限售股解禁減持對市場的影響研究

[摘 要] 由于歷史及制度安排的原因，我國股票市場中存在大量暫時限制流通的限售股。各類限售股股東共同的一個特點是持股成本較低，一旦解禁減持，將對二級市場造成極大的沖擊，本文就目前我國股票市場限售股類型及減持對市場造成的沖擊進行理論及實證分析。

[關鍵詞] 限售股；減持；沖擊

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 050

[中圖分類號] F832.51 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）05- 0120- 03

1 限售股的分類

由于股權分置改革這一特殊階段的存在，我國的限售股大致可分為四類，一是因股改產生的限售股，就是市場上俗稱的“大小非”；第二類是首發限售股，又叫IPO限售股，即“大小限”；第三類是再融資產生的限售股；第四類是因股權激勵等其他原因產生的暫時不能流通轉讓的限售股。時至今日，股改限售股基本上實現了全流通，在IPO擴容的背景下對市場沖擊最大的主要是首發限售股。

1.1 股改限售股

股改限售股是指因股權分置產生的、暫時不能在二級市場進行買賣的非流通股，在股權分置改革時，被給予流通權，但是仍有一些上市公司的部分股票流通的期限受限制。股改限售股主要分為“大非”“小非”兩類，小非指的是小規模的限售流通股，占其上市公司總股本5%以內，股改完成12個月后可以流通；大非指的是占總股本5%-10%的大規模限售流通股，股改完成24個月后可以流通。股改之前，A股7 149億股的總股本中，非流通股份達4 543億股，占比達64%。這種制度的設置，對資本市場發展的早期減輕決策阻力、防止國資流失能起到一定作用。但從長遠來看，股權分置存在先天性缺陷，制約了資本市場的規范發展和國有資產的整體流動性。2005年，股權分置改革正式啟動，采用非流通股股東向流通股股東送股的模式，打開了股權分置改革的閘門?？紤]到全流通后市場壓力過大，為保障證券市場運行的穩定，股權分置改革政策并不允許非流通股股東立即拋售股票，而是賦予其“流通”的權力，但暫時規定非原非流通股一定的鎖定期，使其循序漸進地實現“全流通”。

1.2 首發限售股

時至今日，我國股改限售股的解禁基本完成，其存量已經趨近于零，而非股改限售股因首次公開發行數量的增加、上市公司再融資需求的擴張、高管激勵政策的權益化等原因，不但存量沒有被消化，反而有大量的增量在不斷累積。截至2014年，股改限售股解禁市值比降至5.21%，其他類型限售股解禁數量和市值總體呈現上升趨勢。2010-2016年期間，股改限售股將從471億股的峰值逐漸降低至2.94億股，最終歸零。期間其他類型限售股占據了市場主導地位，其中又以首發限售股數量最為龐大。新一輪擴容以來的解禁限售股以中小股東為主，持股成本很低，減持沖動強烈。新股加速發行解決了IPO堰塞湖，同時又創造了解禁股的堰塞湖。

1.3 再融資限售股及股權激勵限售股

首發融資只是上市公司獲取資金的渠道之一。大量上市公司在歷年經營過程中，通過配股、定向增發等方式在籌措資金的過程中又產生大量再融資限售股。普遍的觀點認為，再融資限售股解禁對市場沖擊較股改限售股及首發限售股要小。主要原因在于其成本遠高于前兩類限售股，解禁后拋售的沖動不是很強烈，特別是在市場低迷、股票價格跌破增發價的時候。但有個問題需要引起注意：在資產重組中以資產出資參與上市公司定向增發的情形。并購重組是資本市場的重要功能之一，可以助力上市公司做大做強實現外延式擴張，但其中的利益關系錯綜復雜。令很多投資者困惑的是，經常會出現減持價格大幅低于增發價的情形。難道入股方虧本拋售？其實唯一合理的解釋就是在對植入資產進行估價時不客觀、不公允，以至于在二級市場價格低于增發價格時限售股股東減持依舊有非常豐厚的實際利潤空間。

至于股權激勵限售股，由于規模相對較小，且解禁條件與上市公司業績掛鉤，對二級市場產生的沖擊較小，本文在此不展開論述。

2 限售股減持概述

2.1 限售股減持的含義

限售股減持是指原本不能在二級市場流通轉讓的股票在獲得法定或約定的流通權后，在流通市場公開進行轉讓的行為。即原來不允許上市交易的股票現在開始在市場交易了。 限售股減持與限售股解禁是不同的概念，限售股解禁是一種權利狀態，而減持是行為過程。解禁是為股東們制造了減持的可能和法理依據，解禁以后股東是減持、增持還是轉讓，完全取決于股東的意愿與客觀情況，如大盤所處的多空情況、股東對現金流的需求、股東對股票的利益追逐點等因素。

2.2 限售股減持的方式

首先是二級市場直接拋售。就是直接以流通股的身份在二級市場上交易，拋售股票套取現金。這種方式在減持數量較大時極易對股價形成沖擊，對市場承接能力是很大的考驗，往往會影響到市場的穩定。因此，證監會對拋售減持做出限制，規定超過總股本1%的減持需要在大宗交易系統買賣。其次是存量減持。是指通過一級市場發行轉售該限售股，或者發行以該限售股為標的的認股權證。其中轉售限售股也有很多種形式，具體有配股、增發、非公開發行等方式。最后是大宗交易減持。在二級市場中單筆交易申報達到一定的數額和規模，證交所會在專門的交易平臺上進行交易。

