居民杠桿率與金融穩定

劉磊+王宇

[摘要] 居民杠桿率上升的主要原因是房地產市場繁榮，較高的杠桿率更容易受到房價負向沖擊的影響，從而引發金融風險。我國當前居民杠桿率絕對水平并不算高，且居民部門高儲蓄率、高金融資產和較為平均的財富分配，讓我們可以容忍比美國更高的居民杠桿率。當前最突出的問題是居民杠桿率增速過快，尤其是短期債務，需要監管部門妥善應對。

[關鍵詞] 居民杠桿率 債務 金融穩定

[中圖分類號] F812 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2018）01-0020-06

[作者簡介] 劉磊（1982 — ），天津人，中國社會科學院國家金融與發展實驗室，研究員，經濟學博士，研究方向：宏觀經濟、國家資產負債表；王宇（1987 — ），女，天津人，中國社會科學院金融研究所，中國銀行業監督管理委員會，博士后，經濟學博士，研究方向：宏觀經濟、金融監管。

一、引 言

居民部門杠桿率是居民部門的債務與GDP比例。在過去幾年房地產市場繁榮的背景下，居民部門杠桿率也在悄然上升。根據中國社會科學院國家金融與發展實驗室發布的數據，居民部門杠桿率從2008年末的17.9%，已然上升到2017年3季度末的48.6%（國際清算銀行目前只發布至2017年2季度末，居民杠桿率為46.8%）。不到10年的時間里上漲了30多個百分點。而在2008年之前，居民的杠桿率還是較為平穩的，僅從1993年末8.3%漲至2008年末的17.9%。

居民部門杠桿率的上升不僅僅是中國獨有的現象。金融危機以來，除了英美等國有較為明顯的去杠桿以外，許多國家的居民杠桿率仍出現了顯著上升。圖1列出了當前杠桿率最高的30個國家（地區）自全球金融危機以來居民部門杠桿率的變化。可見雖然中國居民部門杠桿率增長較為迅猛，但并不孤獨。有2/3的國家（地區）的居民杠桿率在金融危機后仍在上升。在傳統宏觀經濟學模型中，居民債務并非重要變量，僅通過對居民消費支出的影響而影響到宏觀經濟。由于加杠桿行為體現的是全社會資金的重新分配，較高的杠桿率也是金融市場更為健全的體現，杠桿率甚至也是全社會福利上升的體現。但2007年出現的金融危機打破了這一傳統觀念，居民部門加杠桿直接成為了美國次貸危機的導火索。

大量文獻已經發現了較高債務水平與金融危機和經濟衰退之間的聯系，其中專門對居民部門的研究也顯示債務負擔正相關于銀行體系壓力（Drehmann和Juselius，2014）。米安等人（Mian et al，2015）的研究發現，居民杠桿率的上升對三年后消費產生拖累。隆巴爾迪等人（Lombardi et al， 2017）進一步將這一影響劃分為短期與長期：短期內的債務增加確實促進了消費，從而拉動經濟增長；但對1年后的經濟則產生反向作用，1%的杠桿率上升，拖累GDP增速的0.1%。他們還認為當居民部門杠桿率超過60%后，其對經濟增長的拖累作用更大。

二戰以后，隨著居民生活水平的提高、金融市場的創新以及房地產發展，主要發達國家的居民部門，不斷有加杠桿沖動。美國居民部門的杠桿率在上世紀50年代僅有20%，到2008年金融危機前的最高點已接近100%。英國、加拿大、德國、日本等國的居民部門在戰后也經歷過類似于美國這樣杠桿率大幅上升的過程，如圖2所示。截至2017年2季度末，美國、英國、加拿大、德國和日本居民部門的杠桿率分別為78.2%、87.2%、100.5%、53.1%和57.4%，均比戰后有了大幅抬升。

