混合所有制經濟與資產評估的問題分析

■ 崔 勁

改革開放以來，國有企業為國民經濟的發展做出了重要貢獻。然而，盡管國有企業取得了良好的業績，但在體制機制方面的弊端仍然比較突出，在激勵機制、約束機制等方面都存在很多不足，社會資源在國有企業中沒有得到最有效利用，資源配置遠遠沒有達到優化。因此，國有經濟的改革一直是我國經濟發展的重要課題。

我國混合所有制改革起源于90年代提出的改革方案，目的是在國有企業中引入民營資本，促進生產力發展。中共十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出“積極發展混合所有制經濟，推動國有企業完善現代企業制度”。在中共十九大報告中，進一步提出“加快完善社會主義市場經濟體制”，“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”。混合所有制經濟將對中國經濟未來的發展發揮十分重要的作用。

一、混合所有制經濟的焦點

在中國發展混合所有制經濟的基礎是國有企業的混合所有制改革（即通常所說的“混改”），個人認為，混合所有制改革主要包括兩個主要方面：“混”與“改”。“混”即完成國有企業產權制度的改革，把民營資本引入國有企業，完成國有企業產權主體的多元化，這是國有企業混合所有制改革的重要基礎；“改”即在產權混合的基礎上，完成國有企業體制機制的改革，建立現代企業制度，力爭實現社會資源配置的最優化，這是混合所有制改革的根本目的。

民營資本的運行效率較高，也最為關心其投資的效益，特別是當作為小股東身份時，民營資本一般會更加關注自己在所投資企業中的利益，關注投資回報。絕不應該把“混改”僅僅作為一種單純的融資行為，正常市場經濟中，由于投資風險的差異，股權融資一般不會比債權融資的成本低，“混改”應該是國有企業的一次深度改革。當前，資本市場、社會輿論與學界的關注焦點往往集中于混合所有制改革的第一步：即產權融合，其實這僅僅是企業全面改革的基礎，真正判斷“混改”成功與否的標準并非是能否將民營資本引入到國有企業，而應該是通過“混改”是否能夠實現經濟學中的帕累托改進，實現“混改”參與者的多贏，即常說的達到1+1＞2的投資效果，而從資產評估的角度就是——產生協同效應。

研究目前已經完成的混合所有制改革項目，我們發現民營資本大都是對國有企業進行參股，如何保障小股東的合法權益是關鍵的環節，決定了民營資本是否愿意參與國有企業的“混改”工作。如何對民營資本入資時的小股權進行評估與定價，如何發揮民營資本在公司董事會、監事會、管理層中的作用，如何保障民營資本的退出通道等方面是民營資本的關注焦點，關系到混合所有制改革能否順利開展。比如已經完成民營資本注入的中國聯通的例子，2017年10月中國聯通獲準向中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧云商、光啟互聯、淮海方舟和興全基金共計9名特定對象非公開發行股票約90億股，鎖定期為3至5年，募集資金總額約617億元，實現了中國聯通的混合所有制改革的募資工作。由于中國聯通是上市公司，按照中國證監會《上市公司證券發行管理辦法》的規定，以不低于定價基準日前 20個交易日公司股票交易均價作為發行價格，上市公司擁有比較完備的公司治理機制，新入資民營資本的合法權益能夠得到有效的保障，尤其重要的是，中國聯通的上市公司地位，為民營資本提供了在鎖定期滿后合適的退出渠道，因此，民營資本積極踴躍地參與中國聯通的“混改”工作。然而，對于廣大非上市國有企業而言，中國聯通混合所有制改革方案中的諸多有利因素不一定都存在，這就為國有企業“混改”工作提出了更多的課題，也為“混改”中的資產評估工作提出了更多的挑戰。

二、“混改”工作中的資產評估問題

混合所有制改革涉及國有資產，根據《資產評估法》和國家國有資產管理的相關法律法規，資產評估工作都是重中之重，屬于法定評估的范疇，是維護國有資產和民營資本的合法權益，構建“混改”企業資本結構的重要基礎性工作，成為了“混改”工作中的重要環節。

經過幾年的“混改”工作評估實踐，我們逐漸認識到現階段“混改”工作資產評估亟需解決以下幾個熱點問題。

（一）估值與定價的關系

資產評估是在一定假設條件下開展的估值工作，其工作成果為企業決策層與相關投資者進行投資決策提供了價值參考依據。資產評估工作一般在民營資本參與國有企業“混改”投資之前，由于交易方案、交易條件、資本市場情況都在不斷地變化之中，資產評估師僅能夠在一定的假設前提下提供評估服務，委托方與評估報告使用人參考資產評估師提供的評估結果，根據企業自身情況、投資雙方博弈狀況、資本市場供需變化、投資支付進度等的具體因素進行最終定價決策。因此，資產評估師僅對其評估結果承擔估值責任，而國有企業的決策層與投資相關方應當對其投資決策承擔最終的定價決策責任。

（二）“混改”資產評估的價值類型

在目前“混改”工作資產評估業務中，一般情況下委托方委托評估機構評估的價值類型是市場價值，但是，“混改”成功與否的重要標志是能否產生協同效應，因此，在投資決策過程中的重要需求應該是判斷“混改”后企業是否能夠為投資者帶來協同效應以及協同效應的大小，并以此作為投資雙方博弈的基礎。因此，“混改”工作為資產評估師提出了更高的專業要求，即委托方不僅可能提出市場價值評估的需求，而且也可能提出評估投資價值的需求。

