研發投入、供應鏈社會責任管理與公司價值
——基于內外價值鏈有機協同的視角

莫磊 黃鵬程 楊柳

一、引言

公司的價值歸根結底源自公司產品的內在價值，加強研究與開發無疑是公司不斷自主創新并實現價值提升的基礎路徑之一。Griliches (1981)最早通過對157 家美國公司的實證研究，第一次揭示了研發投入能夠顯著地提升公司價值。Jooh和Eunsup（1995）、Alfredo和Erasmo（2003）等為代表的后續眾多成果進一步論證和檢驗了上市公司研發投入與公司價值創造之間普遍存在的正相關關系。

基于公司契約理論，在供應鏈管理中利益主體向公司投入經濟資源，同時亦期望從公司獲得利益作為回報（紀建悅、李鵬和呂帥，2008）。實證研究表明，我國公司社會責任與財務業績顯著正相關，并且二者互為因果、共同促進（沈洪濤，2005），上游供應商和下游客戶的社會責任與企業價值顯著正相關（王清剛和李瓊，2013）。從利益相關者理論來看，這是因為公司可通過供應鏈社會責任管理，建立其與供應商和客戶之間共生互利的“準一體化協作關系”，從而形成良性的交互關系，進而達到降低交易成本、創造公司價值的目的。

那么，在公司產品實現價值創造和價值提升的過程中，到底是依賴于研發投入的貢獻，還是上游供應商和下游客戶所達成的協作關系扮演了主要的角色？從辯證唯物主義的視角來看，實際上，這兩者之間更多的是相互配合、相互呼應而非相互割裂的關系，二者以產品價值管理為導向，實現公司內部產品的價值創新及外部社會的價值交換：研發投入在相當程度上代表了公司內部價值鏈中創新驅動強度，為公司價值的創造奠定基礎；公司對供應商和客戶的財務投入會產生對供應商和客戶的激勵效應，供應商和客戶受到激勵而進行的外部價值鏈專用性投資會反過來對公司價值創造的實現和提升帶來重要的調節性影響。

因此，將兩者聯合起來考察具有重要的現實意義，然而目前這一視角下的實證研究還比較匱乏。據此，本文以研發投入代表內部價值鏈管理的價值驅動型財務投入，以公司對供應商和客戶的投入代表外部價值鏈管理的價值驅動型財務投入，探討并實證檢驗二者的協同配合對公司價值的影響關系，并總結和拓展其在實踐中的啟示與應用，以期為后續相關研究的系統深入起到拋磚引玉的作用。

二、理論分析與研究假設

從公司內部產品價值鏈的視角來看，公司研發投入對公司價值創造具有基礎性的驅動作用和效應。它促使公司將財務資源以價值管理為導向，進行創新產品的設計與研發，從而提升產品內在價值。這在成功的公司身上最為典型。例如，美國電商巨頭亞馬遜在2017年5月最后一天股價突破了1000美元每股，而2013年7月時亞馬遜的股價才剛剛突破300美元每股，而這背后的一個關鍵轉變是：2013年亞馬遜的研發投入在全球僅排在第30位，而2016年亞馬遜已經以161億美元的巨額雄居全球研發投入榜首了。類似的，作為2016和2017年度連續兩年排名中國民營企業500強第一位的華為公司，2007年至2016年的十年間累計投入3130多億人民幣用于產品研發，保持著中國科技企業在研發投入的記錄。

因此，從本質上來說，研發投入是公司通過財務資源配置驅動內部價值鏈創造價值的外在表現。其將財務資源投入到產品價值創新活動中，通過財務驅動創新的方式來提升公司產品的內在價值和產品的市場競爭力并進而提升公司整體的價值。故提出如下假設：

