超額現金持有對投資效率的影響研究

宛燕如+金語思

摘 要：企業投資活動的有效性是企業發展的關鍵因素，但現階段我國資本市場發展不完善，信息不對稱的存在和委托代理問題的出現，使得很多企業都存在投資效率低的現象。從該角度切入，通過實證研究探索企業在不同生命周期階段下超額現金持有對投資效率的影響差異。結果表明：在企業成長期，超額現金持有能提高企業的投資效率，而在企業成熟期和衰退期，超額現金持有會降低企業的投資效率。

關鍵詞：投資效率；超額現金持有；企業生命周期

中圖分類號：F83 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.08.058

1 引言

在2008年的金融危機中，全球很多現金持有不足的企業破產，度過了危機的企業都是持有充裕現金的，由此看來，持有合理的能推進企業發展的現金有助于企業價值不斷增長，很多企業也都意識到這一點。近年來，由于經濟全球化，信息化的進程不斷加快，企業所受到的內外部環境存在著較大的不確定性，一些人處于有利地位擁有更充分的信息，這樣融資約束問題就伴隨著市場交易中信息不對稱的存在而出現，每個企業面臨的嚴重程度也各有差異，且各行各業的競爭也日趨激烈，使得企業在進行財務決策時保持超額現金持有水平以預防投資不足，依據自由現金流假說，由此又很可能因為內部代理沖突造成企業選擇了不利于價值增長的項目造成過度投資現象的出現。我國開始資本市場時間不長，各種體制建設還不完善，因此在我國投資效率低下的現象十分普遍。企業面臨的融資約束和代理沖突的嚴重程度會隨著企業的發展階段有所不同，本文試圖從新的視角，探析超額現金持有對投資效率的影響在不同周期階段是否存在差異。

2 理論分析與研究假設

企業從內外部融資的成本在完美的資本市場中是完全相同的，因此公司不需要出于預防動機而特意留存現金。但是，現實條件下資本市場是不完美的，而且我國資本市場發展比較晚，還不完善，因此信息不對稱和融資約束限制更加嚴重，一些公司常常會缺乏資金支持錯失投資機會，因此它們選擇持有超額現金，避免投資不足。現代企業的兩權分離滋生出了公司內部代理沖突，根據委托代理理論，當企業存在大量現金時，代理沖突將變得尤為嚴重。因為如果企業持有超額現金，管理層控制資源的能力將大大提升，出于利己動機，他們很可能利用超額現金盲目投資形成企業過度投資，還可以減少承擔投資失敗的風險，這種情況的出現是對企業和股東非常不利的。

由上面的分析可以對超額現金持有影響投資效率總結出這樣一條傳導路徑，即融資約束——投資不足——超額現金持有——代理沖突——投資過度，所以企業面臨的外部融資約束和內部代理沖突是影響超額現金持有和投資效率關系的根本所在。而且企業特征比如投資機會、內部治理水平、成長能力等會隨著企業的發展不斷變化，最重要的是企業面臨的融資約束及代理問題的嚴重程度不同。因此毋庸置疑，在不同的生命周期階段，超額現金持有對投資效率的作用是促進還是抑制有待檢驗。

當企業處于成長期時，經營剛剛步入正軌，組織結構比較簡單，管理層更愿意追求企業的良性發展和企業價值的提升，所以這個階段代理成本較低。而在此階段，企業還未形成明顯的競爭優勢，為了搶占市場，提高競爭優勢，需要更多的資金用于投資。但企業處于成長期時很可能無法迅速從企業外部融資而失去給企業帶來價值的投資機會，所以如果企業出于預防動機持有充足的現金的話，就可以避免因為資金運營不順暢而出現投資不足，這樣企業的投資效率就得以提高。故提出假設：

H1：企業在成長期時，超額現金持有對投資效率有促進作用。

當企業處于成熟期時，產品市場地位逐漸鞏固，信息不對稱程度得到緩解，融資約束較低。然而，企業的代理問題變得更加嚴重。管理者很可能出于自利動機超額持有現金，一方面可能會用于在職消費，另一方面可能會為了獲得私有收益，選擇了一些不利于企業價值增加的項目進行投資，導致過度投資，這樣企業投資效率就會被降低。故提出假設：