（三）“混改”資產評估中少數股權問題

大量“混改”工作的方案設計都是在保持原國有資本的控股地位基礎上，向民營資本讓渡部分股權，評估委托中通常是委托資產評估師評估國有企業股東全部權益的市場價值，進而據此直接計算民營資本的出資額。由于民營資本在未來“混改”企業中僅占有少數股權，因此不具有實質的話語權。比如2014年中石化銷售公司“混改”工作完成后，新加入的25家境內外投資者合計擁有銷售公司29.99%的股權，平均每家僅占股約1.2%。如果國有企業在評估委托以及定價決策過程中都不考慮少數股權的因素，對民營資本就可能存在不公平，從而會妨礙“混改”工作的順利開展。因此，“混改”工作中，委托方不僅可能委托資產評估師評估企業股東全部權益的價值，也可能會委托評估企業少數股權的價值。

（四）“混改”資產評估中流動性問題

中國聯通“混改”能夠順利成功，除了中國聯通行業優勢地位等方面的有利因素以外，用于投資對價的A股股份的流動性也是重要因素，尤其是民營資本在“混改”完成后的企業中僅擁有少數股權的情況下，股權流動性的重要性是顯而易見的。因此，在資產評估過程中，當評估用于對價的股權或者其他資產的價值時，流動性對其價值評估結果的影響，是資產評估師應當予以高度重視的因素。

（五）或有對價的問題

解決國有企業“混改”過程中民營資本小股權的權益保護問題，其中的途徑之一可以采用或有對價的方式，即“混改”企業實際控制方對未來企業經營情況向新入資的投資方予以承諾或者對賭，以此保持民營資本投資收益與投資風險的匹配性，另一方面，民營企業與國有企業也可以通過或有對價的相關機制，約束與激勵“混改”企業管理層，實現所有投資人的共贏。而資產評估工作中，對或有對價對盈利預測的影響，為資產評估師的評估工作提出了新課題，既不能照搬或有對價條款直接作為資產評估師的盈利預測依據，也不能完全忽視或有對價協議中相關內容的客觀性，必要時資產評估師應該根據協議內容及企業實際情況，恰當判斷或有對價協議是否構成了一種期權，并對其價值予以恰當判斷。

三、對“混改”資產評估工作的建議

資產評估在“混改”工作中的重要地位正日益得到重視，越來越多的國有企業與民營資本逐漸認識到資產評估工作并非僅僅是一項程序性的要求，而是“混改”工作中重要的實質性環節，通過資產評估能夠有效緩解投資者信息不對稱問題，有利于約束國有企業委托代理人問題的弊端，最終有望實現“混改”工作中交易費用的降低，在一定程度上加強了“混改”過程的公平、公開、公正，促進了產權交易的實現。

當前資產評估服務與“混改”工作的客觀需求還存在著一定差距，“混改”工作資產評估業務中還存在很多不足，需要不斷加以改善。

（一）保證資產評估師全程參與“混改”工作

混合所有制改革為資產評估行業帶來了新的業務需求，“混改”工作政策性強，國有資產監管部門將按照“宜改則改、宜控則控、宜參則參”的原則，以“一企一策”的方式進行推動。因此“混改”方案設計多種多樣，通常每個企業的 “混改”操作都具有較強的個性化特點。由于不同的方案設計會對評估假設條件及其他評估要素選擇產生較大影響，委托方應當邀請資產評估師在第一時間介入“混改”工作的全過程，以充分發揮資產評估師的專業作用，推進“混改”工作進程，提高評估工作質量。

（二）提高資產評估師的知識要求

由于“混改”方案的多樣性，決定了對資產評估工作具有更高的要求，需要資產評估師不僅要掌握資產評估的理論與方法，而且還應當熟悉國有資產管理制度、熟悉資本市場理論與操作、掌握相關的財務、稅收、法律知識。由于估值工作是“混改”工作的重要核心工作之一，因此，如果資產評估師能夠有效發揮其全面的專業知識，就有可能在“混改”工作中扮演更為重要的角色，為國有企業及相關各投資方提供高質量的專業服務，以促進混合所有制經濟的發展。

（三）延伸資產評估服務的鏈條

判斷混合所有制改革成功與否的關鍵是未來“混改”企業的整合效應，即是否能夠實現國有企業的體制機制轉換，提高國有企業的運行效率，實現投資各方資源的有效整合，最終實現社會資源的有效配置，實現企業投資效益與社會效益的增長。在此過程中，評估機構應該抓住機遇，改變傳統評估僅能為企業提供單一評估業務的劣勢，除了為“混改”企業提供“混改”過程的資產評估服務以外，還應該爭取繼續提供“混改”后企業資源整合過程中的資產評估服務、財務報告為目的的資產評估服務，以及稅務籌劃咨詢、管理咨詢、投資咨詢等服務，以發揮資產評估機構的專業能力，為“混改”工作提供估值相關的、全鏈條、系統性專業服務。

總之，混合所有制改革是未來國有企業改革的重要領域，“混改”工作對資產評估行業提出了更高的需求，資產評估師應當把握住發展機會，提高自身的專業能力，延伸評估機構的服務領域，爭取為“混改”工作提供高質量的專業服務，促進我國混合所有制經濟的不斷發展。