基于居民需求視角的國債發行空間研究

●崔治文 張雄剛

一、引言

由于多年來實施積極的財政政策，我國國債發行規模和國債余額都保持了較快的增長速度。截至2016年，我國國債余額為12.01萬億元，在不考慮2017年還本債務的情況下，加上2017年前10個月發行的3.3萬億元，我國國債實際余額將達到15.31萬億元。隨著我國供給側改革的深入和美國稅改溢出效應的影響，減稅導致財政收入增速下降已成為必然趨勢，而財政支出的剛性增長必然導致財政赤字規模擴大，更大規模的國債發行無法避免。國債能否發行成功及國債發行空間到底有多大的問題引起了政策制定者和學者們的關注。

通過文獻梳理發現，我國學者對國債發行空間問題的研究主要集中于兩個方面，一是從政府財政資金需求角度對國債規模的限制性因素的研究，二是從財政和經濟對國債風險的承受能力角度對國債發行規模的制約因素的研究。從前者看，楊大楷、朱世武、陸虹、李彪、盧志紅、任安軍、楊艷芬、崔治文、袁野等學者均認為影響國債發行規模的主要因素是財政赤字、國債還本付息額及國債余額。但學者對國債發行空間卻有不同觀點，比如李彪、盧志紅（2004）認為應實施適度的國債控制政策；任安軍、楊艷芬（2004）認為我國政府應當在適度控制國債增長速度的前提下保持積極財政政策的可持續性；崔治文、袁野（2010）認為我國國債規模相對較小，仍然具備一定的發行空間。從財政和經濟對國債風險的承受能力對國債規模的限制看，倪紅日（1998）、賈康（2000）、吉淑英（2004）、王婕佳（2015）、劉興欣（2015）等學者均通過國債依存度、國債償債率、國債負擔率及居民應債率對國債規模進行了研究，對我國國債適度規模提出了各自的觀點。

由于國債余額管理制度的實施，財政在運用發新債還舊債方面有了更大的裁量權，加之政府按照3%赤字率安排財政赤字規模成為一種常態化方略，政府財政資金需求因素及償債能力、依存度等風險因素對國債發行的限制已經弱化，而是否有足夠的資金來源購買國債成為制約國債發行規模和空間的主要考量因素。

研究現有國債發行空間方面的相關文獻，發現從國債需求方角度對國債發行空間問題的研究較少，已有的研究成果也只是基于早期以居民為主的持有者結構前提下的分析，存在理論前提與當前現實不符的缺陷。隨著資本市場的日益成熟和居民收入水平的不斷提高，國債不僅是政府融資彌補財政赤字的手段，而且逐步演變為資產配置的重要標的物。投資者資產配置需求的提高不僅可以為國債發行提供充裕的應債資金來源，而且可以有效化解由于財政負擔能力誘發的財政風險。本文從當前國債持有者結構特征及投資者資產配置需求出發，基于居民應債能力提高的視角，研究國債最大發行空間。

二、居民國債需求是影響國債發行空間的主要決定因素

表1 中央結算公司登記托管的記賬式國債持有者結構 單位：億元

（一）居民需求是國債發行規模擴大的決定因素

為了厘清國債應債資金來源，分析投資者對增加國債發行的潛在資金供應能力，本文通過分析現有的國債持有者結構，進一步驗證居民國債需求對國債發行規模的最終決定作用。由于每年國債直接投資者數據難以統計，考慮到數據的可得性，研究中選擇2014-2016年及2017年前10個月中央結算公司登記托管的記賬式國債持有者數據來反映當前我國國債持有者結構的特征，在此基礎上結合各年國債實際余額和國債限額推算居民投資者持有國債的比例。

從表1看出，我國國債持有者呈現出以下特點：

第二，國債持有者結構向多元化發展。隨著國債發行規模的擴大和國債市場的日趨完善，機構投資者參與度逐步提高，我國國債市場的投資主體由上世紀80年代以來的以居民家庭為主的投資者結構逐步演化為目前以各類機構投資者為主的多元化持有者結構。

