外部沖擊、人民幣匯率波動和短期跨境資本流動
——基于MS-VAR模型

錢曉霞

（浙江大學經濟學院，浙江杭州310027）

一、引言

當前世界經濟仍處于金融危機后的深度調整和再平衡階段，發達經濟體復蘇緩慢，新興市場經濟體表現疲弱。發達國家經濟和貨幣政策面臨繼續分化，隨著美國經濟的復蘇，美聯儲走上加息通道，而歐洲、日本等國家經濟復蘇態勢仍不明朗，歐央行和日本央行仍采取寬松的貨幣政策。此外，保護主義抬頭，“去全球化”浪潮顯現，地緣政治復雜多變，未來全球環境中不確定、不穩定因素將增多，國際金融市場震蕩加劇。在金融一體化背景下，全球金融市場的外部沖擊會對新興市場國家的金融穩定產生重要影響。而美國作為世界第一大經濟體以及美元的全球中心貨幣地位決定了美聯儲貨幣政策的調整會對其他國家產生顯著的溢出效應。2008年金融危機后，美聯儲通過量化寬松政策刺激經濟，這些政策為全球金融市場注入了大量流動性，造成跨境資本大量流入新興市場國家，導致這些國家杠桿率的提高和資產價格泡沫的積聚。隨著美國經濟的復蘇，美聯儲于2014年底宣布退出量化寬松政策，并于2015年12月開啟了新一輪的加息周期，這對全球金融市場再次造成了強烈沖擊。受美聯儲加息的影響，美元出現了新一輪升值，全球大部分貨幣出現了對美元匯率不同程度的貶值，尤其是新興市場國家，面臨著較大的匯率貶值和跨境資本大規模外流壓力。

金融開放是我國經濟金融改革和未來發展的重要方向，金融開放程度的提高在為我國發展帶來利益的同時，也會加大外部沖擊對我國金融市場的影響。2015年以來，美國和歐洲、日本經濟與貨幣政策的分化導致美元快速升值，該外部沖擊通過匯率渠道對我國外匯市場和跨境資本流動產生了重要影響。美聯儲加息帶動美元指數快速走強，人民幣面臨著較大的貶值壓力，而人民幣貶值預期的增強會造成我國跨境資本外流風險的增加。現階段我國正處于經濟增速換擋、結構調整和轉型升級的關鍵時期，經濟抗風險能力較弱。此外，我國人民幣匯率形成機制有待進一步完善，金融市場發展水平仍較低，國內市場容易遭受國際市場外部風險的沖擊。所以，在當前背景下研究外部沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應具有重要的理論價值和現實意義。

本文研究全球金融市場沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應，并提出了新形勢下跨境資本流動管理的相關政策建議，具有較強的時效性和研究價值。文章的結構主要分為以下幾個部分：第一部分是引言，第二部分是文獻綜述，第三部分為實證研究，第四部分為結論和政策建議。本文的主要創新之處為采用馬爾科夫區制轉移向量自回歸模型（MSVAR模型）進行實證研究，MS-VAR模型有效克服了傳統VAR模型的缺陷，能夠識別模型變量狀態的轉變并刻畫各變量在不同狀態間的動態轉變特征，從而使得實證研究更具科學性和說服力。

二、文獻綜述

本文主要研究我國金融開放進程中全球金融市場外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動風險問題。國內外許多學者都對相關問題進行了較為深入的研究，文獻資源較為豐富，本文主要從國內外研究綜述梳理和文獻總結評論這兩個視角進行分析。

（一）國內外研究綜述

1.有關外部沖擊對匯率波動的影響研究。隨著金融市場開放程度的不斷提高，全球市場的外部沖擊將對該國國內外匯市場穩定造成一定沖擊，從而造成匯率波動加劇，金融不穩定性顯著增加。許多學者研究了外部沖擊對新興市場國家匯率市場穩定的影響：如Eichengreen和Gupta（2015）認為美聯儲量化寬松貨幣政策的退出會對新興市場的貨幣匯率和金融市場產生重要影響；Aizenman和Binici（2016）采用動態面板模型研究了2000—2014年間外部因素對OECD和新興市場國家匯率市場壓力的影響。