假設1：在其他條件相同情況下，公司的研發投入與公司價值為正相關關系。

公司價值不僅取決于公司在產品創新領域的財務資源投入，還有賴于外部產品價值鏈上不同環節的良好合作與有力支持。從產品外部價值鏈的上游來看，公司對于提供專用性材料的供應商應承擔按時清償應付款項的社會責任。這一社會責任的積極履行，能夠有效地激勵供應商進一步增加專用性生產投資。從產品外部價值鏈的下游來看，由于公司與客戶之間是互利型交易關系，所以公司對客戶的社會責任承擔主要體現在公司銷售費用的支出上：對于小客戶或消費者，公司有積極承擔運輸貨物與售后維護等方面費用的社會責任；對于大客戶如經銷商或分銷商，公司往往還負有一起建設與維護銷售渠道的社會責任。公司對客戶在銷售環節的社會責任承擔，能夠有效地激勵客戶進一步增加專用性銷售投資并反過來令公司收益，加多寶集團通過采用“利益均沾模式”在分銷市場上的巨大成功充分說明了這一點（莫磊，2014）。誠如Wild et al（2001)所指出的那樣：企業承擔社會責任不是一種單維的利他主義，而是一種“通過利他借以利己”的雙贏機制，而這在公司對產品外部價值鏈的社會責任承擔中體現地尤為明顯。因此，外部產品價值鏈上不同環節的是否會與公司良好合作、是否會給予公司全力支持，在很大程度上取決于公司對供應商和客戶的社會責任履行情況。

因此，立足公司內外部價值鏈協同管理的視角，研發投入與供應鏈社會責任管理的協同提升是在激烈的市場競爭中創造和提升公司價值的重要路徑。前者從內部價值鏈創新驅動的角度持續有力地推進公司產品的價值創造，后者從外部價值鏈協同一體化節省交易成本的角度協同、推進公司產品價值創造效應的更好實現。因此，公司價值的提升需要以研發投入為驅動力，憑借以社會責任管理為紐帶所構建起來的與供應商和客戶之間的“準一體化協作關系”來推動、配合和實現：前者是公司價值提升的基礎性驅動變量，后者是公司價值提升的調節性影響變量。因此，據此提出假設2與假設3：

表1 變量定義表

假設2：在其他條件相同情況下，公司研發投入與公司對供應商社會責任的積極履行具有協同提升公司價值的聯合效應。

假設3：在其他條件相同情況下，公司研發投入與公司對客戶社會責任的積極履行具有協同提升公司價值的聯合效應。

進一步來看，產品創新中財務資源的積極投入有利于促成公司產品技術結構、價值結構的升級轉變，從而改進公司產品在價值鏈當中的競爭力和價值創造力。然而，從研發活動的客觀規律來看，產品價值創新的效應往往難以全部都在當期變現，創新驅動價值提升的效應往往具有鮮明的延續性。同時，公司對社會責任的履行和公司財務績效間也存在交互跨期影響（張兆國、靳小翠和李庚秦，2013）。這是因為，供應商與客戶對公司的社會責任履行往往可能是以價值鏈專用性投資的方式來回應和配合。價值鏈專用性投資具有典型的“鎖定效應”，其本身的建設需要一定的周期，而其發揮的成效也往往會有較為顯著的延續效應。據此，本文進一步提出由此衍生而來的假設4、假設5與假設6：

假設4：在其他條件相同情況下，公司研發投入與下一期公司價值為正相關關系。

假設5：在其他條件相同情況下，公司研發投入與公司對供應商社會責任的積極履行具有協同提升下一期公司價值的聯合效應。

表3 模型 （1）、模型 （2） 對總樣本的基本回歸結果

假設6：在其他條件相同情況下，公司研發投入與公司對客戶社會責任的積極履行具有協同提升下一期公司價值的聯合效應。

三、研究設計

（一）變量定義

1.被解釋變量

Tobin`s Q（TQ）以資本市場形成的現實指標為基礎，它反映了市場基于未來預期對公司當前價值的總體估計，涵蓋了市場對公司未來價值、成長性、風險性等各方面的考慮。因此，從理論依據與實證研究的應用情況來看，Tobin`s Q值是衡量公司價值的一個較為合適的客觀指標。

2.解釋變量

（1）與公司內部價值鏈相聯系的研發投入的代理變量

研發投入能度量公司在內部價值鏈中財務資源配置情況，典型地體現其在配置財務資源中驅動價值增值的基本特征。與其他研究一致，用研發投入強度（研發投入/營業收入）來代理和度量公司研發投入的情況，用RD表示。

（2）與公司外部價值鏈相聯系的社會責任管理的代理變量

如上所述，外部產品價值鏈上的不同環節是否會與公司良好合作、是否會對公司產品價值的創造和實現給予全力支持，在很大程度上取決于公司對供應商和客戶的社會責任履行情況。公司對供應商和客戶的社會責任管理情況又集中于公司對供應商和客戶的財務關系維護上。因此，在具體指標的選擇上，采用應付賬款周轉率（AP）來反映公司對供應商社會責任的履行情況，而這也與先前相關研究具有內在一致性。同理，由于營業收入源自客戶，所以，為客戶支出的直接相關銷售費用與公司營業收入之比，在一定程度上反映了公司在獲得客戶貢獻的同時對客戶社會責任的相應履行程度。故用與客戶直接相關的銷售費用與公司營業收入之比（CR）來反映公司對客戶社會責任的履行情況。