H2：企業在成熟期時，超額現金持有對投資效率是抑制作用。

當企業處于衰退期時，內部組織結構復雜且較混亂，代理問題更加嚴重。且在該時期，經營和財務狀況開始走下坡路，管理層可能會盡力尋找投資機會以求生存。但由于處于衰退期的企業對市場需求反應遲鈍，處于不利的境地，很可能會利用企業內部資金盲目選擇投資項目，造成投資過度，降低投資效率。故提出假設：

H3：企業在衰退期時，超額現金持有對投資效率是抑制作用。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文選取滬深主板A股上市公司2008—2016年的數據為初始數據，同時剔除以下規定的樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除 2009—2016年之間被 ST、PT的公司；（3）剔除同時發行 B 股和 H 股的上市公司；（4）為避免新上市和退市的公司給研究造成影響，選擇平衡面板數據進行研究，對2008年以后上市的公司進行剔除；（5）剔除數據缺失樣本。

按照以上原則進行篩選后，獲得982家上市公司共9年的8838個初始有效觀測值。為消除部分極端值對研究結果的影響，本文對選取的相關變量都進行了1%Winsorize處理。本文數據都是從國泰安數據庫和銳思數據庫下載整理得出，采用證監會2012行業分類方法進行行業分類，本文所應用的數據分析軟件為Excel2010和Stata12.1。

3.2 變量選取與模型設計

（1）企業生命周期劃分方法。

現階段相關學界主要存在下面三種劃分生命周期的方法：第一種單變量分析法，變量單一，比較片面；第二種綜合指標分析法，考慮多變量的影響，但對各變量的權重劃分又太主觀；第三種Dickson（2006）的現金流組合法，很好地規避了前兩種方法的缺點，所以本文選擇第三種方法。endprint

由于本文研究樣本是上市公司，我國上市公司已度過初創期，因此將初創期和成長期并入為一個周期即成長期，把淘汰期也并入到衰退期進行歸類。具體劃分標準如表1所示。

（2）投資效率估計模型。

本文在程新生等（2012）的研究方法和Richardson（2006）的殘差模型基礎上，構建模型如下：

其中ε為估計誤差，i表示具體的上市公司，t 表示具體年度。

ε<0表示的投資不足和ε>0表示的投資過度均代表投資效率，所以將模型（1）進行回歸得出了殘差之后取絕對值即表示每個企業的投資效率（lnv）。

（3）正常現金持有估計模型。

借鑒Opler、楊興全等在度量超額現金持有時的方法和模型，構建模型如下：

其中ε為估計誤差，i表示具體的上市公司，t表示具體年度。

超額現金持有（Excash）的取值為企業實際現金持有水平減去模型評估的正常現金持有水平，即模型（2）回歸結果得出的殘差。

（4）超額現金持有影響投資效率模型。

本文借鑒程新生、王滿等在投資效率的研究方法、模型，選取公司規模、總資產增長率、總資產周轉率、高管薪酬、董事會規模、總資產凈利潤率、其他應收款比率作為控制變量。為驗證本文的H1、H2、H3，構建以下模型：

