基于可持續增長率的杜邦財務分析體系重構

趙燕

【摘 要】 文章通過分析傳統杜邦財務分析體系存在的不足，構建了新型杜邦財務分析體系。該分析體系模型選用“可持續增長率”為核心指標，引入“經濟利潤”原理，將企業活動分為經營活動和金融活動，在運用管理用財務報表信息的基礎上增加了現金流量分析指標。通過對鴻特精密公司近兩年的財務報告進行分析和比較，說明改進的杜邦分析體系能更好地反映企業的財務狀況和經營成果，同時有助于企業更好地實現可持續發展戰略。

【關鍵詞】 杜邦分析體系; 可持續增長率; 現金流; 管理用財務報表

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0028-05

一、引言

隨著經濟的不斷發展，財務報表作為反映企業經營情況的重要文件越來越受到重視，財務報表分析也日益凸顯其重要性。杜邦分析體系是一種財務報表綜合分析方法，該體系經過多年實踐已得到了實務界的普遍認可，是目前最主要、最流行的一種財務報表綜合分析方法。杜邦分析體系由美國杜邦公司首創，其原始公式是以權益凈利率為中心，進行逐層向下分解，從而將反映企業各項財務狀況和經營水平的財務指標有機聯系在一起，全面綜合地反映企業業績[ 1 ]。傳統杜邦分析體系如圖1所示。

傳統杜邦分析體系實際上是將反映企業經營結果、資產運營和資本結構的財務指標整合成一個完整的指標體系，并運用各財務指標之間的數量依存關系對權益凈利率進行推算，分析各因素的變動對權益凈利率的影響，解釋各因素變動原因和變動趨勢，從而為企業提升權益凈利率提供決策支持。在很長一段時間內，傳統杜邦分析體系都是企業財務分析的一個重要工具，然而隨著現代企業財務管理目標的改變和企業活動的多樣化，傳統杜邦分析體系的弊端日益顯露，迫切需要構建新的分析體系來滿足現代企業的需要。

二、傳統杜邦分析體系的缺陷

（一）缺乏對企業未來的預期

傳統杜邦分析體系主要是運用連環替代等方法分析企業的銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數的變動，以反映企業的盈利能力、營運能力和償債能力，但對企業的發展能力卻沒有涉及[ 2 ]。另外，企業進行分析采用的資料是過去產生的財務報表，不具有前瞻性，不能反映企業未來的發展能力，難以給相關利益者提供長期計劃的決策依據。

（二）忽視對現金流量的分析

傳統杜邦分析體系的數據主要來源于資產負債表和利潤表，因而其過分強調資產的運營和利潤水平，忽視了對現金流量表信息研究。在實際中，現金流是企業的血脈，現金流量對于一個企業正常開展生產經營活動起著至關重要的作用。而傳統杜邦分析體系運用權責發生制評價企業的盈利能力，沒有以收付實現制來評價企業的盈利質量，這樣可能會出現企業盈利卻不能洞悉即將面臨資金鏈斷裂的困境。

（三）沒有重視經營活動對企業價值創造的重要作用

傳統杜邦分析體系中“總資產利潤率”的“總資產”和“凈利潤”不匹配?？傎Y產代表股東和債權人共同享有的權利，而凈利潤僅代表股東的利益，凈利潤包括企業一切活動產生的收益，是企業經營活動和金融活動共同產生的結果，對于多數企業來說，企業的凈利潤主要來源于經營活動，經營活動是企業價值創造源泉，因而有必要將經營活動和金融活動產生的收益區別開來。

三、國內外研究現狀

鑒于傳統杜邦分析體系的不足，國內外學者對該分析體系從不同角度進行拓展和完善，并取得了一定的進展。

1998年，在《企業分析與評價》一書中，美國哈佛大學帕利普教授提到可持續發展能力，指出股利支付政策能體現管理當局對企業未來發展的預期，而傳統杜邦分析體系沒有考慮企業長期發展和規劃，他認為能體現企業發展能力的指標是可持續增長率，因此將股利支付率加入到原杜邦分析體系中，其改進的模型為可持續增長率=凈資產收益率×（1-股利支付率）[ 3 ]。2003年，滋維·博迪教授等提出五因素杜邦分析體系，該體系仍然以權益凈利率為核心，在傳統杜邦分析體系基礎上加入了稅收和利息費用，這種分析方法進一步細化了財務指標，反映了利息負擔和稅務負擔對整個企業控制財務風險和價值實現的重要性。改進的五因素杜邦分析體系為權益報酬率=經營利潤率×總資產周轉率×財務成本率×財務結構率×稅務負擔率[ 4 ]。

