基于VAR模型人民幣匯率與股價聯動關系的實證研究

胡詩涵

摘 要：基于向量自回歸（VAR）模型，研究了人民幣匯率與股價之間的關系，使用2000年1月至2016年3月的月度數據，并且在模型中加入三個控制變量以保證平穩性。研究結果表明發現人民幣兌美元匯率對上證綜合指數有著單向的因果關系，不具有雙向的因果關系；通過對加入三個控制變量的模型進行脈沖響應分析和方差分解得到人民幣匯率對上證綜指的變動存在一定影響。

關鍵詞：匯率；股價；脈沖響應分析；VAR模型

中圖分類號：F83 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.08.052

1 引言

在我國加速推進人民幣國際化進程和股票市場實行注冊制改革的背景下，股票市場作為一國宏觀經濟運行的“晴雨表”作用日益凸顯，同時人民幣匯率作為反映一國貨幣國際購買力大小的政策工具，對開放經濟環境下維護國家經濟安全和金融穩定具有重要的意義。因此，對股市和匯市之間的信息傳導及波動的相互影響進行深入研究，不僅有利于貨幣當局更加準確地對金融市場改革等發面制定相關的政策，還有利于股票市場中的投資者判斷市場形勢，把握和分析市場信息。

自布雷頓森林體系解體之后，國際金融體系發生了巨大的變化，改變了以黃金為基礎的單一儲備貨幣體系，確定了浮動匯率制，使得匯率與股價之間的關系逐漸引起經濟學者的關注。自2005年7月21日起，我國改變了單一盯住美元的計算匯率方式，而是以市場供需為前提，選擇多種貨幣組成一個貨幣籃子，參考這一籃子的貨幣進行計算的浮動匯率制度，此后人民幣受到外界的環境壓力表現為持續升值。2007年由美國次貸危機的發展演化成了一場席卷全球的國際金融危機，這場波及范圍廣、危機程度大、影響程度深的國際金融危機給全球的經濟帶來了巨大的損失，中國作為世界上最大的發展中國家也難以獨善其身。我國的股市在此次金融危機中受到了巨大沖擊，2007年10月后一年內累計跌幅達到70%，同時我國為應對危機采取的一系列經濟刺激政策帶來了嚴重的通貨膨脹。人民幣匯率的波動于股票價格的變動也自此開始出現改變，因此需要深入研究股市中股票價格和人民幣匯率之間是否存在因果關系，這些問題的答案不論是對投資者了解股市行情的需要，還是對政府制定和調整匯率政策都具有重要的意義，本文基于VAR模型研究人民幣匯率與股價之間的關系，對以上問題進一步解答。

2 相關文獻綜述

關于匯率和股價之間的是否存在聯動關系，國內外的學者已經做出了不少的研究，并取得了一些研究成果。

第一，經濟學家對匯率與股價之間是否存在相關關系得到了不同的研究結果。Granger（2000）等人通過運用單位根及協整檢驗等計量方法研究了九個亞洲的國家和地區，認為匯率變動會經由資產投資組合渠道對股價產生影響。Pan（2007）研究認為東亞七國（地區）的匯率與股市之間在金融危機時期不存在因果關系。吳志明、謝欣甜（2009）等人通過研究中國大陸、香港和臺灣的數據發現人民幣匯改后大陸匯率與股價之間存在顯著的相關關系，臺灣股市與匯市之間在短期內存在聯動關系，而香港的匯市與股市之間不存在因果關系。

第二，關于匯率與股價之間存在的是單向相關關系還是雙向相關關系，不同的經濟學家給出了不同的結論。Ibrahim和Mansor H（2000）利用了實際和名義匯率以及馬來西亞幣對美元的匯率，使用多元回歸模型等研究方法得出匯率對股價單向影響的結論。Lorenzo和Roberto（2005）認為不同國家匯率之間的變動作為平衡器起到了平衡兩者之間預期回報率在股票市場上的區別的作用，符合套利理論的核心和根本，且股價對匯率有著單向影響。屈晶（2013）認為匯率對股價的影響都是正向的，且不存在時滯，而股價對匯率的影響不僅存在時滯，同時也是正向的，兩者之間的關系是雙向相關關系。

