風險投資參與影響創業板IPO公司盈余管理嗎？

程昔武 紀綱 杜文強

【摘 要】 為獲取上市資格，IPO公司通常存在盈余管理動機，而風險投資（VC）機構作為投資第三方，對創業板IPO公司盈余管理行為有著重要影響。文章以2009—2014年在我國創業板上市的IPO公司為研究對象，實證分析了VC參與和創業板IPO公司盈余管理之間的關系。研究結果表明，相比無VC參與的公司，有VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低。進一步研究發現，在VC參與的公司中，相比低聲譽VC參與的公司和單一投資的公司，高聲譽VC參與的公司和聯合投資的公司在IPO時盈余管理程度更低。研究結論證實了VC參與對創業板IPO公司盈余管理行為的監督作用。

【關鍵詞】 創業板; IPO; 風險投資; 盈余管理

【中圖分類號】 F832.48 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0149-05

一、引言

自2009年創業板市場推出以來，大量高科技型中小企業應運而生，得到迅速成長，為資本市場的發展不斷注入新鮮血液。同時，相比主板市場，創業板市場縮短了禁售期，IPO退出渠道更加便捷，這大大推動了我國VC行業的發展。VC機構通常以高附加值、高科技含量和高成長性（簡稱“三高”）的企業為投資對象，主動參與被投資企業的生產經營管理活動，并利用自身的專業技術和管理經驗，向其提供增值服務，推動企業成功上市，從而獲取可觀的投資回報。然而，VC獲取投資回報的同時也承擔著投資風險，低聲譽VC為了幫助企業提前上市，提升自身聲譽，也可能會默認企業的粉飾業績行為。因此，VC參與對IPO公司財務信息質量的影響問題日益引起學者們的關注。現有研究大多認為，IPO企業為了獲得寶貴的上市機會，普遍有著盈余管理行為[ 1-3 ]，那么，在“三高”企業IPO過程中，VC對其盈余管理發揮了什么作用？是推波助瀾，還是達到了監督效果？同時，VC參與對企業盈余管理的影響是否會因VC聲譽的高低或者投資策略的選擇而產生差異？研究上述問題并提出相應的政策建議對于實現VC行業和創業板市場的持續健康發展，推進創新驅動發展戰略具有重大意義。

本文可能形成以下三個方面的貢獻：第一，豐富了VC參與對創業板IPO公司盈余管理影響的相關研究。第二，從聲譽和聯合投資的角度探討了VC對企業IPO時盈余管理的影響，為VC參與對盈余管理影響的研究提供了新的視角和經驗證據。第三，研究結論有助于推動我國資本市場的健康發展，有較強的理論意義和實踐意義。

二、理論分析與研究假設

（一）VC參與和盈余管理

根據“監督”假說，VC機構參與被投資企業的管理和決策，通過其在企業監事會、董事會的投票權對投資對象進行監督，提升其公司治理水平，抑制盈余管理行為，保證企業的持續健康發展[ 4 ]。而且，被投資企業的財務治理效率與VC機構在其董事會中占有的席位呈正向關系[ 5 ]。唐運舒和談毅[ 6 ]認為，類似于審計機構，高質量的VC能對被投資企業發揮監督作用，并能向優秀會計師事務所和承銷商傳遞積極信息，吸引其與VC一起降低企業進行盈余管理的概率。姬新龍和馬寧[ 7 ]認為，VC的參與可以使被投資企業的會計信息更加透明，公司治理更加有效。陳祥有[ 8 ]認為，相比無VC參與企業，有VC參與企業的盈余管理程度更低，其研究進一步證實了“監督”假說。

為了提高投資回報率，VC機構一般會主動參與到被投資企業的公司治理中去，憑借自身的專業能力及管理經驗為投資對象提供增值服務，使被投資企業的資源利用最優化。并且，國有產權的VC機構除了獲利目標外，還承擔著抑制被投資企業的盈余管理，提高其公司治理水平的責任[ 3 ]。同時，我國中小企業中家族企業居多，股權結構單一，而VC的參與可以優化家族型中小企業的公司治理結構，避免管理者權力過于集中，防止其盈余管理行為[ 9 ]。綜上所述，本文提出：

H1：相比無VC參與的公司，有VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低。

（二）VC聲譽和盈余管理

Lin & Smith[ 10 ]研究發現，被投資企業成功上市有利于VC聲譽的建立與提升。根據“逐名”假說，為了迅速建立聲譽和獲取回報，新興的或投資經驗不足的VC機構可能會選擇“揠苗助長”，默認被投資企業進行盈余管理，向外界傳遞不真實的財務信息，以促進企業上市[ 11 ]。因此，聲譽較低的VC對被投資企業的監督作用可能不太明顯[ 12 ]。