二、杠桿率上升

與房地產市場繁榮密切相關

居民杠桿率是與房地產市場的發展密不可分的。以美國為例，其居民債務中的住房抵押貸款占比始終穩定維持在60%至80%之間，當前為66%。消費性貸款占比較低，大部分時間都在30%以下，當前為25%。可見，正是住房市場的快速發展拉動了居民的住房抵押貸款，才帶來了居民杠桿率的不斷上升。

從理論上講，當房價漲幅高于居民金融財富的漲幅時，居民部門只能依靠更多的按揭貸款來購買房屋。同時房產兼具消費品與投資品屬性，當房價漲幅過快時，其投資品屬性更為明顯，居民在適應性預期下也傾向于購買更多房產，而銀行也更愿意滿足這部分房貸需求，從而加劇房價泡沫。阿爾梅達等人（Almeida et al， 2006）將伯南克的“金融加速器”模型應用于居民債務與房價的研究，也提出了針對于房地產市場的金融加速器理論。居民部門杠桿率的上升，帶來了房地產市場的空前繁榮，這種繁榮反過來促進居民購買更多房產，進一步推升杠桿率。美國OFHEO房屋價格指數從1975年的60一路飆升到當前的400，房地產價格在40年間翻了近7倍。居民部門所擁有的房地產價值也從1975年的1.7萬億美元上漲到2016年年末的26萬億美元。房地產價值的上升以及居民部門資產價值的上升，無不受到了居民部門杠桿率上升的推動。

然而從另一方面來看，居民杠桿率上升也相應增大了金融風險，2007年美國的次貸危機即由此引發。美國的房地產價格自2000年起進入高速增長時期，直至2006年，每年的同比增速都基本維持在6%以上，價格指數從230升至380。房地產的繁榮推升了居民加杠桿購房的熱情，居民杠桿率越加越高。到2007年最為瘋狂的時候，居民住房貸款已占到其可支配收入的將近100%，也就是說居民部門已經在房子上借入了相當于其全部一年收入的按揭貸款。一旦美聯儲加息，或房地產價格有所波動，這部分債務就會產生風險。隨著美聯儲在2004年開始進入加息周期，以及2007年房地產價格出現拐點，這部分居民貸款的償付出現困難，隨后便引發了次貸危機。同樣，中國居民部門杠桿率的上漲也是與房地產市場的繁榮直接相關的。

從實體經濟總杠桿率來看，過去5年中國實體經濟的杠桿率上漲速度較快，從2011年末的179%上升到2016年末的235%，5年間上漲56個百分點，屬于典型的債務激增。根據IMF的研究，過去經濟體實體經濟杠桿率在5年內上漲超過30個百分點的有43例，其中僅有5例未出現經濟增長大幅放緩或爆發金融危機。進一步，如果在債務激增前實體經濟杠桿率已經高于100%，則全部出現經濟衰退或金融危機（IMF，2017）。杠桿率過快上升的問題，不容忽視。endprint

單就居民部門來看，杠桿率由2011年末的28%上升到2016年末的45%，5年間上漲17個百分點。2017年前三季度又進一步上漲了3.8個百分點。這一速度在國際上也算是較快的增速了。但如果橫向比較，目前中國居民部門的杠桿率僅高于新興市場經濟體的平均水平，較全球平均和發達經濟體平均尚有一定距離。目前最需要擔心的是居民部門杠桿率的過快增速，如果按照過去10年30個百分點的速度增長，用不了10年就會達到超越發達國家的平均水平，超過70%。這會對我國的金融環境和金融穩定性造成影響。

美國居民部門杠桿率的頂點出現在2008年1季度末，達到98%。而在此10年前，也就是1998年的1季度末，居民部門杠桿率只有60%。居民部門杠桿率在10年里上漲了40個百分點，平均每年升4個百分點，持續10年，金融危機由此爆發。而我國過去10年居民部門杠桿率漲了30個百分點，近5年漲了20個百分點。這與美國次貸危機前的加速上漲是非常接近的。