表4 檢驗當期效應及延續效應的產權分組回歸結果

（3）控制變量

對于相關的控制變量X，本文按照公司財務狀況特征類、公司治理特征類、資本市場相關特征類這三個不同層面進行選擇和確定，以較為充分、合理地控制與模型有關的其他各方面影響因素，以減少內生性問題的潛在影響。同時，本文對不同年份和行業設置了虛擬變量進行控制。綜上，本文研究中所用到的相關變量如表1所示。

（二）模型設計

參考王端旭和潘奇（2011）檢驗“利益相關者滿足程度”對公司價值創造影響的模型設計，本文建立了模型（1）以對研究假設1、假設2和假設3進行檢驗。

其中，被解釋變量TQ代表當期的公司價值，用托賓Q值來衡量。解釋變量為研發投入強度RD，以及代表社會責任履行情況的應付賬款周轉率AP與客戶相關銷售費用占營業收入比CR。X代表相關的控制變量，ε代表隨機擾動項。模型（1）中剔除兩個交互項的回歸分析用于檢驗假設1，包含兩個交互項的回歸分析用于檢驗假設2和假設3。

在模型（1）的基礎上，將被解釋變量超前一期，從而建立了模型（2），并以此對研究假設4、假設5和假設6進行檢驗。

其中，被解釋變量TQt+1代表下一年度的公司價值，用下一年度的托賓Q值來衡量。其他變量的定義與模型（1）相同。模型（2）中剔除兩個交互項的回歸分析用于檢驗假設4，包含兩個交互項的回歸分析用于檢驗假設5和假設6。

（三）樣本選取與數據處理

本文樣本的選擇范圍確定為2012-2015年度的上市公司。在此基礎上，按如下標準對初始樣本進行篩選：（1）剔除B股上市公司；（2）剔除金融類等適用特殊會計制度的上市公司；（3）剔除ST及PT類上市公司；（4）剔除存在缺失值與異常值（如凈資產小于零等情況）的上市公司樣本。在此基礎上，由于作為公司對客戶社會責任履行的代理變量CR（客戶相關銷售費用占營業收入比）的分布中呈現出右側拖尾過長的分布特征，故本文對CR值大于該變量99分位數的樣本進行了右側截尾處理。由此，共獲得可觀測樣本5395個，其中國企樣本2346個，非國企樣本3049個。同時，為控制離群值對結論的影響，保證估計結果的穩健可靠，本文對所有的連續變量在上下1%的水平上進行了winsorize處理。研究所涉及的銷售費用明細項目數據和研發投入數據來自Wind數據庫，其余數據取自國泰安數據庫。在行業的選擇上，以證監會行業分類標準（2001）為依據，除制造業采用證監會兩位行業代碼外，其他行業均采用一位行業代碼，最終全部樣本分屬于21個行業。

（四）估計方法

在基本回歸分析中對多重共線性與異方差問題進行了如下處理：在進行正式的回歸估計之前，本文對模型（1）和（2）的VIF（方差擴大因子）進行了測試，各變量的方差膨脹因子VIF最大不超過2.28，不存在嚴重的多重共線性問題。而且，由于本文分析的是A股上市公司四年的混合截面數據，較大的樣本量有效地保證了共線性問題不會帶來較大的影響；為減少異方差因素對回歸估計的影響，本文在回歸估計中采用White（1980）異方差修正技術對異方差問題進行了控制。

對于潛在的內生性問題，一方面通過檢驗滯后期的方式，另一方面通過在穩健性檢驗中使用分位數回歸等其他估計方法來減少內生性因素的干擾。此外，本文還通過縮小研究樣本、被解釋變量與解釋變量分別替代等檢驗方法進一步提升了研究結論的穩健性。

四、實證分析結果

(一)描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計情況。

1.在2012-2015年間，作為公司托賓Q值TQ的均值為2.05，而中位數為1.508，說明樣本中市場估值高的公司占比較多，樣本存在一定程度上的右偏；同時，TQ標準差為2.11，表明不同公司的托賓Q值在分布上較為分散。

2.研發投入強度RD的均值僅為3.34%，可見總體上我國上市公司在市場創新尤其是產品研發創新方面的財務資源投入不足。同時，RD的標準差為3.76%，這表明不同公司在產品研發創新的財務資源投入方面分化明顯、差異較大。