然而，VC的聲譽是慢慢積累起來的，相比剛成立的VC機構，投資經驗豐富的VC機構已經通過多年來不斷幫助被投資企業成功上市而建立較高的聲譽。為了維護自身已建立的寶貴聲譽，高聲譽的VC比低聲譽的VC更加積極地發揮著自身的監督作用。此外，盡管通過盈余管理美化被投資企業的業績可以促進其提前上市，但也可能使VC面臨退出資本市場的風險[ 2 ]，因此，為了自身的長期利益，高聲譽的VC常常會遏制被投資企業的盈余管理行為。綜上所述，本文提出：

H2：相比低聲譽VC參與的公司，高聲譽VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低。

（三）聯合投資和盈余管理

若是企業的成長潛力較大，發展前景較好，則會吸引兩家或兩家以上的VC機構對其進行投資，否則，難以實現聯合投資[ 5 ]。因此，就被投資企業而言，多家VC機構對其進行聯合投資也說明了其本身具有較好的發展潛力與獲利能力，盈余管理動機較小。而且，相對于單一投資，聯合投資對投資對象的篩選力度更高，篩選標準更全面，更能篩選出優質企業作為VC對象[ 13 ]，更有助于分散投資分險，減少VC機構與被投資企業合謀進行盈余管理的可能性[ 14 ]。同時，聯合投資中的不同VC機構還能協作利用彼此的專業能力和管理經驗，整合各自擁有的資源，從而對被投資企業發揮更好的監督作用，提供更全面的增值服務，提高被投資企業的經營業績[ 15 ]，有效遏制其盈余管理行為。綜上所述，本文提出：

H3：相比單一投資的公司，聯合投資的公司在IPO時盈余管理程度更低。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2009—2014年在我國創業板上市的IPO公司為研究對象①，在剔除數據缺失公司后，最終得到410個有效樣本。同時，為了研究VC聲譽以及聯合投資對IPO時企業盈余管理的影響，本文從有效樣本中共篩選出215家有VC參與的IPO公司作為驗證本文H2和H3的研究樣本。

本文財務數據主要來源于國泰安財經研究數據庫、上市公司招股說明書以及Resset金融研究數據庫，部分缺失數據通過查閱新浪財經網公布的上市公司年度報告手工收集。本文通過查閱中國證券業協會網站和中國注冊會計師協會網站收集各大承銷商和會計師事務所在業內的排名信息，并利用清科研究中心定期公布的VC機構年度排名獲取VC機構排名信息。此外，本文對樣本連續變量在1%和99%的水平上進行了極值調整（Winsorize），以消除極端值的影響。本文主要使用Stata12.0軟件進行數據的處理和分析。

（二）變量設計

1.因變量

盈余管理（DA）。現有研究大多采用修正瓊斯模型估計盈余管理[ 9，16 ]，但本文的研究對象是創業板IPO公司，考慮到其多為高新技術型企業，無形資產占比較大，故而借鑒陸建橋[ 17 ]的研究，在修正瓊斯模型中引入無形資產這一變量去估計企業的可操控性應計利潤，作為盈余管理的衡量指標。

2.自變量

（1）VC參與（VCB）。借鑒李玉華和葛翔宇[ 13 ]的研究，采用虛擬變量測量VC參與的數值：若上市公司IPO當年有VC參與，賦值為1;否則，賦值為0。

（2）VC聲譽（RVC）。現有文獻常以VC機構支持的上市公司數量或是否具有幫助被投資企業成功上市的經歷等指標衡量VC聲譽[ 15，18 ]。本文選擇權威性和綜合性更高的指標，即清科研究中心發布的《中國創業投資暨私募股權投資年度排名》作為VC聲譽的度量基礎，并采用虛擬變量測量其值：VC在業內排名前50的，視為高聲譽VC，賦值為1;否則，視為低聲譽VC，賦值為0。

（3）聯合投資（SVC）。借鑒谷文林和喬嬌[ 5 ]、劉輝等[ 15 ]的研究，采用虛擬變量測量聯合投資的數值：若VC機構兩家及以上，賦值為1;否則，賦值為0。

3.控制變量

為了控制其他因素對企業盈余管理程度的影響，本文在實證模型中引入資產負債率（Lev）、經營業績（Perf）、公司規模（Size）、公司成長能力（Growth）、會計師事務所聲譽（RA）、承銷商聲譽（RU）等變量作為控制變量。此外，本文還控制了行業對企業盈余管理程度的影響，具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為了研究VC參與對創業板IPO公司盈余管理程度的影響，本文借鑒蔡寧[ 18 ]的研究，對應假設1、假設2與假設3，分別建立了模型（1）、模型（2）與模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2報告了2009—2014年創業板上市的IPO公司年度分布情況。由表2可知，本文共選取了410家創業板上市的IPO公司作為研究樣本，其中有VC參與的上市公司和無VC參與的上市公司分別占比52.44%和47.56%，顯然，半數以上的上市公司都有VC參與，這可能是由于創業板上市公司大部分都是成長潛力較好的中小型高新技術企業，禁售期較短，VC退出難度較小，且投資回報較高。

