中小企業財務結構與債務融資的實證研究

楊蘇力

摘 要：文章選取中小板的中小企業為研究對象，就中小企業財務結構與債務融資進行實證分析。以往研究中就中小企業融資難問題更偏向于從金融體制、信息不對稱性等方面入手尋找原因。文章更偏向企業內源性的原因解釋，分析企業資產結構、獲利能力、短期償還能力、運營效益對企業債務融資獲得的影響，并基于實證結果給出解決中小企業債務融資難的思考與建議。

關鍵詞：中小企業；財務結構；債務融資

在民營經濟原創力競相迸發的歷史新時期，中小企業儼然成為當前我國經濟市場創業創新的主力軍，對技術進步、居民就業及經濟的發展起到不容小覷的作用。然而，由于抵押品不足、風險溢價高等因素，商業銀行對中小企業資金需求支持積極性并不高，這對于籌資能力弱、資金短缺的中小企業的發展無疑是雪上添霜[1-2]。也有不少學者將其歸因于我國投融資機制、金融市場不成熟，如白君易[3]關注的中小企業融資渠道、陸銘[4]關注的中小企業投融資體制問題，這些都是外部的客觀原因。事實上，中小企業運營中的各方資源整合、資金運用、成本管理能力都是決定其是否能存活、長久發展的關鍵要素[5]，不管外在金融環境如何變化，企業都應學會從自身尋找原因，破解生產經營中遭遇的融資難題。

1 理論背景及假設

1.1 理論研究綜述

在現今的經濟體制下，融資是企業發展的必要條件，而中小企業的融資難問題早已成為學術界討論的熱點。然而，以往的研究也指出，由于銀行對中小企業債務融資的風險評估往往較高，以致于中小企業主通常無法獲得長期債務，即使他們愿意支付更高的利息。由此看來，幫助中小企業尋找更有效的債務融資解決方案是具有實際意義的。另外，有一些研究揭示了企業內部經營要素對負債融資的影響，如陳戰運等[6]通過研究指出中小企業資產擔保價值、企業規模、經營力度、短期償債能力、盈利能力、投資機會和企業成長性對債務融資能力的影響。王曉艷等[7]則以文化企業為例，研究企業成長性、主營業務收入變異性、企業盈利能力和企業規模與的債務融資能力的關系。上述研究均證實了企業負債融資能力與各因素之間的正相關關系，然而并未給出各相關系數及重要度排序，本文將對此作進一步的研究。

1.2 假設

中小企業資產負債表、現金流量表是金融機構（銀行）進行信貸風險評估的重要依據。可見，財務數據反映的企業財務結構是影響中小企業獲得債務融資的重要因素。在本文的探究中，我們假設企業財務結構會對中小企業獲得債務融資造成影響。而企業財務報表所反映的企業財務結構主要體現在企業資產結構、獲利能力、短期償還能力、運營效益等方面，因此，本文研究則從這4方面考慮做出如下假設：

假設1：良好的資產結構有助于中小企業獲得債務融資。

假設2：良好的獲利能力有助于中小企業獲得債務融資。

假設3：良好的短期償還能力有助于中小企業獲得債務融資。

假設4：良好的運營效益有助于中小企業獲得債務融資。

2 研究方法

本文選取在深交所中小板上市的107家中小企業為研究樣本，對年報中財務數據，使用SPSS數理統計軟件進行實證分析。本文研究所需財務數據摘取于銳思（RESSET）金融研究數據庫中的各公司的財務報表。

2.1 變量

2.1.1 被解釋變量

本文研究中的被解釋變量為中小企業獲得債務融資現狀。資產負債率反映銀行等外部債權人提供的資金占全部資金的比重，資產負債率越高，則表示企業獲得的債務融資越多。本文采用資產負債率進行中小企業獲得債務融資的測度，用DR表示。

2.1.2 解釋變量

根據現有研究，企業財務結構的許多特征，如中小企業資產擔保價值、企業規模、經營力度、短期償債能力、盈利能力、投資機會和企業成長性都能影響企業債務融資，但由于中小企業財務數據可獲得性，本文無法對上述因素一一分析，而從中挑選了4個主要因素：資產結構、獲利能力、短期償還能力、運營效益作為實證分析的解釋變量。

（1）資產結構。國內大部分學者采用股東權益比率這一指標衡量企業的資產結構水平[8]。該比率反映企業資產中所有者投入的占比。鑒于中小企業財務數據的可獲得性，本文采用股東權益比率的倒數，即權益乘數對中小企業資產結構進行測度，用EM表示。