在金融開放進程下外部沖擊對我國人民幣匯率波動也造成了較大影響，許多學者也對此進行了研究分析。歐陽志剛和張圣（2016）采用SVAR模型研究了金融危機后美國貨幣政策對人民幣匯率的溢出作用，研究結果表明美國貨幣政策會通過利率渠道、價格渠道、貨幣擴張渠道對人民幣匯率產生重要影響，其中美聯儲基準利率和美元指數對我國匯率的沖擊效應較顯著。竇菲菲和田素華（2016）研究了美國量化寬松政策退出與人民幣匯率波動之間的關系，研究結果表明，美聯儲量化寬松貨幣政策的退出會造成金融市場套利增加和短期資本跨境流動，導致人民幣匯率的貶值壓力顯著上升。

2.有關外部沖擊對跨境資本流動影響的研究。在金融開放背景下，全球金融市場的外部沖擊將對該國的跨境資本流動產生重要的溢出效應，而跨境資本的迅速流動或大規模外流都將造成該國金融風險的上升。Fratzscher（2012）研究了跨境資本流動的驅動因素，認為國際流動性、發達經濟體特別是美國的宏觀經濟條件和政策是影響2007—2008年危機期間跨境資本流動的重要因素。Forbes和Warnock（2012）認為全球風險因素與極端跨境資本流動事件顯著相關。Fratzscher、Duca和Straub（2013）分析了美聯儲非常規貨幣政策的全球溢出效應，認為QE政策對新興市場經濟體的資本流動會產生順周期影響。Kiendrebeogo（2016）探討了貨幣政策與國際資本流動之間的聯系，認為美國量化寬松政策增加了發展中以及發達國家的凈資本流動，而量化寬松政策的退出將導致資本流動發生逆轉。

3.有關外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動問題研究。以上學者分別研究了外部沖擊對匯率波動或者跨境資本流動的影響，而隨著金融市場的不斷開放以及金融風險的進一步傳導，全球市場的外部沖擊會對一國的匯率波動和跨境資本流動產生聯動效應，從而加劇國內金融市場的不穩定性。有關外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動問題的文獻研究還比較少。Barroso、Da Silva和Sales（2016）研究了美國非常規貨幣政策對巴西資本流動和經濟穩定的影響，認為量化寬松政策導致了跨境資本大量流入巴西，造成其匯率升值、股票價格上漲、信貸擴張以及國內消費等相關活動的擴張。Tillmann（2016）認為美國非常規貨幣政策對新興市場經濟體的跨境資本流動、股票價格和匯率波動有較大的溢出效應。譚小芬（2016）認為美聯儲加息會導致我國短期跨境資本外流的壓力增大，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力，從而對我國金融市場和宏觀調控造成負面沖擊。

4.金融開放背景下的跨境資本流動風險和管理研究。跨境資本大規模流動在優化資源配置和提高市場效率的同時，也會帶來許多風險。Reinhart和Reinhart（2008）研究了資本流動與金融危機的關系，研究結果表明，相比于發達國家，發展中國家遭受經濟危機的可能性更大，往往伴隨著大量債務違約、銀行危機、通貨膨脹和貨幣崩潰。Caballero（2016）認為資本大量流入使得銀行危機發生的概率提高了3.6倍，其中資本流入對新興市場經濟體的影響更大。

對跨境資本流動進行有效管理能夠更好地預防風險，許多學者對跨境資本流動管理進行了深入研究。Ostry等（2010）指出資本流動管理的一般工具包括貨幣升值、外匯儲備積累、財政和貨幣政策的調整以及加強宏觀審慎管理，出于宏觀經濟和審慎管理的角度，資本管制是應對資本流入激增政策的合法組成部分。周小川（2016）指出新一輪金融監管體制改革的目標之一應該是有利于強化宏觀審慎政策框架。陳衛東和王有鑫（2016）對人民幣貶值背景下我國跨境資本流動的渠道、規模、趨勢及風險防范問題進行了深入研究，提出我國應加強宏觀審慎管理，不斷完善跨境資本流動監管與預警體系，防范資本流動帶來的風險。

