資管洗牌，基金經理call or fold？

昌明

金融危機后持續多年寬松的貨幣環境和金融監管環境同時面臨變革，資管行業終究會像實體產業一樣面臨分化，從業者在轉折點上應當分辨清楚并跟隨真正的長期趨勢。

金融從業者業余會打德州撲克，從博弈中尋找刺激和樂趣。資管行業和金融市場大洗牌來臨，此刻桌上的玩家是call（跟隨下注）還是fold（放棄跟牌）？

不久前，我在一所高校講授投資組合管理的課程。課后就要有考試，考試就要劃重點。大家從學生時代過來，知道劃重點對學生的重要意義，其實劃重點對教師的意義更加重大，因為這是你最后一次提醒學生課程里有哪些東西是極其重要、從業后要拿來當飯碗的。我考慮良久，把“業績歸因分析”劃為考試重點。

所謂“業績歸因分析”是指如何將投資組合的業績劃分為資產配置、證券選擇、交易時機和交易成本等多個分項，計算在各個維度上的得失。業績歸因分析就好像基金經理的X光片，投資策略從規劃到實施的所有問題都將轉化為一張歸因分析表上的一個數字。我做投資組合的習慣是拿出歸因分析表，對照著這些數字一點一點檢查投資策略立足點是價值導向還是資金博弈？策略執行是散漫還是嚴謹？交易時機是精心還是隨意？我不僅這么要求自己，也同樣要求其他基金經理。比如委外資金的投前盡職調查和投后管理，最重要的一個環節就是與委托基金經理討論歸因分析結果。如果歸因分析顯示基金經理是一個基礎扎實、思維嚴謹、嚴守投資紀律的人，我們甚至不會在意一時的業績波動。但如果暴露出基金經理是一個投機性強、思維混亂或者故弄玄虛的人，業績再好也是一件非常危險的事情，必須堅決撤資。模型可能會老朽，技術可能會換代，但“業績歸因分析”所代表的“試驗-分析-總結”這個模式卻永遠不過時。投資經理整個職業生涯都將受益于這個好習慣。

那么問題來了，這么重要的知識點，怎么需要“考慮良久”才確定為重點呢？因為近年來，按照我們這種傳統思維培養出來的基金經理，這種強調通過基金經理的理解和判斷，挖掘證券的價值、規劃風險敞口、把握流動性的基金經理和交易員，陷入了一個非常尷尬的局面。我想大家還記得人工智能、量化策略對我們傳統思維的沖擊，如果放眼全球，我們會發現有更多更深遠的沖擊，已經極大地改變了金融市場和資產管理行業。

其一，被動型投資超過主動型投資。在美股一片上漲的情景下，主動型股票基金的資金流入越來越少，從2014年開始已經是凈流出。巨量資金都流入了被動型基金。另一個現象是傳統意義上認為集聚了資產管理行業最優秀人才的對沖基金，2010年以后表現普遍差強人意，近年來，甚至有不少老牌對沖基金關閉或者轉型為家族辦公室。

其二，越來越多的投資策略不是基于經濟學涵義，而是基于資金流和交易驅動。最典型的例子是人工智能和量化策略。傳統上我們要基金經理對投資策略的經濟學涵義要有入木三分的透徹理解，但是現在越來越多的市場參與者滿足于求助人工智能或者量化模型給出一個黑盒子一樣的策略，不試圖理解這個策略的內在邏輯就進入市場。另一個例子在期權市場。本來期權波動性是一個極其復雜的領域，但是現在越來越多的期權交易員告訴我，波動性起來了你就賣波動性唄，還有啥需要考慮的？國內的例子也有不少。從2014年開始的，長達兩年半的國內債券牛市中，我聽到的最多的話就是“債市對基本面反應變淡”，甚至直到2017年牛掉頭，債券交易員們討論增長、通脹等基本面因素的興趣，也遠遠趕不上他們批評監管和MPA等政策的興趣。另一個例子在國內商品期貨市場。2016年以后，越來越多的CTA進入這個市場，許多CTA不看重商品的基本面，不跑商品供需市場一線，不致力于理解商品的邏輯，而是純粹捕捉價格趨勢。

其三，基金經理在資產端進行價值挖掘的吸引力越來越淡，杠桿、基金銷售等融資端的擴張卻越來越有吸引力。這一點在中國債市最為典型，做杠桿、做通道、做表外等等，在此就不一一贅述。