第三，商業銀行主導地位進一步強化。2014-2016年商業銀行的國債持有量占中央結算公司登記托管的記賬式國債的比例分別為：69.65%、67.23%和67.07%，2017年還有提高的趨勢。主要原因是“商業銀行在穩健策略的主導下，主要投資方向為國債和政策性金融債，在信用債市場上，商業銀行投資相對較為謹慎”（申世軍、陳珊，2011）。

第四，個人投資者國債投資占比較低。由于數據可得性較差，表1中沒有列出個人投資者的國債托管量及占比，且沒有涉及儲蓄式國債，但根據2014-2016年國債實際余額及中央結算公司登記的國債托管額，在不考慮其他國債托管機構托管數據和其他未列入中央結算公司登記托管的記賬式國債的投資者數據的前提下，2014-2016年個人投資者的國債投資比例最高僅為10.58%、10.98%和10.16%。

綜上所述，隨著我國國債持有者結構的演化，機構投資者已經成為國債發行的主要應債資金提供者，居民投資比重逐步下降。但從國債的持有動機看，機構投資者存放在交易性賬戶的國債占比不到5%，持有到期賬戶國債存放量占到95%以上（許余潔，2015），這充分說明機構投資者持有國債具有很強的投資性動機，即主要為了自身穩定發展的戰略需要而持有國債；同時，相比股票、期貨等風險性投資工具，國債收益水平偏低。因此，隨著金融市場的發展和機構投資者理財水平的提高，國債作為機構投資者資產配置中低風險資產的一部分，持有量會有所增加但配置比例會相對降低，機構投資者不能為國債發行規模的擴大提供相應的應債資金來源。

目前居民家庭國債持有比例較低一方面是因為改革開放以來的分配政策導致居民家庭資產增長速度明顯低于機構投資者的資產增速，居民家庭資產規模較小；另一方面是由于2000年以來國債發行方式的改變，導致居民家庭購買國債渠道不暢，難以買到國債。相對于股票、期貨等投資工具，國債投資安全性高，符合我國居民家庭預防性儲蓄較強的傾向，并且國債投資不需要很高的投資知識和投資技巧，再加上國債利率高于同期銀行定期存款利率，能夠滿足居民家庭資產保值增值要求。因此，只要未來經濟穩定增長、國債收益率水平穩定且高于通貨膨脹率，居民家庭具有大規模購買國債的心理意愿和需求。

（二）居民儲蓄存款是國債發行空間拓展的現實基礎

圖1為中國居民家庭金融資產配置結構分布圖，出自中國家庭金融調查與研究中心與西南財經大學聯合發布的《中國家庭金融調查報告》，從中發現我國居民家庭金融資產配置有以下特點：

在總體上，居民家庭金融資產配置不平衡，居民投資意識較弱。我國居民家庭金融資產配置以無風險的銀行存款和手持現金為主，分別占全部金融資產的57.75%、17.93%，二者之和達到75.68%。風險金融資產在家庭金融資產配置中占比較低，僅為24.32%。這可能是因為我國居民預防性動機強烈，由于我國醫療衛生、住房養老、子女教育等方面的社會保障體系尚不完善，居民在醫療、住房、養老、教育等方面的支出很大部分需自身承擔，所以居民預防性動機強烈，金融資產主要以流動性較強的銀行存款和現金為主，以應對將來的支出。同時，這與我國居民的受教育程度和消費習慣有關，我國大部分居民金融知識水平較低，投資意識較差，且有強烈的“攢錢”和風險厭惡心理。

第一，新型農村合作醫療明確政府籌資機制。傳統的農村合作醫療在政府的籌資機制方面模糊不清，未明確政府的職責權限。新型農村合作醫療制度明確實行“農民個人繳費、集體扶持和政府資助相結合的籌資機制，各級政府要根據實際需要和財力狀況安排資金，按實際參加合作醫療的人數補助定額給與資助”。新農合在政府職責方面的明確為新農合制度的實施提供了前提條件。