表3報告了主要變量的描述性統計結果。由表3可知，盈余管理（DA）的平均值為0.118，最小值為0.002，最大值為1.008，說明為了成功上市，我國創業板市場上的IPO公司或多或少都存在著盈余管理行為。VC參與（VCB）的平均值為0.524，說明在研究樣本中約有52.4%的IPO公司有VC參與，與表2結果基本一致。VC聲譽（RVC）的均值為0.223，說明在215家有VC參與的IPO公司中，高聲譽VC約占比22.3%，未超過半數，說明創業板市場上的VC聲譽總體偏低，這可能與我國VC發展起步較晚有關。聯合投資（SVC）的均值為0.498，說明在215家有VC參與的IPO公司中，有49.8%的IPO公司存在聯合投資情況。資產負債率（Lev）的均值為0.163，說明研究樣本的總體負債率較低。經營業績（Perf）的最小值為-0.35，最大值為0.174，說明創業板市場上的IPO公司經營業績差異較大，與其高風險特征相對應。企業規模（Size）的均值為20.620，企業成長能力（Growth）的最小值為-51.555，最大值為182.130，說明創業板市場上的IPO公司成長潛力存在較大差異。會計師事務所聲譽（RA）的均值為0.578，承銷商聲譽（RU）的均值為0.490，說明與創業板市場IPO公司合作的會計師事務所和承銷商分別有57.8%和49.0%在其業內排名前十。

（二）相關性分析

表4報告了模型中各變量的皮爾遜相關系數。由表4可知，盈余管理（DA）與VC參與（VCB）在5%的水平上顯著負相關，說明VC參與有助于降低IPO公司的盈余管理程度，初步驗證了H1。盈余管理與資產負債率（Lev）和經營業績均在5%的水平上顯著負相關，與會計師事務所聲譽（RA）和承銷商聲譽（RU）均在10%的水平上顯著負相關，這可能是因為高聲譽會計師事務所的監督作用更好，高聲譽承銷商合作的IPO公司更優質，因此盈余管理程度更低。盈余管理與企業規模（Size）在1%的水平上顯著正相關，與企業成長能力（Growth）在5%的水平上顯著正相關。從表4容易看出，變量間的皮爾遜相關系數均未超過0.3，故而認為模型可以排除多重共線性問題。

（三）回歸結果分析

表5報告了模型回歸結果。由模型（1）的回歸結果可知，VC參與（VCB）與盈余管理（DA）在10%的水平上顯著負相關，說明在創業板市場上，有VC參與的公司比無VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低，該結果驗證了H1。根據模型（1）的回歸結果還可以發現：資產負債率（Lev）與盈余管理在1%的水平上顯著負相關，這可能是因為高資產負債率的公司受到外部監督較嚴，盈余管理的機會較少;經營業績（Perf）與盈余管理在1%的水平上顯著負相關;企業成長能力（Growth）與盈余管理在1%的水平上顯著正相關，原因可能是成長潛力越好的企業融資需求越高，故而會選擇粉飾業績去獲取外部融資;會計師事務所聲譽（RA）與盈余管理在5%的水平上顯著負相關，說明聲譽越高，監督越嚴，企業盈余管理程度越低;企業規模（Size）和承銷商聲譽（RU）對盈余管理的影響不顯著。由模型（2）回歸結果可知，VC聲譽（RVC）與盈余管理（DA）在1%的水平上顯著負相關，說明VC的聲譽越高，被投資企業IPO時盈余管理程度越低，該結果驗證了H2。由模型（3）回歸結果可知，聯合投資（SVC）與盈余管理在5%的水平上顯著負相關，說明聯合投資中VC機構之間資源共享，能更好地行使監督職能，從而能夠更有效地遏制投資對象的盈余管理行為，該結果驗證了H3。

五、研究結論與建議

本文以2009—2014年在我國創業板上市的IPO公司為研究對象，實證分析了VC參與對創業板IPO公司盈余管理的影響。研究結果表明：（1）相比無VC參與的公司，有VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低;（2）在VC參與的公司中，相比低聲譽VC參與的公司和單一投資的公司，高聲譽VC參與的公司和聯合投資的公司在IPO時盈余管理程度更低。

本文研究結論肯定了VC參與對創業板市場上IPO公司盈余管理行為的監督作用。為了使該監督作用更好地發揮，政府相關部門應當進一步完善有利于VC行業發展的政策，引導鼓勵VC參與資本市場運作，充分發揮VC對于改善我國創業板市場IPO盈余監管環境、提高市場信息質量、促進創業板市場健康持續發展的積極作用。此外，在既定情形下，VC機構可優先選擇聯合投資，在分散投資風險、提高投資成功率的同時，還可以降低企業盈余管理程度，提高其會計信息質量，從而進一步提升VC聲譽。

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