在我看來，這些現象雖然表現不同，其實背后都有一個很強的脈絡，那就是寬松的貨幣與信貸供應。從全球來看，主要央行自2009年以后開啟的寬松周期仍未結束，從中國來看，多年的高M2增長和各式金融創新產生了許多的資金渠道。基金經理的任務本來是發掘資產價值，以分散化和對沖等手段控制風險，但是過于泛濫的信貸和貨幣壓制了市場波動性，使得風險溢價下降，參與者行為趨同。在國內，我們看到央行和監管者維護市場穩定的措施，被異化為資產以托底定價，而不是以價值定價。基金經理們絞盡腦汁發掘的資產策略，在簡單粗暴的方向性博弈前完全沒有優勢，還不如索性加入這個簡單粗暴的大潮，擴規模、加杠桿、賣波動性、再時不時搞點高頻之類的搶先交易。如果有輕松錢可賺，干嘛還要費工夫？

但是，即使拋開金融與實體經濟的聯系，僅僅從最市儈、最自私、只考慮資產管理行業本身利益的角度來看，這些輕松賺錢模式也埋下了極大的隱患。金融是變化最快的行業之一，也是內涵最豐富的行業之一。從最宏觀的人口周期、信貸周期到最微觀的市場微觀結構，紛繁蕪雜的因素交織著相互影響，最終轉化為市場的漲跌數字。對基金經理而言，探索市場，揣測自己的各方面的能力，隨時給自己拍個X光片，用實實在在的投資損益數字檢查自己的長短板，再引導自己改進，形成資產管理能力上的正反饋，是最有成就感的事情。我們將發現，基金經理的生命力并不在于某一兩項絕招，而是在于融會貫通和全面提升。如果基金經理不去挖掘經濟意義，不鉆研市場的細節，不錘煉自己的思維，把市場邏輯全部交給人工智能和量化模型之類的黑箱，或者干脆逃避資產研究工作，而是沉迷于做規模收管理費，他可能深入雷區而不自知。

我特別需要提醒一些量化策略等存在的隱憂。如果基金經理習慣了這些方法，習慣于一招鮮吃遍天，放棄對其背后經濟涵義的探索，有可能鈍化經濟感覺，在市場結構轉換時面臨巨大的風險。很多我們視為理所當然的模式，有可能在結構轉換、周期轉向時悄然破滅。

例如美股和美債市場的表現幾乎總是負相關，股漲債跌，股跌債漲，但是今年已經悄悄轉正了，股債同跌，這立即影響到了一直表現出色的風險平價策略。類似的相關性破滅在市場結構變化時會有更多，如果只是折騰證券市場的數據是意識不到的，需要對經濟周期和貨幣信貸周期的深刻理解才能挖掘其背后的邏輯。更重要的是，很多事件并無先例可遵循學習，只能依靠勤奮的基金經理和交易員調研和思考。

市場總會回饋善于獨立思考的人，懲罰放棄獨立思考的人。以2月初的美股XIV沖擊為例，我們會發現有一群交易員仔細研讀了XIV的弱點，捉摸到了貨幣政策、債券收益率與期權價格之間的關系，揣測到了XIV的對沖方式，利用流動性窗口，高效做空。這是只有對金融市場有深刻了解的交易員才能做出的策略。在這起事件中，把自主判斷過于簡單化，甚至放棄自主判斷的參與者，被對手們利用其操作模式，輕松驅使著做虧錢的交易，放大了波動，不僅輸錢，還丟人。

這并不是一個罕見的例子，其實我們身邊隨處可見這種不做基礎研究工作、指望一招鮮吃遍天最終付出代價的例子。比如國內商品期貨市場，2016年CTA的表現非常亮眼，一旦模式被摸透，2017年就普遍差強人意了。

隨著全球貨幣周期轉向及中國金融監管改革，所謂輕松錢將越來越難賺，但這并不是壞事。我們還記得始于2016年的供給側改革對煤炭鋼鐵行業的影響。雖然當時有很多議論，但是最終的結果證明，先進的產能終于擺脫了落后產能的拖累，全產業實現了升級。隨著金融監管的改革，我聽到一些疑慮，擔心監管趨嚴會不利于資產管理行業和從業人員。但是在我看來，監管趨嚴，通道的衰落，非正規信貸的收縮，將淘汰所謂的輕松錢，最終將有利于資產管理行業和從業人員。注重細節，錘煉自己對金融市場的理解和把握能力，強調獨立思考的基金經理和交易員，將有機會從擁擠的交易中脫穎而出，證明自己創造價值的能力。而懶惰的資金，不善于批判性思考的從業人員，將面臨被淘汰、被收割的命運。