盈余質量、股權性質對資本結構調整的影響

曹愉 雷佑新 張立雪

【摘 要】 從當前來看，資本結構研究逐漸過渡到動態分析。企業的資本結構受客觀因素和主觀因素的影響較大，會在不同程度上偏離最優資本結構。為了深化對會計盈余質量問題的探究，結合不同企業間會計盈余質量、股權性質的差異性，以A股上市公司2012—2016年的數據為樣本，對資本結構動態調整進行回歸分析，研究表明：企業會計盈余質量越高，偏離目標資本結構的程度越小，資本結構調整速度越快，該現象在國有企業中更為顯著。

【關鍵詞】 股權性質; 盈余質量; 資本結構調整速度; 資本結構偏離程度

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0127-05

一、引言

資本結構在企業財務管理工作開展過程中起著至關重要的作用[ 1 ]。賀康等[ 2 ]認為在企業特征因素上，財務風險、成長性、自由現金流、融資約束水平以及公司規模等都會對資本結構的動態調整產生較大影響。王鵬等[ 3 ]指出貨幣政策、法律制度、宏觀經濟政策、經濟周期、外部經濟環境等都會對資本結構動態調整產生影響。盛明泉等[ 4 ]認為現實中企業的資本結構受客觀因素和主觀因素的影響較大，會在不同程度上偏離最優資本結構，管理者會試圖調整資本結構使之趨近于最優狀態。企業會計盈余信息質量越高，越能減輕其與投資方之間的信息不對稱程度，利于企業實現資本結構的最優調整。李敏和張士強[ 5 ]指出股權性質、會計盈余質量與資本結構動態調整的具體關系并不確定。因此，本文結合不同企業間會計盈余質量、股權性質的差異性，以中國上市公司2012—2016年的數據為樣本，對資本結構動態調整進行回歸分析，在一定程度上為企業制定資本結構決策提供了思路，具有重要的現實意義。

二、研究設計

（一）研究假設

在企業資本結構動態調整過程中，會計盈余質量對資本需求方的融資決策有較大影響。會計盈余質量越差，未來的收益波動也大，貸款條款越嚴格，還款利率也越高，若現實中企業的盈余管理程度很高，投資者往往選擇提高風險溢價補償，明顯提高了企業的資本成本[ 6 ];會計盈余質量越高越有利于降低融資資本成本，緩和投融資雙方的信息不對稱風險;對于資本的供應方，企業會計盈余質量越高，權益資本成本會越低，且越易于取得貸款，企業發展潛力和經營狀況也更佳。本文提出如下假設：

假設1a：企業會計盈余質量越高，偏離目標資本結構的程度越小。

假設1b：企業會計盈余質量越高，資本結構調整速度越快。

企業按股權性質可分為國有企業和非國有企業，國有企業由政府控股，管理人員更在乎自己的名譽和政治前途[ 7 ];而非國有企業的目標則為自身利益最大化，大股東更有操控盈余的動機。基于此，本文提出如下假設：

假設2a：在國有企業中，會計盈余質量與資本結構偏離程度的負相關關系更加明顯。

假設2b：在國有企業中，會計盈余質量與資本結構調整速度的正相關關系更顯著。

（二）變量度量與控制變量

1.會計盈余質量

通過JONES模型[ 8 ]，對會計盈余質量的大小進行計算，得到的殘差取絕對值即可操縱性應計利潤DA，具體模型如下：

TAi，t=？琢0+？琢1■+？琢2（？駐REVi，t-？駐RECi，t）+？琢3PPEi，t+？著

（1）

式中：PPEi，t是本期的固定資產原值;？駐RECi，t為本期的營業收入變動額;？駐REVi，t為本期的應收賬款變動額;Ai，t-1為上期的資產總額;TAi，t為本期總應計利潤。

2.目標資本結構

采用目標資本結構擬合模型，以Levi，t為被解釋變量對企業目標資本結構進行線性擬合，具體模型如下：

Levi，t=？琢+？茁Xi，t-1+？著i，t ? （2）

Levi，t*=？琢+？茁Xi，t-1 ?（3）

式中：Xi，t-1為影響資本結構的變量，包括短期債務比重（Dts）、資產有形性（Tang）、成長性（Growth）、行業中位數（Median）、盈利能力（Profit）、企業規模（Size）、非債務稅盾（Ndts）;Levi，t*為當期的目標資本結構;Levi，t為企業當期的實際資本結構。

3.其他控制變量

（1）短期債務比重（Dts）

按照期限的長短，企業的負債分為長期負債和短期負債[ 9 ]，企業短期負債所占的比重越高，表明企業對短期資金的依賴性越強，企業承擔的償債壓力越大。本文用流動負債與總負債的商來度量短期債務比重。

（2）資產有形性（Tang）

企業資產可分為無形資產和有形資產。有形資產比重越高，在需要債務融資時因其抵押能力而更易得到資金，企業抵擋風險的能力也越強。本文選用固定資產與存貨之和除以總資產來衡量資產有形性。