3 限售股減持的影響

3.1 限售股減持對投資者行為的影響

3.1.1 解禁前的“心理沖擊”

解禁前，上市公司會根據重大事項信息披露的要求，提前披露限售股的減持信息，這必將給其他流通股股東的持股信心帶來負面影響。出于風險回避的原因，在解禁前夕會引發更多的流通股股東拋售，往往會提前造成股票供給大于股票需求。一方面影響了市場資金面的結構與流向，另一方面不僅影響到股價的正常估值，還會因為集中出逃導致踩踏，進而帶動整個大盤的下跌，這種反應在近年來不斷出現的“閃崩”現象中得到驗證。

3.1.2 解禁后的拋售壓力及“羊群效應”

限售股減持對市場的影響可分為“減持直接效應”和“減持引致效應”。具體來講，在解禁后，大批量的限售股股東同時減持，使得已經遭受“提前反應”的個股的供求情況再度惡化，股價只能以下跌來承接減持壓力。與此同時，還會被更多的其他流通股股東看空和拋售，帶來“減持引致效應”。近幾年，在我國大規模限售股解禁的輪襲而來，流通股股東對個股的拋售意愿因股價的下跌而增強，個股的減持效應累積后就造成市場的供求失衡，因此投資者會對整個市場失去信心，需求量減小甚至消失，大盤繼續大幅下跌。由此可見，限售股解禁帶來的對市場的消息反應兼具持續性和破壞性的特點，大規模的解禁將會導致個股風險升級為系統性風險。

3.2 對股票價格的影響

為實證研究限售股減持對市場的影響，本文選擇實施股權分置改革后的滬深300指數成分股的解禁限售股作為樣本，共 3 004筆。樣本來源于東方財富Choice資訊數據庫的統計信息，期間起始2013年1月1日，截至2016年9月30日。利用限售股解禁前10日至其后20日（事件窗口）區間內平均非正常收益率和累積平均非正常收益率CAR的數值進行事件分析。分析結果顯示，在解禁前10天至解禁前1天的區間內， 平均非正常收益大概率為正值， 解禁的當天，該指標也為正值，且數值最大，而在解禁后1～10天的區間內， 平均非正常收益絕大部分天數為負值。CAR的數據顯示，在解禁后1～10天的區間內，該指標持續為負。通過對限售股解禁前后數個觀測區間的CAR顯著性檢驗結果分析發現，大多數觀測區間的CAR均顯著為負，但是解禁當天的非正常收益率卻顯著為正，另外解禁當天至之后10天的區間內，CAR雖為正，但不顯著。實證結果表明：

第一，限售股的解禁明顯對二級市場股票價格造成沖擊。這種沖擊不是在有實質性的減持行為發生后才出現，解禁前夕市場就會提前產生反應，而且提前反應的幅度比解禁后對股票價格的沖擊的幅度要大，說明限售股解禁對二級市場的心理沖擊比客觀上承受的壓力還要大，分析結果也能印證當下二級市場投資者的行為：在市場疲弱時，因為限售股解禁導致價格崩潰的案例在絕大多數中小投資者心目中造成極深的影響，出于風險回避的目的，對鄰近解禁期的股票選擇平倉拋售，而不太會花時間去研究上市公司真實價值，也不去理會限售股股東在解禁后是否會選擇賣出。第二，大小非解禁后的最初一段時間內，股票價格所受沖擊并不顯著。可能是由于股票價格已經提前有所反應，真正解禁后，無論是原限售股股東還是其他投資者反而會先選擇觀望。是否會實施拋售取決于上市公司估值的高低、股東對現金流的需要及限售股的取得成本。但是隨后原限售股股東的拋售行為又會動搖其他投資者持股信心。在信息不對稱的市場中，有關某一上市公司的消息總是林林總總，眾說紛紜。第三，解禁行為發生的當天，非正常收益率顯著為正。表明二級市場上股票價格在當天表現較好，對此現象比較合理的解釋是，隨著公司解禁公告的披露，解禁前股票價格已經提前有所反應，甚至不乏在抱著不同目的的媒體及機構的解讀及操縱下，已出現過度下跌的情形，解禁后產生了類似“利空出盡是利好”的心理反應。另外也不能排除人為操縱股票價格的可能，畢竟在以散戶為主導的A股市場中，“買漲不買跌”的觀念根深蒂固，如果股票價格一路下跌，沒有交易對手愿意接盤，同樣也不利于限售股股東實現自身的利益訴求。

4 結 語

研究結果表明，限售股解禁對高估值股票的沖擊很大，原因是限售股股東對目前處在高位的股價非常滿意，較之成本有超高的獲利空間，同時對公司未來發展缺乏信心，容易產生“此時不減更待何時”的心理反應，大額的拋售會對二級市場產生極大的沖擊。對估值水平低、內在價值較高的股票價格的沖擊主要體現為影響投資者持股信心的層面，解禁發生后客觀上的沖擊反而不明顯，甚至有修正解禁前因為投資者信心動搖而產生的拋售沖擊的作用。

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