我國資產證券化市場投資者結構的反思與優化

李旺

【摘 要】 我國的資產證券化市場目前存在著投資者結構不平衡的問題，本文研究了我國的資產證券化市場中投資者的結構，并對存在這種投資者結構不平衡的發展情況及其產生的原因進行了分析，對如何引導不同的投資者在資產證券化市場中的投資行為，促進我國的資產證券化市場投資者結構的完善提出了相關建議。

【關鍵詞】 資產證券化 投資者結構 結構優化

資產證券化在資本市場中是一個非常重要的金融工具。資產證券化可以影響在資本市場中的投資融資渠道，對于實體經濟的發展也有促進作用，同時，它還可以對市場的資源配置起到影響作用。我國的資產證券化市場的各類業務發展也越來越快速，市場得到了擴張，發行量也在增大。但在這個快速發展的時期，資產證券化市場也存在著投資者結構不平衡的問題，這一問題導致了證券化市場不夠活躍，市場資源無法快速流通，這些都阻礙了證券化市場的發展。我們應從目前資產證券化市場的投資基本情況，去分析當前投資者結構不平衡這一問題產生的原因及其解決方法。

一、我國目前資產證券化市場的投資基本情況

我國目前的資產證券化市場存在不少問題，主要原因是投資者結構的問題。目前市場中的交易需求不大、投資者的結構過于單一，并且投資者類型雷同、投資偏好比較統一，這些特點都不利于證券化市場的發展。

自2012年我國資產證券化的試點工作重新開始，證券化市場開始快速發展。市場支持保險公司、社保基金及其他基金等機構投資者進入資產證券化市場，進行資產支持證券方面的投資，這些機構為非銀行機構。而通過銀行以及各類非銀行機構的投資者的理財產品，個人投資者也可以進入資產證券化市場。但在2017年修訂的投資者管理辦法中，個人投資者已經不在交易所的債券市場的投資者范圍之內。資產證券化市場對投資者的特殊規定比較少，所以市場中的投資者群體也比較相似，并且資產支持計劃的發行對象就是合格投資者，對于境外的投資者也沒有過多的其他限制。這些都使得我國目前資產證券化市場中出現了投資者結構不平衡的問題，具體表現于：境內投資者結構過于單一，并且投資者類型雷同，投資偏好比較統一，以及境外投資者的參與不夠廣泛等。

1.境內投資者結構過于單一

首先，目前的資產證券化市場中的投資者結構過于單一，全部是機構投資者。其中，信貸資產證券化的投資者占最大比例的就是各種類型的銀行業金融機構，這是由于信貸資產的證券僅可流通于銀行間的債券市場。盡管近年來非銀行投資機構也越來越多，投資者的類型也在增多，但是投資者結構中仍是由銀行投資者占據主要的市場份額。因此，境內投資者的來源主要還是局限于銀行投資者中，結構過于單一。其次，企業的資產證券化產品的投資者，結構相對沒有那么單一。企業的資產證券化投資者中，投資主體的類型明顯增多，其中有各種金融機構以及它們的理財產品、金融產品，還包括了社會保障基金、公益基金等，所以投資者的范圍比較廣，甚至個人投資者也可以參與企業的資產證券化產品的投資，但目前還未有個人投資者參與到企業的資產證券化產品的交易中。第三，我國的機構投資者沒有在高收益證券充分發展。市場中雖然也有一些高收益資產支持的證券產品，主要以私募基金和依托公司為代表，但是他們的投資重點還在于優先級還有次優先級的份額，這說明他們的市場配置能力沒有充分發揮出來。

2.境外投資者的參與不夠廣泛

境外投資者在投資過程表現出較高的參與積極性，但是他們的投資范圍比較單一，參與不夠廣泛。境外投資者的投資主要是汽車抵押貸款支持的證券為主，很少參與到其他類型的證券化產品中。在某些境外投資者參與比較密集的證券中，境外投資者占所有投資者的比例相當大。

二、我國資產證券化的市場中投資者結構存在不平衡的原因

由于投資本身是一件風險較多、估值較為復雜的事，投資者結構不平衡的產生也有比較復雜的原因。

1.銀行投資者阻礙了市場資源的流動

銀行本身就是資產證券化市場的主要投資者，銀行的日常會對該市場的產品給予更多關注度，在資產證券化的市場參與度也非常高。當銀行掌握了大部分資產證券化產品的配置之后，這些產品因其在試點階段發行，資產質量自然相對較好，銀行投資者更愿意最長時間地繼續持有這些產品。這就導致了這些資產證券化產品的投資者單一，阻礙了資產證券化的產品向更廣泛的市場流通。另外，銀行選擇上市后自有資金只能在集中競價系統內部進行交易，這部分銀行的資金便無法對資產證券化的產品進行投資或交易。