（二）文獻總結和評論

回顧國內外文獻，我們發現以往學者主要對外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動問題以及金融開放背景下的跨境資本流動風險和資本流動管理措施進行了深入的研究分析。以往學者的研究成果對本文具有較多的借鑒價值：第一，許多學者研究了美國量化寬松政策、美聯儲加息等外部沖擊對新興市場匯率波動和跨境資本流動的影響，本文在計量模型的變量設計上借鑒了這些學者的研究成果；第二，以往文獻對外部沖擊、匯率波動和跨境資本流動的影響機制進行了較為詳細的分析，值得本文借鑒；第三，周小川、陳衛東和王有鑫等學者在跨境資本流動管理上提出了較多富有建設性、針對性和時效性的政策建議，對本文的研究有很大啟發。

當然，以往學者的研究也存在著一些不足：從研究內容看，近幾年隨著全球經濟金融環境的變化，國內外學者對國際市場外部沖擊對新興市場經濟體溢出效應的研究逐漸增多，但具體研究外部沖擊對我國匯率波動以及跨境資本流動問題的文獻仍較少，且缺乏系統性；從研究方法看，之前研究該主題的文獻多采用定性為主或傳統的線性模型分析方法，傳統實證方法沒有將模型和變量的非線性、時變性以及結構性突變問題考慮進來。

基于此，本文在國內外學者研究的基礎上，采用MS-VAR模型對金融開放進程下全球金融市場沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應進行了深入分析，并結合我國經濟金融發展現狀提出了相應的跨境資本流動管理方法和建議。

三、實證分析

（一）計量模型設計

本文借鑒了Hamilton（1989）、Krolzig（1998）等學者的研究成果，采用MS-VAR（Markov-Switching Vector Autoregressions）模型進行實證分析，該模型能夠有效刻畫各變量在不同狀態間的動態轉變特征，具有較強的應用性。

本文采用MS-VAR模型實證研究了全球金融市場沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應。在考察樣本期間內，模型區制的狀態既可能由于全球風險因素以及美國貨幣政策變動表現為“外部沖擊強”和“外部沖擊弱”的區制狀態，也可能由于人民幣匯率波動和跨境資本流動變動表現為“高波動”和“低波動”的區制狀態，因此，本文將模型的區制狀態st的個數設定為2，即st∈{1,2}。兩區制MSVAR模型設計如下：

其中，pij=Pr()st+1=j|st=i為模型兩區制間不同狀態的轉移概率，表示st從t時刻的狀態i轉換到t+1時刻的狀態j的概率，滿足。根據轉移概率可計算出模型在兩區制分別持續的時間：

本文主要采用極大似然法對模型進行估計。It-1表示到t-1時刻所能獲得的所有過去信息。為模型的待估計參數向量。基于It-1、θ、yt和st=i，可通過求解模型的聯合分布密度函數得到模型的參數估計值。在MSVAR模型中，除了對模型參數進行估計外，也需對模型不同區制間的轉移概率進行估計：Pr(st=i|It;θ)表示MS-VAR模型的濾波概率（filtered probability），Pr(st=i|IT;θ)T?t表示MS-VAR模型的平滑概率（smoothed probability）。基于t=1,2,…,T時刻的轉移概率，可通過重復迭代的估算方法得到模型各時刻的濾波概率和平滑概率。

表1：模型變量描述

（二）模型變量說明和樣本選取

基于分析的充足性和有效性，本文選取2003年12月—2016年12月的月度數據作為樣本區間。對于全球金融市場外部沖擊的衡量，本文選取了全球風險因素、美國貨幣政策（數量型和價格型）變化等相關指標；對于匯率波動的衡量，本文選取了美元兌人民幣匯率的中間價來衡量；對于短期跨境資本流動的估算，本文借鑒了劉莉亞（2008）和張明（2014）的研究成果，采用以下修正的間接估算方法進行衡量：