其中ε為估計誤差，i表示具體的上市公司，t表示具體年度。

實證結果主要看系數a1的符號和大小。若a1小于0，表示超額現金持有對投資效率是促進作用。若a1大于0，表示超額現金持有對投資效率是抑制作用。

模型（1）、（2）、（3）中變量定義分別是：Size表示公司規模，等于ln（總資產）；Cash表示現金持有量，等于現金及現金等價物/總資產；TobinQ表示增長機會，等于（流通股份數×流通股價格+非流通股份數×每股凈資產+總負債）/總資產；Lev表示財務杠桿；Age表示上市年齡；Ret表示股票年度回報率，等于年末考慮現金紅利再投資的年個股回報率；NWC表示凈營運資本，等于（營運資金-現金及現金等價物）/總資產；CF表示現金流量，等于經營活動現金流量凈額/總資產；Cgrowth表示企業成長性，取值為企業的營業收入增長率；Capex表示資本性支出，等于購建固定資產、無形資產以及其他長期資產支付的現金/總資產；股利支付（Div）取值為公司當年支付股利時取1；否則取0；TAGR表示總資產增長率；TATR表示總資產周轉率；Pay表示高管薪酬，等于ln（前三名高管薪酬）；Bsize表示董事會規模，等于ln（董事總人數）；Roa表示總資產凈利潤率；OAR表示其他應收款比率，等于其他應收款凈額/總資產。

4 實證檢驗結果及分析

4.1 描述性統計分析

由表2可以看出：7856個全樣本中有3424個屬于成長期，2666個屬于成熟期，1766個屬于衰退期。超額現金持有在成長期的平均值為負，在成熟期和衰退期的平均值為正，說明處于成長期的公司持有現金不足。企業投資效率的均值和標準差在大小比較中，成長期的最小，衰退期的最大。由此說明，成長期的企業投資效率最低，較為符合我國企業現狀。

4.2 多元回歸分析

由表3結果顯示：成長期樣本中，a1小于0，且顯著性水平為1%，由此說明成長期企業的超額現金持有對投資效率有促進作用，結果支持了本文的假設1；成熟期樣本中，a1大于0，且顯著性水平為1%，由此說明成熟期企業的超額現金持有對投資效率是抑制作用，結果支持了本文的假設2；衰退期樣本中，a1大于0，且顯著性水平為1%，由此說明衰退期企業的超額現金持有對投資效率是抑制作用，結果支持了本文的假設3。

從控制變量的回歸結果來看，在各階段子樣本中，控制變量對被解釋變量投資效率的影響顯著性呈現差異。成長期樣本中，控制變量與企業投資效率關系均顯著；成熟期樣本中，總資產周轉率與董事會規模指標與企業投資效率并未呈現出明顯的相關關系；衰退期樣本中，董事會規模指標與企業投資效率又呈現出顯著的關系。主要原因可能是企業在不同階段下，企業的經營情況和業務模式存在一定的差異，面臨的信息不對稱和委托代理問題的嚴重程度會有所不同，各控制變量與企業投資效率的關系也隨之改變。

5 研究結論與建議

本文從企業生命周期視角，對滬深兩市主板A股的上市公司2009-2016年8年7856個平衡面板數據進行實證研究，得到以下結論：

（1）從選取的所以樣本占比可以看出，處于成長期的企業數量最多，而且超額現金持有在成長期的平均值為負，在成熟期和衰退期的平均值均為正，說明處于成長期的公司持有現金不足，由此可見處于成長期的公司受到的融資約束更大，籌集資金更加困難，且公司內部資金積累也不夠充足。

（2）相比于成熟期和衰退期，處于成長期的公司存在投資效率低下現象最明顯，說明處于成長期的公司內部現金積累少，又受到外部融資約束高而錯過了許多好的投資機會，從而導致投資效率低下。

（3）企業在成長期時，超額現金持有對投資效率有促進作用。然而在成熟期和衰退期時，超額現金持有對投資效率是抑制作用。由此表明在不同周期階段，企業超額現金持有對投資效率的影響存在一定的差異。

鑒于以上結論，本文認為企業應當在生命周期的基礎上，權衡現金持有決策與投資決策二者的關系。處于成長期的企業應該適當提高現金持有，避免因現金持有不足而錯失好的投資項目，導致企業投資不足；處于成熟期和衰退期的企業應該加強現金管理機制，提高資金利用效率，避免因代理問題而盲目投資，導致企業投資過度。

參考文獻

[1]楊興全， 張照南， 吳昊旻.治理環境、超額持有現金與過度投資：基于我國上市公司面板數據的分析[J].南開管理評論， 2010， 13（5）： 61-69.endprint