2.其他金融機構投資者對資產證券化的市場缺乏興趣

有些金融機構本身的業務就以交易為核心，對于這些機構來說，金融產品的流動性是他們考慮是否投資的重要標準。但是資產類的證券化市場的產品沒有經常發生交易。如果這一類的金融機構要購入資產證券化的產品，更多的時候還是只能一直持有直到產品到期，不利于這一類的金融機構進行高流動性的交易，便利地進行融資。此外，資產證券化目前還沒有標準的回購體系，這一類機構一旦購入了資產證券化產品，就沒辦法利用這些證券產品達到再融資的目的，這就無法滿足這些機構的便利融資套利需求。所以，資產證券化對于以交易為核心的基金或信托計劃等機構來說，是沒有足夠的投資吸引力的，他們更愿意在證券市場上選擇其他的債券產品。

保險機構要想進入資產證券化的市場，需要達到很多苛刻的條件。在實際操作過程中，符合要求的產品是非常少的。

社保基金進入資產證券化的市場進行投資無法做到高投資效率，且周期較長。社保基金如果要參與資產證券化的市場，必須先向國務院進行上報審批，整個操作流程不利于社保基金在資產證券化市場中選擇資產證券化產品進行投資交易，因此社保基金也不愿意投資資產支持的證券化產品。

3.境外投資者在我國的資產證券化市場參與程度過低

首先，境外投資者通常對資產證券化產品有較高的收益要求，但我國目前的信貸資產還不能滿足他們的高收益要求。其次，境外投資者無法對資產證券化產品保持足夠的了解與關注度，無法掌握充點的歷史數據，對證券化產品的投資操作有一定難度。再次，境外投資者的密集投資業務并不在資產證券化的市場，他們在資產證券化的市場參與程度不高。最后，我國的資產證券化市場的發展還不充分，資產也沒有做到更多的證券化，境外投資者無法對我國的市場發展做出正確的判斷。因此，境外投資者在我國的資產證券化的市場沒有足夠的參與度。

三、促進我國的資產證券化市場投資者結構的完善

我國的資產證券化的市場投資者結構存在問題，需要得到完善，投資者的類型也必須得到擴充。我們應該引導不同類型投資者的投資行為，改善投資者結構。

1.提高機構投資者的投資積極性

機構投資者的投資行為可以按照不同機構的特殊投資需求以及獨特的投資偏好進行引導。資產證券化產品由于資產本身的結構不同，產品可以作為風險、收益和投資期限都有區別的多種類型的產品，可以滿足不同的投資機構的需求。所以，要引導機構投資者提高在資產證券化市場的投資積極性，首先就必須給機構投資者提供更多的渠道來了解資產證券化產品的不同特性，了解到資產證券化產品的多種類型，并從中找出與他們匹配的產品，機構投資者了解到符合自身投資需求的資產證券化產品后，自然會提高在資產證券化的市場中的交易積極性。其次，資產證券化產品本身投資風險較高，這就要求投資者必須具備一定標準的風險承受能力。要提高機構投資者的在市場中的參與積極性，就必須要求有一批熟悉資產證券化的產品和豐富投資經驗的投資者進行資產證券化的產品投資。再次，應該對依托、基金等等金融機構參與資產證券化產品投資的意愿進行鼓勵，給出更多的引導，支持這部分金融機構更多地開發針對資產證券化投資的產品，豐富資產證券化產品的投資者類型，改善投資者結構。最后，針對資產證券化市場中存在的夾、次層級產品開發更多的投資者，這一類的產品風險較高、收益也比較高，如果投資者具有一定的投資能力與風險識別能力，還是可以鼓勵他們參與到這一類產品的投資當中。這樣就可以從各個方面提高各類機構投資者在資產證券化的市場中的參與積極性。

2.引導境外投資者積極參與資產證券化的市場交易

境外投資者的參與可以將境外資金投入到我國的資產證券化市場，這有利于資產證券化市場的發展，提高市場的現金活動率。境外投資者在汽車貸款的證券化市場中投資比例已經比較高，他們對汽車貸款證券化產品已經有一定程度的了解。根據汽車貸款證券化產品的特點，我們還可以著重吸引境外投資者提高在另一款類似產品——個人住房貸款證券化產品的投資積極性。這些證券化產品有相同的特點，他們的風險分散程度比較高，資產質量有一定保證。所以，境外投資者本身是對這些產品有一定興趣的，只要發展這類產品，加強對境外投資者投資行為的引導，就可以保證投資者結構中境外投資者的穩定參與。

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