私募基金產品設計風控及盡職調查研判

趙靜+李斌

【摘要】早在20世紀90年代，私募股權基金就起源于美國，并進入中國。當時，私募還處于起步階段。直到2004年，私募基金才開始與信托公司合作推出了信托投資計劃。這一舉措也標志著私募基金正式開始陽光化運作。到目前為止，私募股權基金在中國已經盛行，總體量已經超過10萬億元，成為國內高端個人理財業務不可或缺的一部分。私募股權基金是一種相對于公墓基金的投資基金。由于是私人所有，更確切地說，大部分來自個人資本，對投資企業的風險控制和盡職調查的要求非常高，有時甚至超過了國有商業銀行和IPO的要求。因此，私募股權基金投資的風險控制和盡職調查顯得尤為重要。本文從私募股權基金投資風險控制和盡職調查為主線進行判斷，然后在實踐中對盡職調查的內容進行分類，以更好地進行盡職調查工作，保護私募股權基金投資者的利益。

【關鍵詞】私募基金 風險控制 盡職調查

一、簡述私募基金產品

（一）私募基金產品概念

狹義的私募股權投資，主要指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的企業進行非公開的股權投資，并主要通過被首次公開發股票（IPO）的方式退出獲利，同時也會采用兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）的方式退出。

廣義的私募股權投資，則不僅涵蓋企業發展各階段的股權投資，從種子期的天使投資（Angel Capital）、初創發展期的創業投資、風險投資（Venture Capital，簡稱VC）、擴展成熟期和Pre-IPO階段的投資，到上市后的私募股權投資（Private investment in public equity，建成PIPE）、并購投資（Buyout Fund）等，還包括地產基金（Real estate fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）等。

（二）私募基金產品分類

私募基金從法律形式上可以分為，公司制、有限合伙制和契約制。私募基金從組織形式上可以分為，封閉式基金和開放式基金。

私募基金被分為私募證券、私募股權、創投基金、其他基金四大類別，以及分別與之4類FOF基金，私募證券類FOF基金、私募股權投資類FOF基金、創業投資類FOF基金、其他私募投資基金類FOF基金，共計8類。

私募證券投資基金主要投資于公開交易的股份有限公司股票、債券、期貨、期權、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及其衍生品種；私募證券類FOF基金主要投向證券類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金；私募股權投資基金除創業投資基金以外主要投資于非公開交易的企業股權；私募股權投資類FOF基金主要投向私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金；創業投資基金主要向處于創業各階段的未上市成長性企業進行股權投資的基金；如果涉及上市公司定向增發的，按照私募股權投資基金中的“上市公司定增基金”備案；創業投資類FOF基金主要投向創投類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金；其他私募投資基金投資除證券及其衍生品和股權以外的其他領域的基金；其他私募投資基金類FOF主要投向其他類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金。

九類產品產品類型定義：

1.權益類基金。是指根據合同約定的投資范圍，投資于股票或股票型基金的資產比例高于80%（含）的私募證券基金。

2.固收類基金。是指根據合同約定的投資范圍，投資于銀行存款、標準化債券、債券型基金、股票質押式回購以及有預期收益率的銀行理財產品、信托計劃等金融產品的資產比例高于80%（含）的私募證券基金。

3.混合類基金。是指合同約定的投資范圍包括股票、債券、貨幣市場工具但無明確的主要投資方向的私募證券投資基金。

4.期貨及其他衍生品類基金。是指根據合同約定的投資范圍，主要投資于期貨、期權及其他金融衍生品的私募證券投資基金。

5.并購基金。是指主要對處于重建期企業的存量股權展開收購的私募股權基金。

6.房地產基金。是指從事一級房地產項目開發的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的房地產基金。

7.基礎設施基金。是指投資于基礎設施項目的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的基礎設施基金。