中國居民的債務主要由消費性貸款和經營性貸款構成。經營性貸款在2017年上半年末的余額僅為8.7萬億，占居民部門全部債務余額的23%，且增速較低，對居民杠桿率的影響力較小。居民的消費性貸款又可分為短期消費性貸款和中長期消費性貸款，2季度末的余額分別為5.9萬億和22.6萬億，分別占比16%和61%。

長期消費性貸款是居民貸款的主要組成部分，這是住房按揭貸款的主體。根據2017年2季度末的數據，居民部門中長期消費貸款余額為22.6萬億，住房貸款為20.1萬億，住房貸款占中長期消費貸款的89%。居民全部債務中，除了約20%的經營性貸款外，絕大多數都是住房貸款。

但這一穩定的關系在2017年開始有所改變。首先，居民住房貸款占中長期貸款的比例從2016年末的96%驟然下降到當前的89%，也就是說長期消費貸款中出現了更多比例的非住房貸款。其次，短期消費貸款的同比增速劇增，到2季度末短期貸款余額同比增速已超過30%。

這兩點變化并非表面看起來這樣簡單，實際都和房地產監管政策直接相關。2017年開始，各地出臺了各類房地產限購限貸政策，限制了居民獲得房地產貸款的部分途徑。這部分貸款需求只能轉道其他類型的貸款，大量其他類型的貸款實質依然是流入了住房，成為住房按揭貸款的“新馬甲”。

三、短期消費貸款驟增是

當前中國居民杠桿率上升的主要因素

短期消費性貸款過快的上升速度不容忽視，2017年上半年短期消費性貸款增長了0.9萬億元，余額同比增長達到32.7%。相比來看，2016年全年這部分貸款只增加了0.8萬億。由此可見，雖然短期消費性貸款仍不能成為決定居民杠桿率變化的主要因素，但其邊際性影響越來越大。

從積極方面來看，短期消費性貸款對應著真正的居民消費，是中國由投資驅動的經濟增長模式轉向消費驅動模式的催化劑。經營性貸款和住房貸款都對應著傳統意義上的投資概念，對居民消費并無直接的促進作用。而以車貸、信用卡貸款為主要形式的短期消費性貸款則起到真正促進居民消費的作用。尤其是在2016年房屋交易量大幅上升后，也帶動了住房裝修方面的消費。這部分消費一般也會滯后于房屋交易半年左右的時間，使得今年以來居民短期消費性貸款快速上升。

但從風險角度來看，這部分快速增長的短期消費性貸款并非全部對應著居民的真實消費，而是有相當大一部分仍然是住房貸款的替代形式。

首先，2017年以來各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產貸款額度，批貸周期也相應拉長。以北京為例，首套房的首付比例從30%升至35%，二套房的首付比例則升至50%。這限制了部分購房者的購房能力，為實現購房目的部分居民只能轉向非按揭貸款來湊齊首付。與此同時，房貸的批貸周期也相應拉長，從之前的1個月左右拉長到3個月左右，居民為實現資金的短期需求轉向消費貸來過橋的情況也是存在的。

第二，三、四線城市房價繼續上漲，居民購房的熱情依然存在。雖然一、二線城市的調控政策使得其住房價格結束了較高的增速，轉向平穩，但三、四線城市的房屋價格的上漲依舊較快。2017年上半年一線、二線和三線城市價格相比2016年底分別上漲了1.2%、2.6%和4.1%。繼續上漲的房價也拉動了成交額的上漲，上半年一線、二線和三線城市房地產成交額分別同比上漲-21.6%、9.5%和36.5%。這主要來自于一、二線城市的限購限貸政策的溢出效應，以及三、四線城市繼續去庫存的過程。居民部門加杠桿依然存在從一、二線城市向三、四線城市轉移的過程。整體住房交易量不減，貸款需求不減，銀行按揭貸款限額收緊，使得部分貸款渠道轉向了短期消費貸。