國內學者除了引進和借鑒國外杜邦分析體系外，還進行了不斷改進。余宏奇在《淺議杜邦財務分析體系在上市公司的改造和運用》中，指出能夠反映上市公司股東權益的指標是每股收益，并以每股收益為核心指標構建杜邦分析體系，在對每股收益進行逐層分解時融入現金流量指標，從而使重構的杜邦分析體系能夠提供更全面、更細致的企業財務信息[ 1 ]。王寧（2001）在《杜邦財務分析應用與探討》中，從管理角度對杜邦分析體系進行了改進，將權益報酬率分解成兩種形式，并引入了安全邊際率、所得稅和貢獻毛益率等財務指標，從而有利于企業分析成本，衡量企業面臨的經營和財務風險及稅負等。易宜紅、易毅娟（2007）在《引入經濟增加值率修正杜邦財務分析體系》中提出以經濟增加值率（EVA率）為核心指標構建杜邦分析體系，即EVA率=已投資回報率（ROIC）-加權平均資本成本率（WACC），該體系能真實提供股東投入資本價值創造的能力，同時實現了不同規模企業之間的對比。喬建平（2009）在《論財務體系的改進》中，構建了以每股收益為核心指標的改進版杜邦分析體系，其核心是將“經濟利潤”原理引入到杜邦分析體系中，將企業的活動分為經營活動和金融活動，并以此調整財務報表，在此基礎上進行財務分析更能揭示企業的主要活動即經營活動對企業實現財務目標的重大影響。之后，陸續有學者將其中的幾種觀點進行結合，如高麗明（2007）在《基于杜邦體系的財務報表分析及其發展》中提出以權益經濟增加值率作為杜邦分析體系的核心指標，在此基礎上結合經濟增加值和現金流進行分析;溫素彬等（2016）在《管理會計工具及應用案例》中以可持續增長率為核心，構建了基于五因素杠桿模型的杜邦分析體系;等等。

從以上研究可以看出，對于杜邦分析體系大多學者是從單方面或局部進行改進，比較孤立，沒有形成一種完整的體系。

四、改進的杜邦分析體系

鑒于以上不足，筆者試圖對傳統杜邦分析體系進行改造。隨著國家可持續戰略的提出，企業的可持續發展能力也受到越來越多的關注，本文選用“可持續增長率”為核心指標，引入“經濟利潤”原理，將企業活動分為經營活動和金融活動，充分運用管理用財務報表的信息，融入企業的可持續發展能力、現金流信息、財務風險、營運能力和盈利水平等財務指標，搭建一套具有實用價值的杜邦分析體系。改進后的杜邦分析體系模型如圖2所示。

改進的杜邦分析體系基本思路：

（一）以可持續增長率為核心指標

可持續增長率是在不增加新股本且經營效率和財務政策保持不變的情況下企業能夠達到的最快銷售增長率，它給企業未來發展樹立了一個標尺[ 5 ]。當企業預計下年實際增長率和可持續增長率差異較大時，企業可以預計未來資金的需求，并提前做好調整措施，從而促使企業持續健康發展。合適的股利分配政策可以給企業樹立良好的形象并激發投資者的熱情，同時決定了企業的資金存量和籌資、投資政策，是影響企業可持續發展的重要因素?？沙掷m增長率的公式為可持續增長率=權益凈利率×（1-股利支付率）。

（二）區分企業活動，劃分企業損益，調整并使用管理用財務報表信息

考慮到杜邦分析體系中財務指標分子分母口徑的統一性，將企業的活動劃分為經營活動和金融活動，企業資產分劃為經營資產和金融資產，企業損益劃分為經營損益和金融損益，以此為基礎將傳統的財務報表調整為管理用財務報表，即凈經營資產=凈負債+所有者權益，凈利潤=稅后經營利潤-稅后利息費用，實體現金流量=融資現金流量[ 6 ]。

（三）引入現金流量指標

利用三張管理用財務報表數據之間的關聯性，對改進的杜邦分析體系中的權益凈利率進行逐步分解，由此引入現金流量指標即凈經營資產現金收益率、銷售現金比率和經營利潤現金比率[ 7 ]。凈經營資產現金收益率為經營活動現金凈流量和凈經營資產的比值，其比值越高，說明企業經營資產的造血功能越強。銷售現金比率為經營活動現金凈流量和銷售收入的比值，其比值越高，說明企業的經營活動銷售收現質量越好。經營利潤現金比率為經營活動現金凈流量和稅后經營利潤的比值，其比值越高，說明企業盈利質量越好。