8.上市公司定增基金。是指主要投資于上市公司定向增發的私募股權投資基金。

9.紅酒藝術品等商品基金。是指以藝術品、紅酒等商品為投資對象的私募投資基金。

（三）私募基金產品目前的發展現狀

1.全球私募基金行業發展過程。私募股權起源于美國。20世紀末，不少有錢的私人銀行家通過引進和安排律師和會計師，投資于投資風險較高的石油，鋼鐵，鐵路等新興行業。這種投資完全是由個人投資者制定的，并不是該組織的專門組織，這是私募股權基金的雛形。現代私募股權行業經歷了四個發展時期。

1946～1981年的初PE時期，一些小型的私人資產投資以及小型企業對私募的接觸使PE得到起步。

1982年至1993年的第一次經濟衰退和繁榮景氣使得PE進入第二階段，其特點是出現了一系列以垃圾債券為杠桿的收購浪潮，并在20世紀80年代末90年代初在幾乎崩潰的杠桿收購產業環境下仍瘋狂購買著名的美國食品煙草公司雷諾納貝斯克（RJR？Nabisco）中達到高潮。

PE在第二個經濟周期（1992～2002）被沖洗，并進行了第三次進化。這個時期的初期階段是90年代初期出現的一系列金融和經濟現象，如儲蓄和貸款危機，內幕交易丑聞和房地產危機。在此期間，1999年至2000年互聯網泡沫時期，更多制度化的私募股權公司出現并達到發展高潮。2003年至2007年，成為發展PE的第四個重要時期。全球經濟已經從以前的互聯網泡沫中逐漸弱化，杠桿收購達到了前所未有的規模。結果，私募股權公司的制度化也獲得了前所未有的發展。從2007年黑石集團的IPO，我們可以得到充分的證據。經過50多年的發展，國際私募股權基金已經成為繼銀行貸款和上市后第二大融資手段。國際私募股權基金投資規模大，投資領域廣泛，資金來源廣泛，涉及的機構多樣。目前，西方私募股權基金在國內生產總值中的份額已經達到4%～5%。迄今為止，全球有成千上萬家私募股權投資公司，其中黑石，KKR，凱雷，貝恩，阿波羅，高盛和美林是最好的。endprint

參照發達國家成熟金融市場的發展歷程和結構，私募基金在其中占有很大比重。目前，我國私募股權基金的發展還處于起步階段。無論是私募股權基金還是私募股權基金本身的市場接受程度，市場份額在企業中所占的比例仍然處于相對較低的水平，未來仍然有非?？捎^的市場發展空間。

2.我國私募基金行業發展過程。我國私募基金產業的發展大致可以分為以下幾個時期：

一是興起期（1997～2001年）。主要用于國內投資的海外外匯資金，隨著90年代末的網絡潮流。

二是調整期（2002～2007年）。互聯網泡沫破滅，國務院籌劃創業板成立，基于陽光私募股權投資基金的信托渠道誕生，國際收購資金進入中國，比較經典的案例有：新橋資本收購深發展、華平投資收購哈藥集團、凱雷集團收購徐工集團。

三是準備期（2007年～2010年）。2007年《合伙企業法》修訂版實施，2008年6月國務院正式批準全國社?；鹜顿Y產業基金和股權投資基金，2009年證監會開始受理創業板IPO申請，2010年8月正式施行《保險資金運用管理暫行辦法》新增了未上市股權投資渠道，各地紛紛出臺優惠政策，將合伙制股權基金中資本利得稅降至20%。

四是快速發展期（2011至今）。政策持續支持，直接融資比例不斷提升，資產證券化提速，中央政府工作報告中明確強調加強資本市場在經濟轉型中的作用并出臺“新國九條”。

2016年是中國私募基金行業快速發展的元年， 一方面是國內的私募基金行業順利進入到以“規范化”和“制度化”為標志的2.0時代；同時，在中國經濟進入“L”型拐點的環境下，國內的金融機構已經逐步認識到海外資產配置、海外投資的重要性和必要性，并有部分金融機構已經打破投資市場的局限，開啟“資本出海”的航程。

最新統計顯示，2017年1月底，在中國證券業基金協會登記的私募基金管理人一共18048家，已備案正在運行的私募基金47523只，認繳規模10.98萬億，實繳資金8.45萬億。