本文數據主要來源于萬得數據庫、美聯儲網站和中國人民銀行網站，模型具體變量描述見表1。

（三）MS-VAR模型選擇

MS-VAR模型要求所有變量都為平穩序列，本文首先采用Census X12方法對變量數據進行季節調整，然后對各變量進行對數差分處理，最后采用ADF檢驗方法對上述數據進行平穩性檢驗。表2單位根檢驗結果顯示，各變量在1%顯著性水平下均為平穩序列。

表2：單位根檢驗結果

本文首先構建各變量的普通VAR模型，并確定其最優滯后階數P為1；然后分別構建MSM（2）-VAR（1）、MSI（2）-VAR（1）、MSMH（2）-VAR（1）、MSH（2）-VAR（1）等模型的具體形式；最后根據AIC、HQ、SC規則、對數似然值LL和LR檢驗值進行綜合判斷并確定最優模型。根據表3顯示的結果，MSMH（2）-VAR（1）模型為最優選擇，故本文采用該模型來分析外部沖擊對我國匯率波動和短期跨境資本流動的溢出效應。

表3：MS-VAR模型選擇依據

（四）實證結果分析

1.MSMH（2）-VAR（1）模型的參數估計。本文采用OxMetrics軟件對MSMH（2）-VAR（1）模型進行估計，參數估計結果如表4所示。通過參數分析可以發現，區制2為模型的高波動狀態，在該區制下模型各變量的波動率加大，區制1為模型的低波動狀態，在該區制下各變量的波動率較小。

為有效分析全球金融市場沖擊對我國人民幣匯率波動和短期跨境資本流動的影響，本文對ER方程和SCF方程的參數估計結果進行解讀。滯后1期的全球風險因素VIX指數對我國當期匯率波動呈現負向影響，但影響較小，其對我國短期跨境資本流動呈現正向影響，即滯后1期的VIX指數上漲1單位會造成當期短期跨境資本流入0.4438個單位；滯后1期美國數量型貨幣政策（USBC）對當期人民幣匯率和短期跨境資本流出呈現正向影響。美國價格型貨幣政策（FFR）對人民幣匯率呈現正向影響，但影響較小，而滯后1期的FFR對我國短期跨境資本流動會產生負向沖擊，隨著聯邦基金利率的提高，中美利差縮小，短期跨境資本將從我國等新興市場經濟體回流至美國，參數估計顯示滯后1期的FFR提高1單位會影響當期短期跨境資本減少0.0312個單位，從而造成我國資本外流風險的增加；人民幣匯率變動（ER）和短期跨境資本流動（SCF）也會產生相互影響，短期跨境資本流入會引起當期人民幣匯率升值，人民幣匯率貶值會引起短期跨境資本外流。

表4：模型參數估計結果

圖1：模型各變量的波動狀況

2.模型在各區制下的具體特征分析。圖1呈現了在MSMH（2）-VAR（1）模型中各變量的波動狀況，圖2為該模型在兩區制下的濾波概率和平滑概率。從圖2可以看出，區制2狀態下（高波動狀態）的概率區間為2005年6月至9月、2007年9月至2008年初、2008年7月至2009年3月、2009年下半年、2010年3月至9月、2011年2月至9月、2015年下半年至2016年底，說明在這些時間段內我國金融市場受到了較大的外部沖擊，國內市場的波動性較大、不穩定性較高，這與我國實際情況較為一致。

2005年6月至9月，該時間段的波動主要與我國2005年7月的匯率制度改革以及匯率升值引起的短期跨境資本波動有關。2005年7月21日，我國進行了匯率制度改革，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率進入加速升值通道，匯率波動性增強。我國短期跨境資本流動在2003年后呈現凈流入狀態，特別是2005年匯率制度改革之后，隨著人民幣升值預期的增強和國內資產價格的上漲，短期跨境資本大規模流入我國市場，其波動性也顯著增強。