3.應付賬款周轉率AP的均值為8.971，標準差為17.06，說明不同公司在應付賬款支付方面存在較大的差異，這意味著不同行業的公司與供應商的財務合作關系很可能具有顯著差別。同時，作為與客戶相關銷售費用占營業收入比CR的均值為2.04%，這一數值意味著與客戶直接相關的銷售費用在公司實際經營活動中確實具有相當的重要性，并且已經占到了公司財務資源中一個不能忽視的比重程度。同時，CR的標準差為2.07%，表明不同公司對于客戶社會責任的履行情況存在較為明顯的分化差別，這意味著公司與客戶財務合作關系的重要性很可能具有行業性差異。

（二）模型（1）、模型（2）對總樣本的基本回歸結果分析

表3列示了模型（1）對總樣本進行回歸估計得到的結果。表3表明，無論是否加入交互項，研發投入強度RD都與TQ在1%的水平上顯著正相關（t值均在7.7以上），這充分顯示了公司研發投入對于促進公司價值成長的有效性和重要性，從而支持了假設1。

在列（3）中，研發投入強度RD與應付賬款周轉率AP的交互項RD×AP在1%的水平上與TQ顯著正相關。因此，公司研發投入與公司對供應商社會責任履行的聯合效應與公司價值之間具有顯著的正相關關系，從而支持了假設2。同時，研發投入強度RD與客戶有關銷售費用占營業收入比CR的交互項RD×CR在1%的水平上與TQ顯著正相關。這表明，公司研發投入與公司對客戶社會責任履行的聯合效應與公司價值之間具有顯著的正相關，從而支持了假設3。

表3同時列示了模型（2）對總樣本進行回歸估計得到的基本結果。表3說明，無論是否加入交互項，研發投入強度RD都與下一期公司托賓Q值TQt+1在1%的水平上顯著正相關（t值均在6以上），這顯示遵循公司研發投入對于公司價值成長不但具有當前效應還具有典型的延續性效應，這支持了假設4。

在表3列（6）中，研發投入強度RD與應付賬款周轉率AP的交互項RD×AP在1%的水平上與TQt+1顯著正相關。這表明，公司研發投入與公司對供應商社會責任履行的聯合效應與下一年度公司價值之間具有顯著的正相關關系，從而支持了假設5。同時，研發投入強度RD與客戶相關銷售費用占營業收入比CR的交互項RD×CR在1%的水平上與TQt+1顯著正相關，這表明，公司研發投入與公司對客戶社會責任履行的聯合效應與下一年度公司價值之間具有顯著的正相關關系，從而支持了假設6。

綜上，假設1到假設6都得到了回歸結果的支持，即公司研發投入與公司對供應商及客戶社會責任的積極履行之間具有協同提升公司價值的內外統一性價值創造效應，而這一統一性價值創造效應不僅體現在當期，還體現在下一期，從而表現為內外價值鏈協同創造價值的“延續效應”。

（三）進一步分析

1.理論推導與假設提出

產權性質上的根本性差異，讓國有公司與非國有存在許多本質性差別。從宏觀管理層面上來看，一部分壟斷性國有公司以管制性定價而非市場化價格為基礎開展經營活動，具有“不完全市場化”的特征。普遍而言，國有公司往往都難以完全屏蔽來自政府的經營干預，這種干預可能是要求國有公司優先將財務資源配置于慈善公益、環境保護等方面，也可能出現誤導公司市場戰略的科學性和合理性的情況，以致在政府的期望下產能過剩。從微觀層面來看，由于歷史與體制的原因，國有公司運行機制的市場化程度不高，這不利于形成良好的內部治理環境。所以，國有公司經營行為與內在運行機制的“不完全市場化”特征，往往顯著地削弱了國有公司與供應商和客戶之間交易關系的互利屬性，這使得公司社會責任缺少有利于其發揮價值創造效應的外在環境，從而可能影響到公司產品內外部價值鏈在價值創造方面的協同效應的發揮成效。由此，本文進一步提出假設7、假設8、假設9和假設10：

假設7：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發投入與其對供應商的社會責任履行協同提升公司價值的聯合效應更為顯著。

假設8：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發投入與其對客戶的社會責任履行協同提升公司價值的聯合效應更為顯著。

假設9：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發投入與其對供應商的社會責任履行協同提升下一期公司價值的聯合效應更為顯著。

假設10：在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司對研發投入與其對客戶的社會責任履行協同提升下一期公司價值的聯合效應更為顯著。