五、廣東鴻特精密技術股份有限公司的財務分析

（一）廣東鴻特精密技術股份有限公司簡介

廣東鴻特精密技術股份有限公司（以下簡稱鴻特精密公司）是一家專門生產汽車發動機精密鋁合金鑄造件的國家高新技術企業，鴻特精密公司經過14年的快速發展經營，產品暢銷國內外，其強大的研發能力得到了業界的一致認可，多年來一直被全球知名汽車廠家列為一級戰略供應商，目前是A股市場上以汽車鋁合金壓鑄件為主要業務的少數幾家上市公司之一，其發展策略、綜合實力在國內壓鑄行業中具有一定的代表性。

（二）基于傳統杜邦分析體系的財務分析

本文根據鴻特精密公司2015—2016年財務報表的數據，運用傳統杜邦分析體系對權益凈利率進行逐層分解，分析各因素對權益凈利率的影響（表1）。

通過表1數據可知，2016年相對2015年來說，權益凈利率上升了1.47%，銷售凈利率的貢獻最大，表明2015年和2016年兩年的銷售收入基本保持穩定，公司的凈利潤大幅上升，企業的盈利能力較強。資產周轉率的略微提升對權益凈利率的上升起到了一定的推動作用，銷售凈利率和資產周轉率的上升說明企業在經營管理上采取了一定舉措。而權益乘數的下降阻礙了權益凈利率的上升，這可能與公司的財務政策有關。

（三）基于改進的杜邦分析體系的財務分析

1.發展能力分析（表2）

從表2可以看出，公司2016年比2015年可持續增長率有所上升，主要得益于權益凈利率的上升。公司的留存收益率下降，這是由于公司2016年凈利潤有一定幅度的增長，公司給予股東的回報也高。從近年來的報表數據可知，鴻特精密公司現金股利支付維持較高的水平，2015年每10股派發1元現金股利，2016年每10股派發2元現金股利，占合并報表中歸屬于上市公司股東凈利潤的42.82%，說明公司非常注重股東資本回報，從而有利于公司樹立良好的形象促進公司可持續發展。

公司的實際增長率大幅下降，2016年實際增長率為0，而2016年可持續增長率仍有一定幅度的上升，說明公司已進入成熟期，市場銷售趨于穩定，公司增長速度放慢，擴展能力有限，此時，公司應注意資源過剩、自由資金過多而產生的代理問題。從公司相關資料可以看出，公司管理層也在關注并積極進行了調整，一方面公司在銷售收入穩定的情況下，通過加強公司內部經營管理，提高了凈利潤，引起可持續增長率的增加;另一方面公司通過減少金融負債，減輕債務負擔，提高股利支付率等方式處置多余現金流。公司下一步仍需繼續采取有力措施來減少實際增長率和可持續增長率之間的差距，以實現公司可持續發展。

2.盈利能力分析（表3）

表3顯示，公司2016年比2015年權益凈利率有所上升，這主要是杠桿貢獻率和凈經營資產利潤率上升的共同作用，其中杠桿貢獻率的貢獻最大，而凈經營資產利潤率上升得益于稅后經營利潤率和凈經營資產周轉率的共同上升，此部分主要圍繞反映企業盈利能力的指標進行分析，杠桿貢獻率以及凈經營資產周轉率在下文中詳解。

從鴻特精密公司的財務報告可以看到，公司2016年稅后經營利潤為6.03%，2015年為5.87%，僅增長了0.16%，數值相近，其主要原因是公司的銷售成本、銷售費用以及財務費用等在下降，公司的管理費用卻在增加。從2016年公司的各項費用組成來看，公司在不斷控制產品成本和運輸費等銷售費用，并取得了一定的效果。而管理費用的增加主要是由于公司在研發上的投入增加，說明公司非常重視技術研發，這對公司的發展來說是個積極的信號。不過，應引起注意的是2016年咨詢費相對2015年上漲幅度較大，公司應積極查找原因。另外，面對2016年銷售收入與2015年持平的情況，公司也應引起關注并采取相應措施，提高產品知名度和市場份額，從而提升企業盈利能力。

3.償債能力分析（表4）

杠桿貢獻率反映凈負債給股東權益帶來的貢獻，在數量上等于經營差異率和凈財務杠桿的乘積。由表4可以看出，2016年經營差異率比2015年上升0.85%，帶動杠桿貢獻率上升了0.77%，而凈財務杠桿對杠桿貢獻率是下降的。

經營差異率表示來源于債務資本的經營性資產產生收益償還利息后的溢余，該指標是衡量企業借款是否合理的重要依據。管理用財務報表顯示，公司2016年的稅后利息費用下降了21%，而凈負債下降了18%，這就表明公司借款利息率下降幅度比凈負債下降幅度大，公司獲取借款的成本降低，從而緩解了公司償債壓力。稅后利息率的下降提升了經營差異率，增加了股東收益，表明公司在融資成本上取得較好的成效。