2007年9月至2008年初，該時間段的波動主要受到美國次級貸款危機爆發等外部沖擊的影響，市場波動率增強。美國次級貸款危機于2007年2月開始顯現，2007年8月美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只基金倒閉，次貸危機進一步深化，全球風險性增加，VIX指數上漲。為應對危機，美聯儲從2007年10月起大幅下調聯邦基金利率，在中美利差擴大、人民幣升值預期等因素的推動下，短期跨境資本再一次大規模流入我國市場，其波動性和不穩定性增加。

2008年7月至2009年3月，在該時間段內，國際金融危機不斷深化，全球風險增大，投資者的風險恐慌情緒上升，我國金融市場面臨著較強的外部沖擊。2008年7月美國面臨“兩房危機”，9月雷曼兄弟破產，次貸危機進一步深化，并引發全球性的金融危機，全球風險指數VIX上漲。在常規貨幣政策失效的背景下，美聯儲于2008年9月推出了第一輪量化寬松貨幣政策（QE1），大量釋放美元，造成全球市場美元流動性泛濫，對國際市場造成了較大的沖擊。全球金融危機給我國金融市場帶來了較大沖擊，股票價格大幅下跌，匯率波動增加，資本市場不穩定性上升，短期跨境資本流出我國市場。

2009年下半年這一時間段內，從國內角度看，在政府4萬億投資刺激政策帶動下，我國經濟形勢明顯好于其他發達國家以及新興市場經濟體，短期跨境資本流動重新呈現凈流入狀態，跨境資本流動的波動性明顯增強；從國際角度看，隨著希臘政府財政狀況的惡化和主權信用評級的降低，希臘債務危機拉開序幕，全球風險因素增加，外部沖擊對我國經濟金融穩定的影響逐漸顯現。

圖2：MSMH（2）—VAR（1）模型在兩區制下的濾波概率和平滑概率

2010年3月至9月和2011年2月至9月這兩個時間段的波動主要受到歐洲債務危機、美國量化寬松貨幣政策等因素的沖擊。2010年以來，希臘債務危機不斷深化發展，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙等歐洲國家也面臨著較嚴重的債務違約風險，歐洲債務危機全面爆發，全球風險因素和投資者恐慌情緒增加，并對其他經濟體造成了較大的沖擊。此外，美國于2010年11月開啟了第二輪量化寬松政策（QE2），造成全球市場流動性泛濫。受歐債危機和國際金融市場震蕩的影響，我國金融不穩定因素增加，經濟金融波動性也增強。

圖3：人民幣匯率對全球風險因素（VIX指數）沖擊的累積脈沖響應圖

2015年下半年至2016年底，在該時間段內各變量的波動性也顯著增強。隨著美國經濟形勢的復蘇，美聯儲于2014年10月宣布退出量化寬松政策，并于2015年12月正式啟動加息周期，美國的經濟地位和美元的世界中心貨幣地位決定了美聯儲加息將對全球金融市場產生重要的溢出效應，全球風險大幅增加。隨著美元指數的上漲，世界大部分貨幣出現了不同程度的貶值，我國也面臨著較大的匯率貶值和資本外流壓力。此外，2015年8月11日，中國人民銀行對人民幣匯率中間價報價機制進行了改革，并對人民幣進行了主動貶值的操作，在人民幣匯率貶值預期不斷強化的背景下，我國面臨著嚴重的資本外流風險。數據顯示，2015年12月我國官方外匯儲備減少1079億美元，外匯儲備單月減少規模創歷史新高。2016年我國仍面臨著較嚴重的貨幣貶值和跨境資本外流壓力，金融市場不穩定性因素較多。

3.模型各變量在兩區制下脈沖響應函數分析。

（1）人民幣匯率和短期跨境資本對全球風險因素（VIX指數）沖擊的累積脈沖響應。圖3呈現的是人民幣匯率對全球風險沖擊的累積脈沖響應函數，從圖中可以看出，給定VIX指數一個標準差的正向沖擊，即全球風險因素增加，在兩個區制中人民幣匯率的累積脈沖響應函數的收斂速度基本相同，但響應程度存在差異。