彭聰表示，自2002年第一只私募基金誕生以來，我國私募基金已經發展了14年，私募基金由其產品定制化、靈活化等優點逐漸得到了市場的認可，監管層對私募基金進行了大刀闊斧地整頓，讓私募行業經歷了一場大洗牌和升級，對解決當前私募行業存在的突出問題，促進私募資產管理行業的規范產生了巨大的重要的意義。

二、論述一般的私募基金產品架構

（一）公司制

公司制基金的投資者作為股東參與基金的投資，應當依法享有《公司法》規定的股東權利，并以其出資為限對公司債務承擔有限責任?；鸸芾砣说拇嬖诳捎袃煞N形式：一種是以公司常設的董事身份作為公司高級管理人員直接參與公司投資管理；另一種是以外部管理公司的身份接受基金委托進行投資管理。

基金的特點：需要繳納企業所得稅；股份可以上市；投資收益可以留存繼續投資；企業所得稅之外投資者需要繳納個人所得稅，涉及雙重征稅。

（二）信托制

信托制基金由基金持有人作為委托人兼受益人出資設立信托，基金管理人依照基金信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財產權，并承擔相應的受托人責任。

信托制特點：類似有限合伙，同樣有免稅地位；但資金需要一步到位，使用效率低；涉及信托中間機構，增加基金的運作成本。

（三）有限合伙制

合伙制基金很少采用普通合伙企業形式，一般采用有限合伙形式。有限合伙制基金的投資人作為合伙人參與投資，依法享有合伙企業財產權。其中的普通合伙人代表基金對外行使民事權利，并對基金債務承擔無限連帶責任。

其他投資者作為有限合伙人以其認繳的出資額為限對基金債務承擔連帶責任。從國際行業實踐來看，基金管理人一般不作為普通合伙人，而是接受普通合伙人的委托對基金投資進行管理，但兩者一般具有關聯關系。國內目前的實踐則一般是基金管理人擔任普通合伙人。

有限合伙制特點：普通合伙人（GP）與有限合伙人（LP）共同組成有限合伙企業，其中私募股權投資公司作為GP，發起設立有限合伙企業，并認繳少部分出資，而LP則認繳基金出資的絕大部分。GP承擔無限責任，負責基金的投資、運營和管理，并每年提取基金總額的一定比例作為基金管理費；LP承擔有限責任，不參與公司管理，分享合伙收益，同時享有知情權、咨詢權等。

三、總結目前私募基金產品常用的風控體系

一是對于提供擔保的企業/自然人，必須以其合法有效、易于變現的資產作抵押或質押，或提供認可的第三方信用擔保作擔保，擔保金額應大于借款金額，原則上不能重復抵/質押，根據審批情況，可同時采用一種或幾種擔保措施。不允許有純信用風險敞口；

二是如最終經風控部確認擔保措施無法落實的，由項目經理重新修改融資方案，重新報批；

三是抵、質押物的抵、質押值計算，原則上應以我司簽約認可的第三方評估公司給出的書面正式評估報告中的評估凈值為計算依據；

四是借款主體所有股東、高管及財務主管必須做個人連帶責任保證；

五是擔保措施的具體要求。

A、抵押

對抵押物的總體要求是：足值、可變現、且變現能力強，我公司對抵押擔保的具體要求有：

（1）持有紅本房地產證的商品房抵押的，應到國土局辦理抵押登記，簽署授權委托書并辦理公證。擔保金額為評估凈值的100%；

（2）不能辦理抵押登記的非商品房（含持有綠本房地產證的房地產、褐本房屋所有權證的房地產等）、土地、農村集體土地、宅基地等房地產，僅作參考；

（6）以機器設備抵押，必須是產權明晰、價值較高的大型成套通用設備，購置發票齊全，設備成新率在70%以上，擔保金額為評估凈值的30%～50%，項目經理應按有關規定在工商局辦理抵押登記手續，并辦理授權委托公證；endprint