第三，關于匯率和股價的相關關系，使用不同的方法構建不同的模型會得到不同的結果。Yang和Doong通過EGARCH方法對七個國家的數據進行研究，發現匯率與股價之間并不存在相關關系。陳雁云和何維達（2005）通過建立人民幣匯率與股價的ARCH系列模型得出人民幣對美元名義匯率會引起股價的顯著性變動，而人民幣對日元名義匯率與股價的相關關系則較為微弱。孫剛和楊樹文（2015）基于滾動相關系數和Toda-Yamamoto檢驗得到人民幣實際匯率走勢與上證股市走勢之間存在聯動關系，即兩者之間可以相互預測。

本文根本目的在于研究人民幣匯率與股價的因果關系，即以人民幣兌美元匯率和上證綜合指數為內生變量，加入通貨膨脹率、貨幣供應量和利率作為控制變量來維持穩定以便更加深入的研究兩者之間的聯動關系。本文在數據、方法和變量方面具有創新性：第一，國內外研究學者大多使用日度數據，而本文選取2000-2016年中國的月度數據，使用196個時間序列數據，避免了日度數據的平穩性，同時包括了匯率改革以及金融危機前后的數據，充分保證了估計的有效性。第二，本文基于VAR模型，運用單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、構建VAR模型、脈沖響應分析以及方差分解的計量經濟方法，更加全面深入的對人民幣匯率和股價之間的相關關系進行探究。第三，現有的研究大多數僅包含匯率和股價兩個變量，而本文加入了通貨膨脹率、貨幣供應量和利率作為控制變量，從計量經濟學的角度考慮，要想研究某一因素對被解釋變量的影響就必須剔除其他因素對其存在的影響，這樣得到所要研究的因素的估計量更為準確。

3 數據的來源及變量的選擇

本文建立的VAR模型包含兩個內生變量和三個控制變量。內生變量分別為：人民幣匯率（NEER），上證綜合指數收盤價（SIZ）。控制變量包括：通貨膨脹率（CPI），貨幣供應量（M2），利率（I）。其中，貨幣供給量M2使用Eviews8.0中的X12進行了季節調整，使其更加準確地反映數據本身的基本趨勢，并且對變量數據為比例數據的，均乘以100進行正規化處理。

（1）內生變量。①人民幣匯率NEER：美元作為國際主導貨幣，在我國的外匯儲備中占有主導地位，因此選取人民幣對美元的有效匯率來反映人民幣的變動更具有現實意義。數據來源：中國人民銀行網站。②上證綜合指數收盤價SIZ：上證綜合指數反映的是股票市場的總體走勢，是用上海證券交易所所有股票加權平均后計算所得，用于衡量大盤整體漲跌的指標，本文使用上證綜合指數的收盤價來代表我國股票市場的價格指標。數據來源：中經網統計數據庫。

（2）控制變量。①通貨膨脹率CPI：一國貨幣的貶值程度以及通貨膨脹的程度是通過通貨膨脹率反映出來的，本文選取居民消費價格的月度同比（上年等于100）作為通貨膨脹的衡量指標。數據來源：中經網統計數據庫。②貨幣供應量M2：流通中的現金（M0）、狹義貨幣（M1）、廣義貨幣（M2）和流動性負債（M3）是我國對貨幣層次的劃分，其中，M2代表的是貨幣和準貨幣，反映的是現實和潛在的購買力狀況，本文選取M2作為貨幣供應量的代理量，并對該數據進行了季節調整。數據來源：中國人民銀行網站。③利率I：利率是我國實施貨幣政策的重要工具，本文選取銀行間7天內同業拆借加權平均利率作為利率的代理量。數據來源：中國人民銀行官網。

4 實證結果

4.1 單位根檢驗

由于本文選取的時間序列數據，即按照時間先后順序進行排列的數據，因此需對其平穩性進行檢驗后在分析其因果關系，本文使用的是ADF檢驗對五個變量的原始數據和一階差分項分別作單位根檢驗。檢驗結果如表1所示。

由表1的檢驗結果看出，人民幣兌美元匯率、上證綜合指數、通貨膨脹率、貨幣供應量和銀行間同業拆借利率的原始序列都存在單位根，是不平穩序列，但經過一階差分后均為一階單整序列。

