我國區域產融結合效率的實證分析

劉昌菊，茶洪旺

（北京郵電大學經濟管理學院，北京100876）

0 引言

中國的產融結合一直處于動態的演變中，產融結合的效率也隨結合方式的轉變而發生變化。20世紀80年代中國產融結合的模式主要是大型企業設立財務公司，主要服務于集團內部成員，從而達到合理分配資金，降低企業整體財務成本的目的。90年代的資本市場處于起步階段，中國的產融結合模式還是以債權的形式結合較多。進入21世紀后，隨著科學技術的發展，產業結構發生的明顯變化，金融產品的種類日漸豐富，各類股權和債權形式的產融結合模式也逐步發展起來，基金、信托、投資等金融機構參與到經濟活動中。

國外產融結合的研究文獻表明，以美國為代表的市場主導型產融結合模式建立在市場經濟高度發展的背景下，市場經濟體制完善，產業資本與金融資本結合過程中，政府干預少，資本市場發達，產業融資成本低，企業的負債率低；然而，以日德為代表的主銀行型產融結合模式是在一定歷史條件下發展起來，產融結合過程中產業對銀行的依賴度高，企業的負債率高。這兩種產融結合模式并不完全適合中國，中國處于改革深化階段，適合中國國情的市場經濟體制正在探索和完善中，因而，選擇怎樣的產融結合模式，需要立足于中國國情，對現階段產融結合程度有充分的認識后再做考慮。國內關于產融結合效率的研究文獻，沒有從區分債權和股權的結合模式討論產融結合的效率，但從法律上的關系來看，產業與金融結合發展只有債權和股權兩種方式。市場主導型產融結合中債權結合的形式低于股權結合的形式，主銀行型的產融結合則主要通過債權結合的形式，企業融資方式依賴于銀行貸款。因此，從債權和股權的視角研究現階段中國產融結合的效率有十分重要的意義。

基于面板數據的前沿技術分析方法逐漸成為中國經濟增長和地區差異研究中的重要分析工具。本文將使用隨機前沿模型對2003—2015年中國產融結合的效率進行分析。本文的研究對象是融資活動的兩種方式股權融資和債權融資，運用FRONTIER4.1軟件，采用最大似然估計法對產融結合效率值進行回歸分析。對中國產融結合效率進行研究，一方面可以了解中國產融結合的現狀，另一方面深入分析產融結合的效率影響因素，為提高中國產融結合效率提出有效的發展策略。

1 理論分析與模型

產融結合是經濟發展過程中金融業和產業相互影響、相互作用的演化過程，本質上是以產業發展為核心，金融為產業服務的形式不斷變化的過程。產融結合效率是指在既定的經濟發展條件下，合理的金融投入，扶持產業結構優化升級、技術創新，可為經濟增長提供動力的程度。產融結合的效率不僅與產業所處的生命周期密切相關，同時與金融提供的服務方式也密切相關。創新型產業在發展初期，資本積累較少，產融結合過程中，以債權融資時，信用度低，抵押物少，產融結合效率低；以股權融資時，產業部門和金融部門可各司其職，產業部門可減少財務管理，專心于技術創新，一旦成功，產業部門和金融部門均可得到豐厚收益。成熟穩定的產業再生產擴大生產規模時，由于已經在之前的生產活動中積累了一定資產，社會信用度高，可抵押資產充沛，因而，僅需選擇低利息的債權融資完成擴大生產規模。