（2）獲利能力。其是企業持續存在和發展的決定性因素。在學界通常用毛利率、凈利率、杠桿比例、總資產收益率、總資產報酬率等指標來測度[9]。本文則選取總資產收益率來衡量中小企業的獲利能力，用ROTA表示。

（3）短期償還能力。其是反映企業財務風險的重要指標，在學界通常用流動比率、速動比率、存貨信賴度、現金比率等指標來測度[9]。本文則選取流動比率來衡量中小企業的短期償還能力，用CR表示。

（4）運營效益。效益是企業運作的根本目的。國內大部分學者用總資產周轉率、固定資產周轉率、存貨周轉天、存貨周轉率、總資產周轉率來測度企業的運營效益[10]。本文則選用總資產周轉率來衡量中小企業的運營效益，用EC表示。

綜上，本文研究的被解釋變量與解釋變量的各變量的界定如表1所示。

基于RESSET金融研究數據庫中對107個樣本企業財務數據的收集，對各變量作描述性統計如表2所示。

根據變量數據描述性統計結果可知，本文選取的107個企業的總市值在298 873.12萬元至13 500 000萬元，總市值均值為1 419 098.3萬元。

2.2 模型建立

為研究中小企業資產結構、獲利能力、短期償還能力、運營效益對債務融資差異的解釋力度，本文以樣本企業的資產負債率為被解釋變量，以權益乘數、總資產收益率、流動比率、總資產周轉率為解釋變量，基于107個樣本的財務報表數據進行多元線性回歸，并建立以下模型進行檢驗：

yjt=βjEMjt+γjROTAjt+δjCRjt+εjECjt+τjt（1）

其中：y—中小企業獲得債務融資現狀的被解釋變量，也即樣本企業的資產負債率，EM，ROTA，CR與EC為解釋變量。EM—企業資產結構變量，也即權益乘數；ROTA—企業獲利能力變量，也即總資產收益率；CR—企業短期償還能力變量，也即流動比率；EC—企業運營效益變量，也即總資產周轉率。

2.3 實證分析

將筆者收集的107個樣本企業的資產負債率、權益乘數、總資產收益率、流動比率、總資產周轉率數據輸入SPSS軟件進行多元回歸分析。

在SPSS數據編輯窗口中，創建“資產負債率”的分級變量為y，總市值、權益乘數、總資產收益率、總資產周轉率、流動比率的分級變量分別為x1，x2，x3，x4，經多元線性回歸分析得到結果如表3—5所示。

表4中的Anovaa分析結果顯示，該多元線性回歸的F值為65.121，顯著性概率是0.00<0.01，表明回歸極顯著，可以顯著地拒絕總體回歸系數為0的原假設，也即從Anovaa分析結果可以得出被解釋變量與解釋變量之間存在顯著的線性關系。

表5中的回歸分析系數a分析結果顯示，該多元線性回歸中，權益乘數變量的t值為11.912，Sig.值為.000<0.05，說明權益乘數與被解釋變量之間存在顯著的線性關系，且系數為0.095，兩者成正相關關系；總資產收益率變量的t值為﹣1.709，Sig.值為0.091>0.05，統計意義不顯著，說明總資產收益率變量與被解釋變量之間不存在顯著的線性關系，該變量不能夠引入線性回歸模型；流動比率變量的t值為﹣6.019，Sig.值為.000<0.05，統計意義顯著，說明流動比率與被解釋變量（資產負債率）之間存在顯著的線性關系，且系數為﹣0.018，兩者成負相關關系；總資產周轉率變量的t值為﹣0.648，Sig.值為0.518>0.05，統計意義越不顯著，說明總資產周轉率與被解釋變之間不存在顯著的線性關系，該變量不能夠引入線性回歸模型。

綜上，本研究中的4個被解釋變量中只有權益乘數、流動比率與債務融資顯著相關，而獲利能力、短期償還能力與被解釋變量無顯著相關關系，因此在模型中剔除。根據上述結果，可以建立企業財務結構與中小企業獲得債務融資的回歸方程如下：

yjt=0.095EMjt-0.018CRjt+0.284（2）

其中：y—中小企業獲得債務融資現狀的被解釋變量，也即樣本企業的資產負債率，B和E為解釋變量。B—企業資產結構變量，也即權益乘數。E—企業短期還債能力變量，也即流動比率。模型的殘差統計量a如表6所示。

