國際主要經濟體貨幣政策回歸正常化綜述及對中國的啟示

汪昊旻

(中國人民銀行合肥中心支行，安徽 合肥 230091)

一、國際主要經濟體貨幣政策回歸正常化的基本情況

(一)美國

1.主要措施

為應對2008年國際金融危機，美聯儲采取8次降息將聯邦基金利率降低至接近零利率水平，并推出了三輪量化寬松，美聯儲的資產負債表規模大幅攀升。

在長期寬松政策的刺激下，美國經濟逐漸企穩并緩慢復蘇。2014年9月，美國聯邦公開市場委員會(以下簡稱“FOMC”)宣布貨幣政策回歸正常化的原則和計劃，2015年3月進一步討論公布了貨幣政策回歸正常化的操作方法和具體計劃細節。自此，美聯儲正式開啟了貨幣政策回歸正常化，并依次采取了宣布退出量化寬松、加息和縮表三個方面的主要措施。

表1 美聯儲貨幣政策回歸正常化具體措施

2.政策時機選擇

(1)宣布退出量化寬松

2014年下半年美國實際GDP增長3.75%，勞動力就業市場得到改善，6月失業率下降至6.1%，通脹水平為1.75%，接近2%的長期通脹目標值。在此背景下，2014年9月，FOMC宣布貨幣政策回歸正常化。

(2)加息

自2015年以來，美國經濟穩步回升，各項指標明顯好轉，這也是2015年12月以來美聯儲8次加息的主要原因。一是勞動力市場持續改善。美國失業率從2015年6月的5.3%持續下降，2018年9月降至3.7%。二是通脹水平逐漸接近長期目標。2016年4月通脹水平為1%，到2017年5月上升至1.4%，2017年12月上升至1.7%，2018年9月達到2%的長期目標值。三是經濟增長趨勢穩定。2016年三季度，美國實際GDP增速達2.9%，遠超市場預期，2017年實際GDP增速為2.3%，經濟逐步復蘇。

(3)縮表

2017年9月美聯儲宣布啟動縮表計劃，主要由于加息的順利進行滿足了《貨幣政策正常化原則和計劃》中縮表開啟的條件。2017年10月，美國聯邦基金利率水平也滿足了部分美聯儲官員聲明的“聯邦基金利率達到1%就可以縮表”的條件。

(二)歐元區

1.主要措施

2008年國際金融危機后，歐央行采取了多次降息、負利率政策、量化寬松等措施來應對危機，包括自2008年10月以來共降息16次，并在2014年6月首次將邊際存款利率降至-0.1%，并在2014—2016年持續下降至-0.4%；2015年后歐央行推出了兩輪量化寬松來刺激經濟復蘇。

歐央行根據歐元區的經濟復蘇情況，于2017年通過縮減資產購買規模開啟了貨幣政策回歸正常化的嘗試，但目前對何時加息尚未有明確時間表。

表2 歐央行貨幣政策回歸正常化具體措施

2.政策時機選擇

(1)宣布縮減資產購買規模

2017年3月，歐元區制造業PMI指數高達56.7，連續8個月回升，GDP同比增長1.9%，通脹水平升至1.9%，逐步接近2%的政策目標，失業率跌至9.5%，為2009年以來最低，歐元區經濟復蘇情況支持歐央行實施縮減資產購買規模的決定。

(2)繼續縮減資產購買規模

2017年9月，歐元區制造業PMI指數升至58.5，GDP同比增長2.6%，通脹水平為1.4%，失業率下降至8.9%，經濟指標持續好轉支持歐央行持續回歸正常化。

(3)設定退出量化寬松的時間表

2018年一季度歐元區GDP同比增長2.5%。5月失業率下降至8.5%，通脹水平為2.0%，實現2%的政策目標。但是，2017年末以來制造業PMI指數持續下降，全球經濟風險上升，貿易保護主義抬頭，歐盟和美國貿易沖突加劇，在一定程度上阻礙了歐央行貨幣政策回歸正常化的步伐。