2.回歸檢驗

表4表明，不論是國有組還是非國有組，研發投入強度RD與應付賬款周轉率AP的交互項RD×AP都至少在5%的水平上與TQ顯著正相關，同時這一系數在國有與非國有組中分別為0.692和0.562，大小比較接近。兩組在交互項RD×AP上表現出一致性，故假設7沒有得到支持。

同時，在非國有組中，研發投入強度RD與客戶相關銷售費用占營業收入比CR的交互項RD×CR在5%的水平上與TQ顯著正相關，而國有組中的交互項RD×CR與TQ不具有顯著的相關關系。在其他條件相同情況下，相對于國有公司而言，非國有公司的研發投入與其對客戶的社會責任履行的交互效應具有更為顯著地協同提升公司價值的聯合效應。因此，假設8得到了回歸結果的支持。

表4同時表明，在非國有組中，研發投入強度RD與應付賬款周轉率AP的交互項RD×AP在1%的水平上與TQt+1顯著正相關，而國有組中的交互項RD×AP與TQt+1不具有顯著的相關關系。這意味著，在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發投入與對供應商的社會責任履行協同提升下一年度公司價值的聯合效應更為顯著。因此，雖然假設7沒有得到當年公司價值回歸結果的支持，但得到了下一年度回歸結果的支持，從而支持了假設9。

在非國有組中，研發投入強度RD與客戶相關銷售費用占營業收入比CR的交互項RD×CR在10%的水平上與TQt+1正相關，而國有組中的交互項RD×CR與TQt+1不具有顯著的相關關系。可見在其他條件相同情況下，相對國有公司，非國有公司研發投入與對客戶的社會責任履行協同提升下一年度公司價值的聯合效應更為顯著。因此，假設10得到了回歸結果的支持。

基于公司產權性質的分組檢驗，“延續效應”集中體現在非國有組當中，國有組則沒有表現出任何顯著的“延續效應”。非國有公司總體上擁有比國有公司更高程度的市場化運行機制。因此可見，建立高市場化機制的公司能夠更好地發揮出內外部價值鏈相協同而形成的聯合價值創造效應。

五、穩健性檢驗

為較全面地檢驗回歸結論的穩健性，本文從以下四個方面對模型（1）和模型（2）的回歸結果進行了穩健性檢驗：第一，采用分位數回歸估計方法，分別在5、25、50、75和95分位數上對模型（1）、模型（2）進行回歸檢驗；第二，通過縮小樣本規模進行穩健性檢驗，即按應付賬款周轉率AP值的大小對各年度樣本進行5%分位數和95%分位數的雙邊截尾處理，獲得各年度AP值相對居中的90%樣本；按客戶相關銷售費用占營業收入比CR值的大小對各年度樣本進行5%分位數和95%分位數的雙邊截尾處理，獲得各年度CR值相對居中的90%樣本，進而對2個縮小樣本進行回歸檢驗；第三，對公司價值和社會責任采用不同度量方法，如采用另外三種不同的托賓Q值度量方式再進行回歸檢驗等；第四，改變控制變量的度量方法，再進行回歸檢驗。上述四方面的穩健性檢驗的結論均與本文的研究結論保持一致，因此本文的結論較為可靠。

六、研究結論

本文以2012-2015年中國A股上市公司的財務數據為研究樣本，實證考察了產品研發投入與供應鏈社會責任管理的聯合交互作用對公司價值的影響，并進一步檢驗了該影響效應在國有企業與非國有企業中的顯著差異。研究結果表明：研發投入與供應鏈社會責任管理的雙向配合可以形成推動公司價值提升的顯著正相關效應，并且這一正相關效應還將顯著地延續至下一期，從而表現為典型的“協同延續效應”；相比國有企業，無論在當期還是下一期，這一正相關效應在非國有企業中都更為顯著和有效。

本文的貢獻主要在兩方面。第一，本文創新地同時從公司內外部價值鏈相協同配合的角度出發，分析和考察了研發投入和供應鏈社會責任管理的協同配合與公司價值提升的關系，實證檢驗了兩者協同形成價值創造產出效應的客觀存在性與普遍適用性。第二，本文揭示了非國有公司與國有公司在內外部價值鏈協同管理中的顯著性差異。這意味著，建立高市場化機制的公司能更好地發揮將公司內部研發投入與公司供應鏈社會責任管理相協同配合而形成的價值創造效應，更有潛力獲得由此衍生而來的價值創造“延續性效應”。

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