3 實證結果與討論

3.1 實證結果

由上實證分析可得本文研究的實證結果如表7所示。

3.2 討論

根據本文實證分析結果，資產結構、短期償還能力有助于中小企業獲得債務融資，而獲利能力、運營效益與中小企業獲得債務融資的相關性并不顯著。

（1）權益乘數與被解釋變量之間的回歸分析系數為0.095，兩者成正相關關系，也即企業的資產總額占股東權益總額越高，企業獲得的負債數量更高。從企業經營行為上解釋，當一個企業的權益乘數較高時，公司所有可供運用的總資產水平越高，此時企業具有較強的經濟實力。從銀行貸款方面上看，一般銀行貸款給企業都需要抵押物，抵押物價值評估就是銀行貸款最高額度的依據，當企業可供運用的總資產水平越高時，企業可提供的抵押物價值也就越高，銀行帶給企業的最高額度也適當上浮。這也從側面解釋了當前中小企業融資難的根本原因。可見，要想獲得更多的負債融資，中小企業需展現自身資金實力，若企業資金實力不足，就要考慮創新融資渠道，因為企業資產不夠雄厚，抵押物價值不高的話，對于傳統模式的負債融資借款人來說并不受青睞。

（2）短期償還能力與被解釋變量之間的回歸分析系數為﹣0.018，兩者成負相關關系，也即企業短期償債能力越高，企業可獲得的負債數量更低。從企業融資行為上解釋，當企業擁有的流動資產水平與流動負債的占比越高，則說明企業所持有的負債融資本身處于低位水平。也即，當企業擁有足夠的流動資本用于還債，其負債水平也不會高。就當前中小企業負債融資現狀來看，中小企業考慮到成本、利息等因素，往往會選擇短期、小額融資，這也造成了整體的債務融資結構短期化，同理，商業銀行的貸款期限結構則越來越偏向于中長期貸款，這一正一反的不對稱變化趨勢也進一步加劇了中小企業融資難問題。由此，對于中小企業來說，要想獲得更多的債務融資，可以考慮適當延長負債期限，提升企業的長期償還能力。

（3）獲利能力與被解釋變量之間不存在顯著相關關系。收益力是企業持續存在和發展的決定性因素，但這卻與企業負債融資能力并無相關關系。在中小企業中還存在部分富有創造力、盈利水平較高的新興企業，然而卻因抵押品不足等因素難以獲得支持企業發展的資金。出現這種現象的原因可能是當前我國金融市場仍處于發展階段，中小企業進行長期債務融資時，首先會選擇銀行借貸，而銀行由于考慮到風險因素往往會要求企業提供抵押物，以至于忽視了企業成長的潛力，從而增加了中小企業在長期銀行借款的難度。

運營效益與被解釋變量之間不存在顯著相關關系。回歸分析結果不支持運營效益與被解釋變量之間的相關關系，這與原假設相悖離。效益是企業運作的根本目的，若運營效益好的企業得不到有力的資金支持，這對于整個國民經濟的發展來說是十分不利的。因此，建議相關部門可以重視中小企業的融資難問題，為運營效益高但資金短缺的中小企業創建良好的融資環境，健全金融系統，提升對中小企業的政策扶持力度，給予中小企業創造更多的發展可能性。

4 結語

本文從中小企業內部經營狀況入手，揭示中小企業財務報表中隱含的債務融資獲得影響因素，以期指導中小企業從內源性因素中尋找原因，加強資金運行管理，改善企業財務報表結構，從而提升債務融資獲得的可能性。

綜合本文得到的結論，主要包括：（1）本研究中的4個被解釋變量中只有權益乘數、流動比率與債務融資顯著相關，而獲利能力、短期償還能力與被解釋變量無顯著相關關系，因此在模型中剔除，得到中小企業財務結構與負債融資模型：yjt=0.095EMjt-0.018CRjt+0.284。（2）要想獲得更多的負債融資，中小企業需要創新負債融資渠道，適當延長負債期限，提升企業的長期償還能力。同時，基于本文實證分析結果，建議相關部門可以重視中小企業的融資難問題，為運營效益高但資金短缺的中小企業創建良好的融資環境。

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Abstract：This paper selects small and medium-sized enterprises as the research object， and conducts empirical analysis on the financial structure and debt financing of SMEs. In the past research， the problem of financing difficulties for SMEs was more inclined to look for reasons from the aspects of financial system and information asymmetry. This paper is more biased towards the explanation of the reasons of enterprise endogenous， analyzes the impact of corporate asset structure， profitability， short-term repayment ability and operational benefit on corporate debt financing， and gives suggestions and suggestions for solving the financing difficulties of SMEs based on empirical results. .

Key words：SMEs； financial structure； debt financing