4.2 Johansen協整檢驗

原序列為非平穩序列，因此通過Johansen協整檢驗檢驗變量之間是否存在穩定的關系。引入通貨膨脹率、貨幣供給量和利率三個控制變量，選擇序列有線性趨勢但協整方程只有截距的結構，同時采用差分的4階滯后，進行Johansen協整檢驗。結果如表2所示。

由表2的檢驗結果可知，五個變量之間存在兩個協整關系，這表明人民幣兌美元匯率和上證綜合指數之間存在長期均衡關系。

4.3 Granger因果檢驗

當我們在對經濟變量間的因果關系進行判斷時，一般都要采用Granger檢驗來分析因果，本文中使用Granger因果檢驗來進一步研究人民幣兌美元匯率的波動和上證綜合指數的變動之間是否存在聯動關系。

4.3.1 選擇最佳滯后階數

選擇最佳滯后階數需要根據AIC和SC準則，取AIC、SC等指標中的數值最小值所對應的滯后期最大值為最佳滯后階數。結果如表3所示，表3即為各個滯后階數對應的LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ的值。由表3的檢驗結果可知，最佳滯后階數為3階。

4.3.2 Granger因果檢驗

根據表3的檢驗結果確定最佳滯后階數為3階，運用Eviews8.0對人民幣兌美元匯率和上證綜合指數進行Granger因果檢驗。結果如表4所示。

由表3檢驗結果得到，在最佳滯后階數為3階時， “人民幣匯率不是上證綜指的格蘭杰原因”的P值為0.029，在顯著性水平下拒絕原假設，認為人民幣兌美元匯率的變動是上證綜合指數變動的原因；而原假設“上證綜指不是人民幣的格蘭杰原因”的P值為0.177，在顯著性水平下接受原假設，認為上證綜合指數的波動不會引起人民幣兌美元匯率變動，故不存在因果關系。

4.4 建立VAR模型

4.4.1 建立模型

根據表3可以得出模型的最佳滯后期應為3，構建滯后期均為3的VAR模型，運用EVIEWS軟件，得到VAR模型為，模型方程結果如下：

從模型的結果來看，上證綜合指數受人民幣兌美元匯率的影響較為顯著，隨著滯后期的延長影響程度呈現先增高后降低的趨勢，且方向有所變化。人民幣兌美元匯率在滯后1期時，引起上證綜合指數的方向變化；在滯后2期時，引起上證綜合指數的同向變化，并且影響顯著；在滯后3期時，人民幣兌美元匯率對上證綜指的影響程度降低，且引起上證綜指的反向變化。此外，人民幣兌美元匯率受上證綜合指數的影響微弱。

4.4.2 模型的平穩性檢驗

建立VAR模型要求系統平穩，即所有特征根的倒數都在單位圓內。對模型進行平穩性檢驗，得到如圖1所示的結果。如圖所示，此模型中單位根都小于1，因此是一個平穩系統。

4.5 脈沖響應分析

在模型的平穩性檢驗之后，為了進一步研究分析人民幣兌美元匯率和上證綜合指數之間的傳導機制，采用了脈沖響應圖來分析驗證。

（1）在匯率向股價的傳導機制中，確定變量的差分次序為人民幣兌美元匯率（DNEER）、上證綜合指數（DSZI）、通貨膨脹率（DCPI）、季節調整后的貨幣供給量（DM2-SA）以及利率（I），得到了脈沖響應函數圖如圖2所示。

由圖2的脈沖響應圖可以得到人民幣兌美元匯率對上證綜合指數、通貨膨脹率、貨幣供給量、利率及自身這些沖擊因素的反應。分析可得，人民幣兌美元匯率自身的正沖擊會使其自身在第2期內急劇下降，但是在第3期又快速增加，在后面的滯后期內緩慢下降，大致在第10期后趨于穩定；而上證綜合指數的正沖擊會使得人民幣兌美元匯率在第2期和第3期有極小幅度的下降后又恢復，說明上證綜合指數的變動對人民幣兌美元匯率的變動影響并不顯著；通貨膨脹率、貨幣供給量及利率的一個正沖擊都會給人民幣兌美元匯率帶來小幅度的波動影響。

