效應，如果預計幾乎不存在協同效應或不會產生協同效應，則只需要選擇相應評估方法對標的企業的市場價值進行評估；如果協同效應預期會產生甚至較高的話，則除了需要評估互聯網企業的市場價值，還需要對由被并購的互聯網企業所帶來的協同效應價值進行評估，此時，我們應選用投資價值作為其價值類型。

（二）在進行價值評估時，由于DCF法中的盈利能力指標是極為關鍵的指標，而互聯網企業發展階段的盈利能力往往較弱，甚至常年為負值，所以其存在很大的局限線。EVA法和可比公司法是較為合理評估方法，前者將WACC模型加入到估值方法中，比較全面的考慮債務融資成本和權益融資成本對企業價值的影響，使得企業更加注重公司價值和股東財富的增加，因為其價值量依靠于公司經濟增長值，從而實現股東財富最大化而不是利潤最大化，并實現企業長遠目標。后者由于互聯網并購市場活躍，可比交易案例充足，確保了公開信息的準確性，評估結果可以反映被評估互聯網企業的運營和盈利能力、未來發展前景以及風險因素。

（三）雖然經濟增加值法有著上述優勢，但其缺點在于：經濟增加值模型作為單一性財務業績指標是建立在傳統的會計數據之上，無法擺脫會計數據滯后性的缺陷，無法對企業財務資本之外的其他方面進行有效計量，經濟增加值EVA模型對會計利潤的調整過多，但無法保證將扭曲的會計信息完全糾正。由于互聯網公司商業模式種類繁多，其特點也各有不同，可比公司法存在著對標的互聯網公司業務上的差異難以進行準確的調整等缺陷。所以，本文建議EVA法和可比公司法應同時運用，并通過敏感性分析，情景分析等手段得出評估區間值，并將互聯網企業的價值確定在兩種評估區間值的交集中。