第三，對居民其他貸款融資渠道的收緊，也將部分表外貸款擠入表內。在此之前，房地產交易的貸款融資市場并不規范，市場中許多中介機構可為交易雙方提供短期過橋貸款，其他一些影子銀行機構也用各種方式提供短期過橋融資。隨著監管加強與金融市場規范，這部分貸款來源已基本消失，為了獲得短期融資，居民也更偏向于向銀行申請消費貸款。

第四，按揭貸款利率上升，使得按揭融資的成本優勢愈發不明顯。一年前，銀行對按揭貸款普遍給予八五折優惠，當前中長期貸款基準利率為4.9%，而2016年全年按揭利率平均為4.5%左右。但當前按揭貸款的優惠折扣不但取消，還普遍采用上浮10%的利率，也就是說按揭貸款利率上漲至5.4%。這使得按揭貸款的利率優勢不再明顯，消費性貸款的替代作用更強。

有此眾多原因，導致2017年以來居民消費性貸款有了較快增長。不同于傳統按揭貸款具有足夠的抵押品，消費性貸款對于銀行來說風險更高。

四、居民杠桿率的風險分析

（一）可支配收入與杠桿率

居民債務償還的主要來源是可支配收入，只要收入本身可以承擔每年還本付息壓力，則居民債務便不會對金融穩定性產生影響。假設銀行貸款利率為4.9%、平均貸款久期為15年，則對于100萬本金的貸款，每月還本付息金額為7855.94元，每年為9.43萬元。可見，對于全部貸款每年還本付息的壓力約為債務余額的10%。我國2016年末居民債務余額33萬億，按10%計算，每年需還本付息3.3萬億。居民可支配收入45.6萬億，債務還本付息的負擔占可支配收入的7%。當年居民的消費支出為29.3萬億，還本付息金額僅占消費支出的11%，并不能構成較大的風險。endprint

（二）金融資產與杠桿率

對居民部門債務風險的另一個考察維度是其資產存量余額，尤其是高流動性的金融資產與債務余額之間的關系。中國居民部門資產存量較高，尤其是金融資產比例較高。2016年，債務余額為33萬億，但居民部門的銀行存款有60.4萬億，持有現金6.8萬億，持有非保本理財產品23.1萬億，貨幣型公募基金4.3萬億。僅這四項流動性和安全性較高的金融資產加總即為94.6萬億，遠超貸款余額。

比較居民部門貸款與現金加存款的比例，2016年末中國為50%，稍高于日本，但遠小于美國、英國、加拿大、德國等發達國家，如圖3所示。此外，非保本理財和貨幣型基金對于居民部門來說，其功能與存款類似。如果考慮到這些資產，中國的較高安全性和流動性的金融資產相對于貸款余額來說，具有更高的比例，足以應對暫時的流動性風險。在次貸危機期間，美國貸款與存款加現金的比例高達223%，加拿大和英國也均高于100%，這與中國當前的處境是完全不同的。

其他國家貸款對存款比例過高的主要原因，在于其居民部門的金融資產結構中存款所占比例偏小。以美國為例，其2016年末居民部門的金融總資產為75.2萬億美元，其中現金與存款余額僅為10.2萬億美元，占比13.5%，而居民持有的股票和股權投資基金份額達到35.1萬億美元，占比46.8%，如圖4所示。權益類資產具有強烈的順周期性，發生金融危機時其價值縮水較快，也就為整個金融體系帶來更大的風險。而中國在2016年四項流動性和安全性較高的金融資產加總為94.6萬億，而股票的總市值僅為50萬億，其中居民部門持有的比例更低。可見中國居民部門持有金融資產的比例更偏重于債權，就居民部門自身而言，具有更強的抗風險能力。

（三）財富分配與杠桿率

誠然，居民杠桿率的絕對水平是金融穩定的關鍵影響因素，資產與負債在居民部門內部的分配比例則更為重要。從理論上來說，居民部門的財富分配越均勻，債務的風險度越低。在一個極端的情況下，假設全部居民部門的財富分配比例完全相同，那么中國每個家庭的貸款與存款的比例都為43.9%，完全可以靠存款來覆蓋全部貸款余額。在另一個極端情況下，假設全部居民部門的金融資產歸前50%的家庭所有，全部居民部門的債務歸后50%的家庭所有。那么擁有負債的家庭沒有任何金融資產作為覆蓋，一旦其收入流出現問題，就會出現違約風險。現實情況存在于兩種極端假設之間。