從風險金融資產看，存在投資比例不平衡，股票投資占比較高的問題。股票、基金、理財產品、債券、其他風險資產占居民家庭金融資產的比例分別為15.45%、4.09%、2.43%、1.08%、1.27%。 雖然在整體金融資產配置中居民家庭風險厭惡程度和預防性動機較強，但從風險金融資產配置看，居民家庭投資又具有高風險的特征。這一方面是由于我國居民家庭缺乏理財意識，投資具有盲目性和隨機性；另一方面是因為現階段我國資本市場中除股票市場發展較為完善外，其余市場均存在投資品種類少和門檻高的情況，居民家庭難以進行資產配置。

圖1 中國居民家庭金融資產配置結構分布圖

綜上分析，我國居民家庭金融資產和風險金融資產配置均處于不平衡狀態。首先，居民家庭金融資產以流動性較強的手持現金和儲蓄存款為主。截至2016年，我國居民儲蓄存款余額已接近60萬億元，儲蓄存款規模較大。基于上文分析，由于受到發行渠道及發行方式等因素的影響，我國居民家庭國債購買量較小，但國債購買需求仍然強烈；加之國債是一種具有儲蓄功能的低風險資產，居民家庭可以通過持有國債而降低資產配置風險。因此，在國債實際收益率水平穩定的前提下，居民家庭必然會利用儲蓄存款購買國債，大規模的儲蓄存款余額為國債認購提供了現實基礎。

其次，居民風險金融資產中股票占比較高。根據《中國家庭金融調查報告》（2016），在股市投資中，盈利家庭占22.27%；盈虧平衡家庭占21.82%；虧損家庭比例達56.01%，即高達77.83%的家庭并沒有從股市賺錢。可見，配置安全性更高的國債，通過投資組合降低投資風險是居民資產配置的必然需求。同時，據相關研究，國債發行規模對居民儲蓄存款的依賴性很大，所以儲蓄存款向國債的轉化是一種雙向需求。

總之，在現階段國債持有者結構及居民家庭金融資產配置狀態下，機構投資者不能為未來國債發行規模的擴大提供相應的應債資金來源，居民家庭國債需求增加是國債發行規模擴大的決定因素。同時，我國居民家庭儲蓄存款余額較大，是資金盈余部門，能夠為國債發行規模的擴大提供充裕的資金來源。

三、我國國債最大發行空間預測

（一）研究思路和方法

基于前文分析，國債發行空間取決于國債的“正常”可認購發行額和居民儲蓄存款向國債的可轉化額。“正常”可認購發行額是指在現有的經濟發展狀況、國債收益率結構、國債投資者結構、機構投資者的國債投資比例等因素不變條件下的國債發行規模，參照以前年度數據，這一發行規模不存在認購不足的情況。本部分預測的思路和方法為：首先，以歷年國債實際發行額為基礎，構建國債發行額自回歸模型，預測2017-2020年的國債“正常”發行額。其次，以1990-2016年居民儲蓄余額及GDP數據為基礎，構建回歸與時間序列組合模型，對2017-2020年的居民儲蓄余額進行預測。最后，分析、計算居民家庭儲蓄存款向國債的可轉化額，測度2017-2020年國債最大發行空間。居民家庭儲蓄存款轉化率的計算參照1980年美國居民家庭金融資產配置結構，主要原因在于2016年我國人均GDP為8866美元，接近于20世紀70年代末美國的人均GDP數據；同時，據相關研究，現階段我國的經濟政策、金融環境及居民家庭金融資產“低風險”特征與該時期的美國均有相似之處，且美國家庭資產的特定結構成為該時期美國經濟運行的“穩定器”，促進了美國經濟的發展。

（二）國債最大發行空間預測

本文數據來源于《中國統計年鑒》、中國財政部網站和中國債券信息網，樣本區間為1990-2016年。

第一步，預測國債“正常”發行規模。以表示國債發行額序列，由于國債發行額的一階差分序列（Dt）比原序列（yt）更加平穩，此處運用Eviews7.2作國債發行額一階差分的自相關和偏相關圖。

圖2 國債發行額的一階差分自相關和偏相關圖

通過分析，認定Dyt是一階自回歸過程。建立回歸模型如下:

用AR(1)模型對國債發行額一階差分進行回歸，結果如表3所示。

表3 國債發行額一階差分的回歸結果

根據表3回歸結果，可得國債發行額一階差分自回歸關系如下:

采用靜態預測和動態預測相結合的方法，預測未來4年的國債“正常”發行額，結果如表4所示，其中2014-2017年為靜態預測值，2018-2020年為動態預測值。

表4 國債發行額預測

第二步，預測居民儲蓄存款余額。由于居民儲蓄存款余額受到居民收入（本文用GDP代替）、前期余額、消費習慣等因素的影響，因此，建立回歸模型如下：

其中HSt表示當期居民儲蓄存款余額，GDPt表示當期居民收入，HSt-1表示上一期的居民儲蓄存款余額。運用Eviews7.2進行回歸，結果如下表5：

表5 居民儲蓄存款余額的回歸結果

根據表5回歸結果，可得居民儲蓄余額回歸關系如下:

依據“十三五”規劃（2016-2020年）提出的GDP年均增長6.5%以上的預期經濟發展目標，假設GDP每年以6.5%的速度增長，則2017-2020年的GDP分別為792495.26億元、844007.45億元、898867.93億元、957294.35億元。根據回歸模型，居民儲蓄存款余額的預測結果如表6所示：

表6 居民儲蓄存款余額的預測

第三步，測算2017-2020年國債最大發行空間。孫元欣（2005）對美國居民家庭在1980年的金融資產結構進行了分析，得出居民儲蓄存款占金融資產的比例為22.9%。本文通過把我國居民儲蓄存款占金融資產的比例從2016年的57.75%調整為22.9%的方式計算儲蓄存款的可轉化額。經計算，2014-2020年居民儲蓄存款可轉化額分別為：292837.34億元、329561.51億元、360720.73 億元、390428.26 億元、420363.9 億元、451030.21億元和482822.76億元。

假設轉化后的儲蓄存款全部用來購買國債，即暫不考慮其他金融資產吸收存款的可能性，則國債最大發行空間為其“正常”發行規模加上居民儲蓄存款可轉化額。

表7 國債最大發行空間預測

表7顯示，2014-2016年國債最大發行空間為309084.69億元、349436.89億元和390178.4億元，國債實際發行額占最大發行空間的比例為5.25%、5.69%和7.55%，國債實際發行規模占比較小。2017-2020年國債最大發行空間預測額為416344.21億元、449764.22億元、480162.75億元和513685.85億元，我國國債仍有較大的發行空間。

四、結論

第一，我國居民家庭金融資產持有結構不平衡，無風險金融資產比重較大。居民家庭的金融資產以手持現金和銀行儲蓄存款為主，為國債發行規模的擴大提供了現實基礎，居民投資者儲蓄存款向國債的轉化成為擴大國債發行規模的關鍵。

第二，我國國債尚有較大的發行空間。2014-2016年國債實際發行規模與預測的國債最大發行空間的比例均不超過7.55%，按照預測的2020年國債發行額30863.07億元計算，占比為6.01%，比例仍然較低。從居民的應債能力講，本文認為國債發行空間仍然較大，國債發行風險較小。但是由于沒有考慮其他風險金融資產對居民儲蓄存款轉化額的分流作用，將會降低國債最大發行空間預測值的準確性。

第三，居民家庭國債需求增加對國債發行風險有一定的化解作用。從供給角度講，我國的國債依存度、國債償債率已經超過國際安全控制線，國債發行存在一定的風險。但現階段償債能力、依存度等風險因素對國債發行的限制已經弱化，國債應債能力成為制約國債發行規模和空間的主要考量因素，就應債能力和需求而言，我國仍有較大的增發新債空間，且不會引發債務危機或財政風險。

注釋：

①2014-2016年國債實際余額為9.57萬億元、10.66萬億元和12.01萬億元，2017年國債限額為14.14萬億元。

②為了企業減稅和保障民生，2016年我國實行更加積極的財政政策，財政赤字率大幅上調至約3%。這是2016年國債發行規模大幅增長的主要原因。

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