圖4呈現的是短期跨境資本對全球風險沖擊的累積脈沖響應函數，給定VIX指數一個標準差的正沖擊，在兩區制中短期跨境資本流動的響應函數表現出相似的收斂路徑，即首先表現出上升趨勢并在第1期達到最大值，隨后下跌再小幅波動上升，最后在第5期左右收斂到穩定值。

（2）人民幣匯率和短期跨境資本對美國數量型貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應。圖5呈現的是人民幣匯率對美國數量型貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應函數。在區制1狀態下，給定USBC一個標準差的正沖擊，人民幣匯率的脈沖響應函數表現出下降態勢，于第3期到達最小值，隨后緩慢上升并收斂于第10期，在區制1中人民幣匯率的脈沖響應值為正；在區制2狀態下，給定USBC一個標準差的正沖擊，人民幣匯率的脈沖響應函數首先也表現出下降態勢，于第3期到達最小值，隨后緩慢上升并于第10期左右收斂于穩定值-0.0013，在區制2中匯率的脈沖響應值為負。

圖6呈現的是短期跨境資本對美國數量型貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應函數。給定USBC一個標準差的正沖擊，在兩個區制下短期跨境資本的累積脈沖響應函數的收斂路徑基本一致。區制2狀態下的脈沖響應值要明顯大于區制1狀態，說明在區制2狀態下美國數量型貨幣政策對短期跨境資本的影響更大。

（3）人民幣匯率和短期跨境資本對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應。圖7呈現的是人民幣匯率對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應函數。在區制1狀態下，給定FFR一個標準差的正沖擊，人民幣匯率的脈沖響應值呈現上升趨勢，并于第6期左右達到最大值0.008，并收斂于該穩定值；在區制2狀態和FFR的正向沖擊下，人民幣匯率的脈沖響應函數呈現上升態勢，并于第6期左右收斂于最大值0.0032。在兩區制中脈沖響應值均為正，說明FFR的上升會給人民幣匯率造成貶值影響（匯率上升），即美聯儲加息會對我國外匯市場的穩定造成一定沖擊。

圖8呈現的是短期跨境資本對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應函數。在區制1狀態下，給定FFR一個標準差的正沖擊，短期跨境資本的脈沖響應值首先上升至最大值，隨后小幅下跌，并于第6期收斂于穩定值-0.022，脈沖響應值表現為負，說明在區制1狀態下美聯儲加息會造成我國跨境資本外流風險；在區制2狀態下，短期跨境資本的脈沖響應函數表現出先大幅上升，隨后波動收斂于穩定值的態勢，在該狀態下脈沖響應值表現為正。

（4）人民幣匯率對短期跨境資本流動（SCF）沖擊的累積脈沖響應。圖9表示人民幣匯率對短期跨境資本流動（SCF）沖擊的累積脈沖響應函數。在兩區制狀態下人民幣匯率的累積脈沖響應函數的收斂路徑基本相同，且響應程度也基本一致。在兩區制下，給定短期跨境資本流動一個標準差的正沖擊，人民幣匯率表現出下降態勢，并于第7期收斂于最小值。在兩區制中脈沖響應值均表現為負，說明短期跨境資本流入可能會造成人民幣匯率升值；而短期跨境資本外流可能引起人民幣匯率的貶值。

（5）短期跨境資本流動對人民幣匯率（ER）沖擊的累積脈沖響應。圖10表示短期跨境資本流動對人民幣匯率（ER）沖擊的累積脈沖響應函數。在兩區制下，給定人民幣匯率的正向沖擊，短期跨境資本流動的脈沖響應函數的收斂路徑基本一致。在區制1狀態下函數收斂于穩定值-0.018，在區制2狀態下的收斂值約為-0.01，脈沖響應值均表現為負，說明人民幣匯率對短期跨境資本流動的沖擊效應為負，即人民幣匯率升值會引起短期跨境資本的流入，而人民幣匯率貶值會引起短期跨境資本的外流。