從另一角度來看，不同杠桿率的家庭具有完全不同的消費行為模式，米安等人（Mian et al， 2013）認為在遭遇房價負向波動沖擊時，高杠桿率家庭更容易削減消費支出，而這部分家庭本身也具有更高的邊際消費傾向，從而造成宏觀經濟的更大波動。根據他們的分析，具有90%債務與房產價值比的家庭相對于具有30%這一價值比的家庭，其邊際消費傾向要高出3倍。除了面對負向沖擊時財富效應的影響，戴南（Dynan， 2012）還認為高杠桿率家庭更偏向于主動去杠桿，使得波動率進一步放大。

根據全球財富與收入數據庫（World Wealth and Income Database）所提供的數據，2012年中國、英國和美國的前1%家庭所擁有的財富占全部財富的比例分別為27.25%、19.88%和40.10%。可見美國的財富分配最不平等，其居民債務所帶來風險的可能性更高。對于這三國前10%的人群，在2012年所擁有的財富比例分別為66.52%、51.92%和77.46%。從這個方面來看，中國相對于美國可以承受更高的居民杠桿率。

（四）儲蓄率與杠桿率

我國居民部門由于具有較高的儲蓄率，在過去積累了大量的財富。雖然居民部門的債務在不斷上升，但居民資產以更快的速度增長。居民部門大量的資產來源于居民部門較高的儲蓄率。在全部收入中未消費掉的部分成為了財富積累，主要是居民部門和政府部門的資產。2016年我國居民消費僅占GDP的39%，遠低于全球平均水平，同年美國的居民消費占到了GDP的69%。具體到居民部門，根據資金流量表數據，2015年居民可支配收入為42.3萬億，居民總消費26.6萬億，居民部門的儲蓄率達到37.1%，這部分儲蓄自然成為了居民部門凈資產的增量。較高的儲蓄率降低了居民部門杠桿率風險。

五、結 論

我國居民部門杠桿率自2009年以來經歷了史上最為快速的增長過程，也引發了全社會和監管部門的普遍關注。通過本文的分析與國際對比，我國當前尚處于可接受范圍內，不足以影響到金融穩定性，更不會引發系統性金融風險。但并非可完全掉以輕心，當前所面臨的最大問題在于杠桿率上升速度過快。這既受房地產市場繁榮的推動，同時也反過來促進了房地產市場的進一步繁榮，類似于金融加速器的作用。如果放任這一過程繼續擴大，則會在未來損害到金融穩定性。

杠桿產生于各經濟主體之間的借貸行為，其本身并無好壞之分。根據已有的研究文獻，居民部門加杠桿行為在短期里可通過促進消費而拉動宏觀經濟增長，但從長期角度來看這一過程會出現反轉，較高杠桿率的家庭更容易受到外部沖擊的影響，其消費支出具有更大波動性，從而在去杠桿過程中容易導致更深的衰退。同時，金融穩定除了受杠桿率本身影響，還會受到居民所持有的金融資產總量，尤其是流動性較高金融資產的影響，居民部門內部的財富分配狀況也很重要。從這些因素來看，中國與美國相比都更具優勢，可承擔更高的居民部門杠桿率。

總之，在樂觀的同時也不容小視未來的風險。當前最重要的任務是控制居民部門杠桿率增速，尤其是控制住短期消費貸的快速增長。2017年以來消費貸異軍突起，在房貸受到嚴格監管的環境下變向成為房貸的馬甲，潛在風險上升。這需要監管當局完善和理順監管機制，讓消費貸回歸真實的消費職能，更好地為經濟結構優化提供支持。

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