（3）成長性（Growth）

成長性與資本結構有密切的關系，根據權衡理論[ 10 ]，企業成長性越高其面臨的經營風險也越高，企業更傾向于較低的財務風險。本文選用托賓Q值來表示成長性。

（4）盈利能力（Profit）

代理成本理論認為，為充分利用債務帶來的稅收效益，企業盈利能力越高越傾向于利用財務杠桿，盈利能力與資本結構存在正相關關系，同時，企業會增加負債來減少代理人自由支配的現金流。本文企業的盈利能力通過息稅前利潤除以總資產來度量。

（5）企業規模（Size）

相對而言，企業規模越大，越有助于自身更好地分散風險，破產風險也會降低，取得負債融資也會更容易。企業規模是其本身最為明顯的特征，本文企業規模通過總資產的自然對數進行表示。

（6）非債務稅盾（Ndts）

無形資產攤銷和固定資產折舊等可以在繳稅前扣除，固定資產的折舊費用構成了非債務稅盾最主要的一部分。從權衡理論的角度來看，隨著非債務稅盾的提高，企業資本結構會不斷降低。本文中非債務稅盾通過固定資產折舊與總資產的商進行表示。

變量名稱與度量含義見表1。

（三）實證模型構建

對假設1a進行檢驗，建立以下模型：

式中：yt-1為年度虛擬變量;Xi，t-1為影響資本結構的因素變量;DAi，t-1為會計盈余質量指標;Disi，t為資本結構偏離程度。

對假設1b進行檢驗，具體如下：

將會計盈余質量加入到模型（5）中，得到擴展的部分調整模型：

（四）數據來源與樣本選擇

研究樣本選取2012—2016年深圳與上海證券交易所A股上市公司，研究所需數據均來源于CSMAR數據庫，通過以下過程對樣本數據進行篩選：（1）剔除資產負債率小于0和大于1的公司;（2）剔除金融保險類行業上市公司;（3）剔除相關數據無法取得或缺失的公司;（4）剔除財務不穩定的PT與ST公司。通過Winsorize上下1%進行縮尾處理，最終確立滬深兩市的7 494家上市公司為研究樣本。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

1.變量的描述性統計

從變量的描述性統計結果（如表2所示）可知，我國上市公司的負債水平總體而言不算太高。其中，資本結構的中值為0.2376，均值為0.2544，最小值為0，最大值達到了0.8930，表明公司個體之間存在較大的差異。從公司的特征變量來看，成長性（Growth）、企業規模（Size）、非債務稅盾（Ndts）的最大值與最小值差異較大，標準差也較大。在我國上市公司中會計盈余質量的最大值為1 198.5930，標準差為31.2276，表明不同企業的盈余管理程度有較大差距，會計盈余質量的分布較分散。

2.目標資本結構的擬合分析

對目標資本結構的擬合參數進行擬合，具體回歸結果如表3所示。

從整體來看Hausman Test中的P值為0.00000，表明通過固定效應模型對目標資本結構進行估計的做法是合理的。在固定效應下，模型的F統計量為29.46765，伴隨概率為0.00000，決定系數R2=0.87328，表示該模型的擬合優度較好，顯著有效。對比相關變量的回歸系數與其顯著性，可知短期債務比重（Dts）、成長性（Growth）以及盈利能力（Profit）與資產負債率呈顯著負相關關系;而資產有形性（Tang）、企業規模（Size）和行業中位數（Median）與資產負債率呈顯著正相關關系。

（1）企業的短期債務比重與資產負債率顯著負相關，說明企業對短期資金的依賴性越強，債務融資越困難，與此同時企業擔負的償債風險也越大，導致資產負債率會降低。

（2）企業的成長性與資產負債率顯著負相關，說明在投資靈活性上，公司籌集資金時只能通過股權融資取得所需資金，高成長性公司的股東表現得更明顯，會對債權人的利益造成威脅，進而導致企業資產負債率下降。

（3）企業的盈利能力與資產負債率顯著負相關，說明企業的盈利能力較高時，企業依靠內部融資實現經營資金的獲取，使得企業的資產負債率明顯降低。

（4）企業的資產有形性與資產負債率顯著正相關，說明可供擔保的有形資產越多，企業清償債務的能力越強，其抵減破產風險或獲取抵押貸款的能力越強，企業資產負債率也越高。

（5）企業規模與資產負債率顯著正相關，表明通過債務融資的渠道獲取資金更為容易，企業規模越大，破產成本越低，資產負債率會表現出更高的趨勢。

3.資本結構調整速度分析

為研究我國上市公司資本結構調整的情況，將目標資本結構的回歸擬合值代入？啄i，t=（Levi，t-Levi，t-1）/（Levi，t*-Levi，t-1）計算得出資本結構調整速度的初始值，并把調整速度分為靜止、背離和趨向三大類。統計結果顯示資本結構保持不變的公司所占比例僅為13.159%，表明公司不做任何資本結構調整的情況較少;背離調整作為一種普遍的調整方式，在樣本上市企業中所占比重為35.946%，其中過度背離與部分背離所占比例分別為9.801%和25.245%，該情況主要是經營狀況不穩定抑或股權融資后所產生的結果，在我國上市企業的資本結構中，趨向調整所占的比重最高達到51.895%，為實現提升公司價值的目標，超過一半的企業會向目標資本結構進行調整;在趨向調整條件下，僅有1.376%的公司調整到最優資本結構，部分趨向調整和過度趨向調整的分別為36.194%和14.325%。