在圖1所示的產業生命周期中：

圖1 產業生命周期

a-b階段：產業成長期，社會信用度和資本都處于積累過程中，風險投資、天使投資、基金投資等金融產品在這個時期參與產業生產活動較多，隨著產業資本積累增加，社會信用度提高，商業銀行逐步參與到產業活動中，前期獲利的金融產品逐步淡出產業生產。

b-c階段：產業步入穩定發展后，產融結合多是以債權的形式，如短期流動資金或長期抵押貸款，縮短產業資本循環流轉的周期，加速生產，提高收益率。

c-d階段：隨著技術革新，產業步入衰退期，此時多處于產融分離階段。

任何形式的產融結合，均是為了使產業達到生產最大化的前沿穩態位置。本文運用科布道格拉斯生產函數，來描述這個過程。

假設1:生產是與產業資本投入和金融投入相關的函數。

其中ξ為生產技術水平，滿足0<ξ≤1。如果ξ=1，則生產處于效率前沿。Y為產出，K為產業資本，F為金融資本。

生產是與資本投入和金融投入相關的函數，馬克思在金融資本理論中論述了在資本循環流轉中，金融資本減少了流通領域中所需的預付資本，縮短產業資本循環的流通過程，降低了純粹的流通費用，提高效益。金融資本是一種生息資本，金融資本的運動立足于產業資本運動的基礎上，并依附于產業資本的運動，金融資本是一種資本融合生長。因而單從資本循環的角度出發，生產可以描述為關于產業資本和金融資本的函數。從社會總資本構成的角度角度，構建了Y與K、F的生產函數。本文將產融結合過程中金融資本分為股權資本和債權資本兩種形式參與產業資本的生產活動。

設Ni為以債權資本形式參與產融結合，Mi為以股權資本形式參與產融結合，那么：

在現實經濟活動中，給定產業資本和金融資本的投入，經濟活動還會受到其他隨機因素的影響，不能達到最大產出的前沿，考慮到這種隨機因素的影響，故將方程（3）改寫為：

其中，eν>0為隨機沖擊，方程（4）意味著生產函數的前沿是隨機的，故此類模型稱為“隨機前沿模型”（stochastic frontier model），最早由Aigner、Lovell、Schmidt（1977）提出，并在實證領域運用廣泛。

對方程（4）取對數可得：

整理得：

由于0<ξ≤1，所以lnξ≤0。定義u=-lnξ≥0，u為“無效率”項，反映了生產距前沿面的距離，故產融結合的效率可表示為TE=exp(-u)。

假設2：產融結合的效率TE=exp(-u)服從獨立的，零處截尾的正態分布u～(μ，σ2)；

隨機前沿估計模型在確定性前沿模型基礎上引入隨機擾動項來更確切地描述生產行為的計量模型。產融結合中，不確定的隨機擾動項對結合的效率影響較大，假設初始狀態下，產融結合的效率為u0，隨時間T的變化，產融結合受到已有金融投入的影響，可以用以下公式來刻畫產融結合效率的變化形式：

產融結合在產業和金融之間建立了一個傳導機制，η刻畫了隨時間推移，產融結合的變化趨勢：當η=0時，產融結合效率為0；當η>0時，產融結合的效率呈遞增趨勢；當η<0時，產融結合的效率呈遞減趨勢。通過對η的分析，采取一定金融手段有效地調控經濟運行方式。

2 實證分析

本文使用Coelli編制的Frontier4.1軟件，采用隨機前沿模型進行實證分析，產出、資本投入、金融投入的數據由歷年《中國統計年鑒》、中國人民銀行統計數據整理所得。金融投入參考戈德史密斯對金融資產總量的定義，將金融資產劃分為股權資產和債權資產兩部分，股權資產主要是當年股票市場的融資額，債權資產包含當年的銀行貸款、債權、社會融資額三個部分。

借鑒戈德史密斯在《金融結構與金融發展》中評價金融發展的指標，本文定義金融相關比率為金融總量占GDP的比重，用來描述經濟貨幣化程度；資本化率指股市流通市值占GDP的比重，用來來描述股權融資占GDP的比重；銀行發展指標是指商業信貸規模占全部社會融資的比率；金融市場化比率是指經濟貨幣化程度中不考慮商業銀行的因素影響。談儒勇（1999）、曹嘯（2003）實證研究得出：中國資本市場的發展與經濟增長之間的關系較不明顯，當時中國金融深化水平處于比較低的階段。本文參考2002—2015年《中國統計年鑒》中與金融發展相關的數據得出表1。