（2）在股價向匯率的傳導機制中，確定變量的差分次序為上證綜合指數（DSZI）、人民幣兌美元匯率（DNEER）、通貨膨脹率（DCPI）、季節調整后的貨幣供給量（DM2-SA）以及利率（I），得到了脈沖響應函數圖如圖3所示。

由圖3的脈沖響應圖可以得到上證綜合指數對人民幣兌美元匯率、通貨膨脹率、貨幣供給量、利率及自身這些沖擊因素的反應。分析可得，人民幣兌美元匯率的正沖擊會使得上證綜合指數在第1期和第2期有所下降，但在第3期從負值急劇上升到正值，在第5期之后趨于穩定；上證綜合指數自身的正沖擊則會使其在第2期急劇下降，但在第3期又快速增加，第4期又有所下降，在后面的滯后期中反復波動，后趨于穩定；通貨膨脹率、貨幣供應量和利率的正沖擊 都會給上證綜合指數帶來影響，其中利率的影響變化要略顯著于通貨膨脹率和貨幣供應量的變化，三者均在第3期出現了正負值的變化，后又出現小幅度的反復波動后穩定。

4.6 方差分解

通過方差分解可以評估人民幣兌美元匯率和上證綜合指數在面對不同結構的沖擊時，各個沖擊變量對人民幣兌美元匯率和上證綜合指數的相對重要性。結果如表5、表6所示。

從表5中人民幣兌美元匯率的方差分解結果來看，第1期人民幣兌美元匯率可以解釋自身的100%波動，第2期時人民幣兌美元匯率能夠解釋本身的96.38%的波動，其次貨幣供應量可以解釋3.24%，這兩個變量在短期內共解釋人民幣兌美元匯率的99.62%，而上證綜合指數只解釋了0.11%。在長期中，人民幣兌美元匯率依然可以解釋自身的87.35%的波動，上證綜合指數則可以解釋0.50%，比例仍是極小的，貨幣供應量和通貨膨脹率可以解釋的比例相對較多，這與脈沖響應分析的結果是一致的。

從表6中上證綜合指數的方差分解結果來看，在短期中，上證綜合指數自身的貢獻度占主導地位，受自身影響的程度高達99.76%，其他因素的貢獻度均不顯著，從第4期開始人民幣兌美元匯率的貢獻度有所提高，可以解釋4.13%的上證綜合指數的變動，從長期來看，上證綜合指數可以解釋自身的87.75%的波動，仍占據主導地位，人民幣兌美元匯率可以解釋4.63%的波動，所占比例較小，其他變量在長期內共解釋7.62%的上證綜合指數波動，這也與脈沖響應結果是一致的。

5 結論與政策建議

5.1 結論

本文運用單位根檢驗、Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗、構建VAR模型、脈沖響應分析以及方差分解的計量方法，使用2014年1月至2016年3月的月度數據，以人民幣兌美元匯率和上證綜合指數為內生變量，并加入了通貨膨脹率、貨幣供應量和利率三個控制變量建立了VAR模型來研究人民幣匯率與股價之間的關系。得到的實證結論有：

第一，根據Granger因果檢驗結果，發現人民幣兌美元匯率對上證綜合指數有著單向的因果關系而不是雙向的因果關系。這是因為人民幣匯率的變動對股票市場的傳導是與國內和國際經濟形勢相結合的，人民幣的升值和貶值通過資產組合機制、貿易機制、利率機制以及物價機制向股票市場傳遞，而我國直接融資比重較低以及證券市場自身制度約束問題導致股價對匯率不存在顯著影響。

第二，人民幣兌美元匯率和上證綜合指數通過協整檢驗具有長期均衡關系，建立VAR模型后，通過脈沖響應分析發現人民幣兌美元匯率的正沖擊會使得上證綜合指數在前期所下降，但在后又由負值急劇上升到正值，隨著滯后期的延長趨于穩定，這就說明人民幣兌美元匯率對上證綜合指數的作用方向存在變化。