（二）會計盈余質量與資本結構偏離程度

對模型（4）進行相應回歸分析，回歸分析結果如表4所示。從控制變量的角度進行分析可知，由于企業盈利能力較強并進行股權融資，使得實際資本結構與目標值之間的偏差加大，導致盈利能力（Profit）與資本結構偏離程度顯著負相關;而企業短期債務比重（Dts）、資產有形性（Tang）和成長性（Growth）均與資本結構偏離程度顯著相關，表明這些因素對企業資本結構偏離程度都具有顯著的影響。

企業規模（Size）與資本結構偏離程度顯著正相關，主要由于企業規模越大，越有助于自身更好地分散風險，且企業借款較容易，增加了企業實際資本結構與目標值之間的偏差;非債務稅盾（Ndts）與資本結構偏離程度正相關關系比較顯著;隨著DA的下降，實際資本結構偏離其目標值的程度逐漸降低，即企業會計盈余質量越高，偏離目標資本結構的程度越小，公司的資本結構得到完善，假設1a得到驗證。

（三）會計盈余質量與資本結構調整速度

為研究會計盈余質量與資本結構調整速度的相互關系，對模型（6）進行了相應的回歸分析，回歸結果如表5所示。可以發現，在5%的水平上，交互項DA×Lev的系數0.00089顯著為正，說明？啄-？濁DAi，t-1的值隨著DA的上升而不斷減小，即企業會計盈余質量越高，資本結構調整速度越快，假設1b得到了驗證。

（四）股權性質、會計盈余質量與資本結構動態調整

對我國上市公司資本結構進行研究時，企業的股權性質差異不容忽視。我國特殊的市場經濟環境下，非國有企業與國有企業在約束機制和激勵機制上存在明顯的差異。一方面，國有企業的薪資大多受到管制，而非國有企業的薪資更市場化;另一方面，國有企業與非國有企業相比獲取信貸資金比較容易，導致國有企業的經理人對資本結構的調整關注較少。

1.股權性質、會計盈余質量與資本結構偏離程度

將總樣本劃分為非國有企業組和國有企業組并進行回歸分析，研究國有企業和非國有企業會計盈余質量與資本結構偏離程度。在5%的水平上，非國有企業的會計盈余質量與資本結構偏離程度顯著相關;在1%的水平上，國有企業的會計盈余質量與資本結構偏離程度顯著負相關。由于非國有企業的經理人更注重自身的利益，更有動機去操控盈余，而國有企業經理人更看重自己的前途和名譽，因此，國有企業會計盈余質量高于非國有企業。在國有企業中會計盈余質量與資本結構偏離程度的負相關關系更為明顯，假設2a得到驗證。

2.股權性質、會計盈余質量與資本結構調整速度

將總樣本劃分為非國有企業組和國有企業組并進行回歸分析，對不同股權性質的企業中會計盈余質量與資本結構調整速度的相互關系進行研究。結果表明，會計盈余質量較高，會計盈余質量與資本結構調整速度在國有企業中呈顯著正相關，資本結構調整速度明顯高于非國有企業，假設2b成立。

四、結論及建議

結合不同企業間會計盈余質量、股權性質的差異性，以中國上市公司2012—2016年的數據為樣本，對資本結構動態調整進行了回歸分析，得出以下結論：盈余質量越高，企業資本結構越合理，實際資本結構與其目標值的偏差越小;隨著會計盈余質量的提高，資本結構的調整速度也會加快。會計盈余質量與資本結構偏離程度的負相關關系在國有企業更為顯著，且會計盈余質量與資本結構調整速度的正相關關系也更明顯。針對股權性質、盈余質量與資本結構動態調整的影響，從微觀和宏觀兩方面提出以下政策建議：

（1）政府應當對上市公司的盈余管理情形進行嚴格的監管，進而提高公司的盈余質量，并對不正當手段操控盈余的情況進行嚴厲打擊。企業應準確認識自身特征和行業特征，加強靈活應變的能力，確定合理的最優資本結構。企業也要根據自身的特點，在融資方式上謹慎做決定，以達到優化資本結構的目的。

（2）建立良好的外部融資環境，政府應對企業在債務融資與股權融資之間的偏好進行調節;在發展通過銀行融資的傳統方式時，對股權融資做好嚴格合理的審核與監管，建立良好的機制，使資本結構得到最優化;充分利用公民與公民之間直接的聯系融資，建立大型或中小型的全面的金融機構，使我國的融資渠道多樣化，達到提升企業價值的目的。

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