表1 中國金融發展指標

金融相關比率在2006—2009年出現了明顯的波動，2006年中國金融總量為66.86萬億元，2007年為101.87萬億元，增長率52.36%，主要是由于證券市場交易活躍，投資者新開賬戶明顯增加，較上年增長1128.7%，證券流通市值比上年增加258.74%，個人投資者及機構投資占比下降的趨勢明顯。QFII、QDII等政策的實施，使得國內投資者和外國投資者可以合法的渠道參與國外和國內資本市場的投資。2008年，證券市場活躍度下降，流通市值明顯降低。2009—2014年證券市場發展較為穩定，產品日漸豐富，股票、債券、理財、開放基金等穩步發展。2015年證券市場的活躍度明顯下降，流通市值大幅下降。銀行貸款處于相對穩定的狀態，這種相對穩定是指相對國內生產總值的變化，處于同步增長變化。從2008起，年貸款余額的增量保持在10萬億的速度增長，2013年更是達到近20萬億的增長。在國內外經濟環境疲軟的情況下，大量資金涌入市場，不僅不會加快資本的循環流轉，一定程度上會形成產能過剩。

由此可見，近10年來我國產融結合的模式還是以債權形式為主，銀行在產融結合中起到了穩定作用，資本市場動蕩、不穩定因素頗多，資金流動性較大。但是債權形式的產融結合傾向于成熟、社會信用度高、有資產抵押、有利潤保障的產業，因而會造成創新型產業的融資困難、中小型企業融資困難局面長期得不到有效改善。產融結合的效果沒有達到理想的為產業優化升級服務的目的。

本文參照國家統計局和人民銀行2013—2015年的統計數據，選取31省（市、自治區）的債權融資和股權融資作為投入，31省（市、自治區）的地區生產總值為產出，做了隨機前沿分析，結果如表2所示。

表2 SFA實證結果

由結果中得到：LR值為188.25在1%水平下顯著，表明整個模型具備一定的解釋力，接受假設2，說明以股權、債權產融結合作為投入，以地區生產總值為產出，適合運用SFA方法分析。γ也通過1%水平的顯著檢驗，說明模型中的誤差主要來自于技術非效率。

從結果中可以得到待測系數n為-0.058，待測系數m為0.025，并通過檢驗，在產融結合中，債權形式的融資對生產活動的貢獻是負值，說明當前債務規模較大，不利于經濟增長。前期的銀行貸款利于房地產、能源產業等資源型產業的發展，對經濟的拉動也是明顯的。現在由于國際經濟低迷，產能過剩，去房地產庫存的壓力增大，經濟增長的壓力也加大。同時，結果顯示，當前我國的資本市場對生產活動的貢獻較小，還處于發展初期，一些地區的資本市場處于極度不活躍狀態。在產融結合過程中，由于存在信息不對稱等因素，加上金融業的逐利性和規避風險性，表現為融資結構單一，產業主要通過債權融資的形式解決生產活動中遇到的融資困難問題。同時，這也反映出中國處于產融結合發展低級階段，制度約束和結構性缺陷是不可忽略的問題，A股市場較高的準入門檻，使得一些產業難以通過資本市場獲得融資或發行債券。銀行貸款或其他金融機構可以在短期內解決融資難問題，同時也要承擔較高的市場利率，若是遇到信貸緊縮，會更加重產業負擔，使其注重短期的利潤回報，而忽略了產業優化升級發展。

結果中的μ為1.32，并通過檢驗，產融結合過程中的隨機擾動項影響較大，不確定的因素較多，我國的產融結合模式還未形成完整的金融服務產業發展，產業帶動金融發展的良好模式，效率低下。同時，人民銀行從2013年開始按地區統計社會融資規模，因而本文選取的31個省（市、自治區），93個面板數據作為投入分析，面板數據量少對實驗結果也會有一定影響。η為0.0308，假設2成立，產融結合有利于中國經濟的增長。但是η較小，這主要與我國現階段產融結合模式有關，資本市場在產融結合過程的作用不穩定，造成技術上的非效率影響較大。