第三，人民幣匯率和上證綜合指數主要受其自身因素的影響，通貨膨脹率、貨幣供應量和利率對人民幣匯率的變動影響均大于上證綜指對人民幣匯率的影響，此外人民幣匯率對上證綜指的變動影響也大于上證綜指對人民幣匯率的影響，但是人民幣匯率股價變動的傳遞效應不完全且較小，這與人民幣資本項目下存在管制、國內基礎能源價格扭曲以及股票市場自身的不完善密切相關。

5.2 政策建議

第一，我國目前金融結構與經常賬戶失衡問題較為嚴重。由于人民幣匯率對上證綜指的傳遞效應存在，因此我國在推進人民幣匯率市場化的同時，貨幣當局應當注意防范匯率的市場化可能會帶來的風險，通過加強外匯風險管理，完善證券市場信息披露制度等來建立有效的風險管理體制，從而保證人民幣匯率的基本穩定創造良好的環境。同時要健全金融機構體系，完善金融市場基礎設施建設，培養有效的市場監管機制。

第二，由于人民幣匯率和上證綜指所代表的股價之間存在長期均衡關系，中國在加速人民幣國際化的進程中，外匯市場和證券市場之間不斷轉換資本，使得投資者的投機更為廣泛，中國要想順利的完成匯率的市場化改革、建立有管理的浮動匯率制度，并且加速人民幣的國際化進程，避免再度出現“股災”的現象，中國中央銀行和證券監管部門應該更為注重人民幣匯率波動與股價波動之間的關系，加強中央銀行和證監會政策執行上的合作，消除兩者之間的不良影響，進一步完善人民幣匯率形成機制的同時推動中國的金融市場進一步的發展。同時我國貨幣政策和財政政策的制定以及金融市場的改革都應當考慮匯市與股市的短期滯后影響和長期影響。

第三，為了改變我國股票市場自身的不完善，避免再出現2015年的“股災”帶來的國內資產價格劇烈調整。其根本的辦法是加強股市的監管及法制，實行寬進嚴管，嚴懲違法違規，保護投資者合法權益，保證股市的穩定，完成中國股市基本制度從“核準制”到“注冊制”的轉變。政府在適當的時候仍要給予政策干預，但是在大多數時候要更多地運用經濟和法律手段進行市場調節，同時要提高我國的投資者對股市風險的防范意識，培養股民的注重長期收益率而不是短期投機的觀念，從而降低我國股票市場價格的大幅度波動。

參考文獻

[1]Granger， C.W.J.， Huang， B.， Yang， C.W. A Bivariate Causality between Stock Prices and Exchange Rates： Evidence from Recent Asia Flu [J]. The Quarterly Review of Economic and Finance，2000，40（3）：337-354.

[2]Pan， M.S. ， Fok ，C. W. R. ，Liu， A. Dynamic Linkages between Exchange Rates and Stock Prices： Evidence from East Asian Markets [J]. International Review of Economics and Finance， 2007， 16（4）：503-520.

[3]吳志明，謝欣甜，楊勝剛.匯率與股價聯動關系的實證研究——基于匯改后中國大陸、臺灣，香港的數據[J].財經理論與實踐，2009，30（5）：17-21.

[4]Ibrahim M H. Cointegration and Granger Causality Tests of Stock Price and Exchange Rate Interactions in Malaysia[J]. ASEAN Economic Bulletin， 2000，17（1）.

[5]Lorenzo and Roberto. Exchange Rate and Stock Price： Evidence from Multivariate Cointegration and Error Correction Model[J]. Review of Financial Economics，2003，（12）：223-231.

[6]屈晶.后金融危機時代利率、匯率和股票價格關系的實證研究[J].中國證券期貨2013，（2）.

[7]Yang， S.Y. ，Doong， S.C. Price and Volatility Spillovers between Stock Prices and Exchange Rates [J]. International Journal of Business and Economics， 2004，3（2）：139-153.

[8]陳雁云，何維達.人民幣匯率與股價的相關分析[J].江西金融職工大學學報，2006，（3）：16-19.

[9]孫剛，李樹文，后危機時代人民幣匯率與中國股價動態關系——基于滾動相關系數和Toda-Yamamoto檢驗的分析[J].財經問題研究，2015，（12）.