（7）以車輛抵押，要求產權明晰，設備成新率在70%以上，營運用途的使用期在三年以內，擔保金額為評估凈值的30%～50%，項目經理按有關規定在車管所辦理抵押登記手續，并辦理授權抵押公證；

（8）以船舶抵押，必須權屬清晰，購置手續完備，成新率在70%以上，擔保金額為評估凈值的30%～50%，項目經理按規定到海事部門辦理抵押登記手續，并辦理授權委托公證；

（9）對于符合抵押擔保條件的機器設備、交通工具等，除了辦理相應的法律手續外，還應由抵押人向保險公司購買以我公司為第一受益人的財產保險，期限為擔保期限加上六個月延長期之和；

（10）承諾抵押、包票留置、海關監管設備等無法辦理抵押登記手續的不動產不得以抵押方式作為反擔保措施。

B、質押

（1）對易保管、易變現且價格相對穩定的存貨可作質押，但必須采用委托專業監管公司監管的形式，擔保額不超過質物評估凈值的50%，其價值可由公司聘請第三方專業人士評估確定；

（2）應收賬款質押。付款方經考察核實必須是誠信企業，信用記錄良好。必須由融資方、擔保人、付款方簽署正式的三方協議（或簽署債權轉讓形式的三方協議），付款方必須書面承諾按時將應付款打入擔保方認可的賬戶，擔保方應對該賬戶進行實質性的監管，以保障借款及時歸還；

（3）股權質押。股權質押企業必須是國際、國內或當地知名企業、行業內的龍頭企業或可預見的具有良好發展前瞻性的企業。股權質押企業必須經過出借人或擔保方的批準認可，在款項未能按時歸還的情況下，出借人及擔保方能夠通過參股的方式實現其質押權益；

（4）上市公司股票質押，應到股票托管機構辦理股權質押登記，同時由第三方證券公司進行托管，簽署三方協議，規定賣出止損點，保障質押人權益；

（5）特殊情況須經投委會同意；

出現以下情況之一的不得采取質押作為擔保措施：

①質押物不能滿足足值、可變現和變現性強的特點；

②不能夠找到信譽可靠的第三方進行托管、監管或者倉管；

③難以在質押期間內完好保存；

④質押物及其憑證難以辨認真偽；

⑤質押物難以準確的以貨幣衡量其價值；

⑥其他信息不對稱因素。

四、強調項目盡職調查

（一）盡職調查

盡職調查又稱謹慎性調查，是指投資人在與目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，投資人對目標企業一切與本次投資有關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。

（二）盡職調查分類

盡職調查的種類主要包括三類：業務盡職調查、財務盡職調查、法律盡職調查。

1.整個盡職調查工作的核心是業務盡職調查，財務、法律等方面的盡調都是圍繞業務盡調展開的。業務盡職調查的主要關注點包括：

（1）企業基本情況、管理團隊、產品/服務、市場、融資運用、風險分析等；

（2）企業從成立至調查時點的股權變更及相關工商變更情況；

（3）控股股東/實際控制人的背景；

（4）行業發展的方向，市場容量、監管政策、競爭態勢、利潤水平等情況；

（5）客戶、供應商和競爭對手等。

2.財務盡職調查主要關注點。財務盡職調查重點關注的是標的企業的過去財務業績情況，主要是為了評估企業存在的財務風險及投資價值。財務盡職調查主要關注點包括：

（1）企業相關的財務報告；

（2）企業的現金流、盈利及資產事項；

（3）企業現行會計政策等；

（4）對企業未來價值的預測等。

3.法律盡職調查主要關注點。法律盡職調查是為了全面評估企業資產和業務的合規性及簽字的法律風險。法律盡職調查主要關注點包括：

（1）公司設立及歷史沿革問題；

（2）主要股東情況；

（3）公司重大債權債務文件；

（4）公司重大合同；

（5）公司重大訴訟、仲裁、行政處罰文件；

（6）稅收及政府優惠政策等。

五、總結建議

（一）基金產品內部的邏輯關系分析

（二）基金項目的實質性研究分析

參考文獻

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