(三)英國

1.相關措施

國際金融危機后，英國央行采取了7次降息并推出了5輪量化寬松來應對危機。其中，最近一次降息為2016年8月，并擴大量化寬松規模。

2017年11月2日，英國央行宣布加息25個基點，將利率從0.25%的歷史低位提高到0.5%，這是英國央行自2007年以來的首次加息，主要目的是為了抑制因脫歐后英鎊貶值帶來的通脹上升壓力。由于英國經濟增長日趨穩定，通脹水平高于長期目標，未來加息預期依然存在。

2.政策時機選擇

英國加息主要出于兩方面原因：一是通脹率持續維持高位。2017年9月，英國CPI增速自2012年以來首次觸及3%，高于2%的政策目標。二是失業率不斷下降。英國失業率由2016年8月的5.7%，不斷下降至2017年10月的4.3%，就業市場有所改善。

加息政策的出臺對通貨膨脹的抑制發揮了積極的作用。CPI增速從2017年11月的3.1%逐漸下降到2018年5月的2.4%。

三、對中國經濟金融可能產生的影響

(一)人民幣存在貶值壓力

自美聯儲宣布貨幣政策回歸正常化以來，人民幣兌美元匯率的波動性明顯增加。2016年12月和2018年6月美聯儲的兩次加息后，人民幣對美元匯率均出現明顯下跌。在美聯儲持續加息和縮表的背景下，美元將持續走強，而國內央行定向降準向市場釋放流動性以及股票市場的低迷表現等因素，綜合導致近期市場對人民幣貶值預期較強。隨著美國和歐洲貨幣政策持續回歸正常化，人民幣貶值預期將在一段時間內持續存在。

(二)對新興經濟體出口以及人民幣國際化可能受影響

美聯儲持續加息和縮表將會帶來美元持續走強，新興經濟體的國際資本將回流美國，對新興經濟體的市場流動性和經濟增長帶來負面影響，從而影響新興經濟體對我國的進口需求。此外，在人民幣匯率貶值預期下，一方面，國際資本對美元的需求增加，對人民幣資產的需求將下降；另一方面，企業在跨境結算中使用人民幣結算的意愿下降，在一定程度上可能阻礙人民幣國際化進程。

(三)利率調控難度加大

與發達經濟體主要通過利率調整以促進物價穩定和充分就業的貨幣政策調控框架不同，我國貨幣政策調控體系存在多目標和多工具的特點，因此僅通過利率調整較難實現貨幣政策目標。例如加息可以在一定程度上緩解人民幣貶值預期，但同時將增加企業的融資成本，小微企業融資難融資貴問題可能更為突出，與我國當前推進供給側結構性改革和加大對小微企業的金融支持等政策導向不相符。

四、相關啟示和建議

(一)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，促進經濟轉向高質量發展

通過健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，一方面引導金融資源重點扶持小微、民營企業等薄弱領域，深入推進供給側結構性改革；另一方面，在當前國際環境多變、貿易保護主義抬頭、國內金融改革面臨較多困難的背景下，堅持實施穩健中性的貨幣政策，維持市場合理的流動性水平，合理引導資金流向，促進我國經濟向高質量發展轉型。

(二)建立前瞻性指標體系，強化對市場預期的引導

借鑒國際主要經濟體的前瞻性指引框架，構建我國前瞻性指標體系，通過采取定期向市場公告等形式，強化對市場預期的引導，幫助市場投資者正確認識我國經濟基本面情況，有效消除信息不對稱，提高貨幣政策的實施效應。

(三)把握利率市場化改革時機，積極探索利率并軌的可行路徑

建議在近年來利率市場化改革取得成績的基礎上，繼續培育具有全面代表性的市場基準利率，積極建設基準利率體系，探索利率并軌的可行路徑，為深化利率市場化改革創造條件。