東部沿海地區和珠江三角洲的產融結合效率較高，這一結果與一般經驗基本吻合，這些地區的產業發達，資本密集，產融結合處于前沿發展地位。我國31省（市、自治區）中，僅有三個省份處于產融結合效率較高水平，幅員遼闊的西部地區產融結合效率極低。η值極低，影響產融結合效率的技術和政策因素對產融結合的促進作用微乎其微。我國從20世紀90年代開始探索產融結合路徑，信息不對稱是產融結合面臨的首要問題，財務公司則是產業與金融業連接的紐帶，將產業部門的財務專業化發展，降低企業的財務成本，這只是產融結合的初級模式。隨著互聯網技術的發展，資本市場活躍度提高，產融結合的金融產品越來越豐富。但是，產融結合發展偏重金融業發展，通過資本逐利帶來的收益高于實體經濟的收益，形成的金融泡沫極不利于產業發展，產融結合的效率低下。

實驗結果顯示北京的產融結合效率為0.31，北京市2014年社會融資規模是12877億元，其中非金融企業境內股票融資額900億元，遠高于其他各省，GDP為21330億元，與其他省份相比，融資規模遠高于其他省份，但是產出GDP值低于其他省份，投入產出比低。各金融機構的總行設在北京，這應該是造成融資規模統計高于其他省份的原因。

3 結論

產融結合的本質是金融更好地服務于產業發展，因而，產業發展是產融結合的必要條件。基于此，本文所構建的實證分析模型分析得出，我國產融結合的效果不佳，存在以下問題：

（1）資本市場發展不協調。2015年北京、上海、廣州、江蘇、浙江是資本市場最活躍的地方，其余省（市、自治區）與這些地方的活躍度相差較遠，一些地區（包括廣西、海南、西藏、云南、貴州、青海、甘肅、寧夏、新疆）資本市場的活躍度極低。

（2）區域產融結合發展不協調。當前，中國產融結合效率整體水平不高，僅有東部沿海地區和廣東等部分省市產融結合處于較好發展，這些省市共同的特點是工業和制造業發達。然而，中部和西部地區，產融結合的效率極低。

（3）產融結合的模式單一。中國目前的產融結合模式主要有：大企業在集團內部成立財務公司，服務于集團內部成員；以銀行為主體的投行業務表現為債權形式；資本市場的門檻較高，貢獻低。大多省份產融結合表現為以債權形式為主的發展模式。

（4）產融結合的制度不完善。銀企信息不對稱，銀行傳統的信貸業務解決資金需求靈活度低，不能充分滿足產業的資金需求。資本市場的機制也處于探索階段，對產業發展的貢獻低。

（5）金融發展與產融結合發展不協調。金融總量增長快速，但產融結合效率低下，資本逐利的本性在產融結合過程中抑制了產業發展，要實現產業結構升級和高新技術產業發展，需要降低債權融資對產業的負擔。

[1] 談儒勇.中國金融發展與經濟增長關系的實證研究[J].經濟研究，1999,(10).

[2] 朱小強.我國產融結合的經濟學分析[J].當代經濟，2003,(6).

[3] 楊姝琴，張沛康，侯杰宇.基于SFA的制造業產融結合效率及影響因素的實證研究[J].探求，2016,(2).

[4] 王定祥，李伶俐，冉光和.金融資本形成與經濟增長[J].經濟研究，2009,(9).

[5] 劉錫良，齊子漫，劉帥.產融結合視角下的資本形成與經濟增長[J].經濟與管理研究，2015,(7).

[6] 支燕，吳河北.動態競爭環境下的產融結合動因——基于競爭優勢內生論的視角[J].會計研究，2011,(11).

[7] 曹嘯，吳軍.我國金融發展與經濟增長關系的格蘭杰檢驗和特征分析[J].財貿經濟，2002,(5).