鴻特精密公司2016年收入穩定，但總體經營效率有所上升，產生富裕的現金，因此，2016年公司減少外源融資，由自有資金補給需要，導致公司凈財務杠桿的下降，股東權益對凈負債的保障程度有所上升，減少了企業的償債風險，使得公司的資本結構更加合理和穩健。

4.營運能力分析（表5）

從表5可知，鴻特精密公司的凈經營資產周轉率2015年為1.02，2016年為1.11，上升了0.09，表明公司凈經營資產的營運能力略有改善。從公司財務報告可以看出，公司在2016年減少貨幣資金的持有量，降低原材料的庫存，處理部分閑置的固定資產，導致凈經營資產下降，在銷售收入不變的情況下，公司的凈經營資產周轉率有所提升，體現了公司注重凈經營資產的周轉效率。

5.現金流量分析（表6）

由表6可知，公司2016年的銷售現金比率、凈經營資產現金收益率和經營利潤現金比率較2015年有大幅上升，說明公司非常重視現金流。一方面公司對應收款采取嚴格的風險管理和控制，2016年實現的銷售回款達到15億元，銷售回款率達到了90%;另一方面查詢財務報告可知，公司在投資戰略上保持穩健性，2016年減少固定資產的投入，并處置部分閑置固定資產獲取貨幣資金。調整后的管理用現金流量表顯示，公司2016年經營性活動的現金流量是2015年的4倍多，說明公司經營活動的創現能力增強，這也為公司持續發展提供了堅實的資金支持。公司的經營利潤現金比率2016年為2.32，而2015年僅為0.52，表明公司經營活動的造血功能增強，有利于提高公司支付能力和債務的償還能力。

六、改進前后的杜邦分析體系運用對比

（一）發展能力

隨著經濟的快速發展，市場競爭加劇，可持續發展能力分析日益凸顯其重要性，傳統杜邦分析體系缺乏對企業可持續發展能力的分析，而改進的杜邦分析體系彌補了其不足。本文通過分析得出鴻特精密公司實際增長率和可持續增長率的差距在縮小，但實際增長率下降幅度太大，公司的可持續增長能力有待加強，因而公司還需繼續調整發展戰略，實現公司的可持續發展。

（二）盈利能力

改進后的杜邦分析體系中，對企業活動和損益進行劃分，使得財務指標更加精準合理。改進前后的杜邦分析體系都顯示企業盈利能力有所提升，但改進前的銷售凈利率和改進后的稅后經營利潤率數值上有明顯的差距，由此可見改進后的杜邦分析體系對經營環節盈利能力的分析更加深入。從分析的結果看，鴻特精密公司在維持原銷售收入的基礎上，通過控制成本費用等，提升了企業的經營業績，具備一定的盈利能力。

（三）償債能力

改進前的分析體系中鴻特精密公司的權益乘數下降抑制了權益凈利率上升的幅度，說明公司負債產生的財務杠桿作用變小。改進后的分析體系中凈財務杠桿下降，但經營差異率上升，兩者共同作用引起杠桿貢獻率提升，表明公司通過降低金融負債提高了股東收益，更好地發揮了財務杠桿的作用。因而，改進后的杜邦分析體系更能準確分析公司的償債能力，而傳統杜邦分析體系僅單純通過權益乘數這一指標來判斷償債能力有所偏頗。

（四）營運能力

改進前的資產周轉率和改進后的凈經營資產周轉率反映的側重點不同，通過鴻特精密公司的分析，這兩個指標都有一定幅度的上升，說明公司的營運能力增強。應該說明的是，公司的經營資產才是體現公司核心競爭力的資產，因而改進后的杜邦分析體系運用凈經營資產周轉率來分析企業的營運能力更合理。

（五）現金流信息

改進前的杜邦分析體系沒有涉及現金流量表，不能反映企業的現金流，改進后的體系中通過運用管理用財務報表，引進反映現金流的財務指標來分析企業盈利質量、支付能力和償還能力。鴻特精密公司的經營現金流為正，而且現金流財務指標數值都有所上升，表現出公司現金穩中有升，造血功能增強。

七、結語

筆者在保持傳統杜邦分析體系基本框架的前提下，構建了以可持續增長率為核心指標的杜邦分析體系。同時，運用改進前后的體系對鴻特精密公司2015年和2016年的經營狀況進行分析，發現改進后的杜邦分析體系能更加全面、真實地反映公司的經營情況?？傊?，改進后的杜邦分析體系融入了企業的可持續發展能力、現金流信息、財務風險、營運能力和盈利水平等財務指標，更加適合現代企業進行綜合財務分析。

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