圖6：短期跨境資本對美國量化寬松貨幣政策（USBC）沖擊的累積脈沖響應圖

圖7：人民幣匯率對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應圖

圖8：短期跨境資本對美國價格型貨幣政策（FFR）沖擊的累積脈沖響應圖

四、結論和相關建議

（一）研究結論

本文構建了MS-VAR模型進行實證檢驗，分析結果表明：第一，從參數估計結果看，滯后1期的全球風險因素VIX指數、美國數量型貨幣政策沖擊（USBC）以及美國價格型貨幣政策沖擊（FFR）會對人民幣匯率波動和短期跨境資本流動產生沖擊效應。第二，通過分析兩區制狀態下的濾波概率和平滑概率可以發現，當受到外部沖擊時，模型各變量的波動率顯著增加，人民幣匯率和短期跨境資本流動受到的沖擊力度也明顯增強，并形成非對稱效應。第三，通過分析模型在兩區制下脈沖響應函數可以發現，當遭受全球風險因素VIX指數、美國數量型以及價格型貨幣政策沖擊時，人民幣匯率和短期跨境資本流動會做出相應的脈沖響應，并收斂至相應的穩定值。

圖9：人民幣匯率對短期跨境資本流動（SCF）沖擊的累積脈沖響應

圖10：短期跨境資本流動對人民幣匯率（ER）沖擊的累積脈沖響應

（二）相關政策建議

第一，我國在有序推動金融開放戰略的同時，應將跨境資本流動納入宏觀審慎管理范疇，從而有效防范跨境資本波動對我國資本市場穩定的沖擊。在供給側結構性改革背景下，加強對金融宏觀審慎管理框架的研究具有重要的理論和現實意義，我國應使用經濟手段和市場手段進行風險監管，協調使用多種跨境資本流動管理工具進行及時、審慎調控。

第二，完善短期跨境資本流動的監測和預警體系。本文分析結果顯示，當受到美國次級貸款危機、歐洲債務危機、美國量化寬松貨幣政策實施以及退出、美聯儲加息等外部沖擊時，人民幣匯率和短期跨境資本流動的波動性和風險性顯著增加。隨著金融開放進程不斷推進，我國應加強對跨境資本流動的監管和預測，可以有效運用大數據技術，并從信息收集、監測分析和跨境資本異常波動管理這三方面著手，構建立體化的跨境資本監測和預警系統。

第三，協調使用多種資本管理工具，有效防范資本流動風險。我國可以借鑒其他國家的經驗，對跨境資本流動采取數量型、價格型、期限型等多種管理手段，從而有效防范跨境資本異常波動風險。價格手段主要是對跨境資本流動征稅或提高交易操作成本，主要包括托賓稅、無息存款準備金、外匯交易手續費等市場調節手段。2015年9月我國央行開始對開展遠期售匯業務的金融機構收取20%的外匯風險準備金，這是我國針對跨境資本流動實施宏觀審慎管理的重要嘗試。數量手段主要包括對資本跨境流動的額度管理，目前我國對QFII、QDII、RQFII等投資方式仍采用較嚴格的額度管理手段，從而有效抑制跨境資本流動對我國經濟的沖擊。期限手段是指對跨境資本流動進出的時間間隔進行限制，例如我國《關于實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的規定》中第九條規定，養老基金、保險基金、共同基金等類型的合格投資者以及合格投資者發起設立的開放式中國基金的投資本金鎖定期為3個月，其他合格投資者的投資本金鎖定期為1年。

第四，進一步發展金融市場，穩步推進金融開放戰略。現階段我國一方面應有效推進金融市場化改革，健全金融市場結構，完善多層次資本市場體系，從而不斷增加金融市場的廣度和深度，增強金融市場抗沖擊能力；另一方面，應把握金融開放的節奏，穩步推進資本項目開放、匯率市場化改革和人民幣國際化進程，從而有效防范全球市場外部沖擊對人民幣匯率波動和短期跨境資本流動的影響。

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