國企股權結構對企業經營績效的影響研究

張榮

【摘 要】 股權結構的本質是產權結構，其不僅決定了公司的權利安排和經營管理方式，而且在一定程度上決定了企業的經營績效。文章以遼寧省國有上市公司2005—2015年的數據為樣本，通過建立固定效應模型，實證分析了股權結構對國有企業經營績效的影響。結果表明：國有股比例、財務杠桿比率與企業績效之間呈負相關關系，股權集中度和股權制衡度與企業績效呈倒U型關系，公司規模、產業稅率政策對企業績效無顯著影響。而遼寧省國有上市公司股權結構的現狀是股權高度集中、股權制衡度低、國有股一股獨大，因此，適當減持國有股、保持適度的股權集中度水平、構建相對制衡的股權結構才能提高遼寧省大型國有企業的經營績效。

【關鍵詞】 國有企業; 股權集中度; 混合所有制; 經營績效

【中圖分類號】 F234 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0085-05

一、引言

改革開放以后，我國經濟發展中的一個重要問題就是深化國企改革、不斷提高國有企業競爭力。十八大以來，《中共中央 國務院關于深化國有企業改革的指導意見》《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》等一系列促進國企改革的政策相繼出臺。其中，引起學術界廣泛重視和社會公眾密切關注的是國企改革的重要舉措即發展混合所有制經濟和分類推進國企改革。絕大多數人認為，混合所有制經濟能使不同資本的長處發揮得淋漓盡致，能極大提升不同類別的國有企業經營績效。因為股權結構反映公司不同性質資本之間的關系，直接決定公司治理結構，決定混合所有制企業的運行，因此，股權結構的科學設置極為重要[ 1 ]。東北是國企數量多、國企特點最鮮明的地方，遼寧省大型國有企業股權結構普遍存在一股獨大的問題，股權集中度和國有股權比例過高，使國有企業治理機制不能有效運行，直接影響國有企業的經營績效[ 2 ]。本文以遼寧省國有上市公司為研究對象，針對全國及遼寧省國有企業的股權結構及經營績效現狀、問題及原因進行分析，以凈資產收益率ROE作為衡量經營績效指標，以CR5、H5、Z指數作為衡量股權結構指標，建立固定效應模型，就遼寧省國有上市公司股權結構對經營績效的影響進行了計量分析。結論是國有股比例和經營績效負相關，股權集中度和股權制衡度與經營績效先正相關，突破一定臨界值時再負相關，因此在國有控股或維持國家為第一大股東的前提下，降低國有股比例并且保持合理的股權集中和股權制衡，會提高遼寧省國有上市公司的經營績效。

二、文獻綜述

股權結構的本質是產權結構，決定了公司的權利安排和經營管理方式。股權集中度的衡量方法主要包括第一大股東持股比例、前N大股東持股比例以及赫芬達爾指數H，眾多國外學者認為股權分散導致股東所有權和經營權分離，使股東針對企業的控制權和監督權削弱，經營者的道德風險和逆向選擇大大影響了企業的經營績效。因此，提高股權集中度會改善企業的經營績效。但也有人基于不同研究視角持不同觀點，認為股權結構與企業經營績效也會存在負相關關系，不存在顯著相關性以及呈現曲線關系。

多數學者認為企業股權集中度和經營績效存在正相關關系。Berle和Means在其著作《現代公司與私有財產》中認為由于股權分散導致中小股東搭便車問題，中小股東缺乏監督經營管理者的動力和能力，而股權的相對集中會激勵股東監督經理層，因此，股權集中度與企業經營績效間是正線性關系[ 3 ]。Shleifer與Vishny（1986）認為大股東的存在使管理者能更好地被監督進而有利于提升公司的經營績效，并且一定程度上解決了中小股東搭便車問題。有的學者認為兩者之間存在正相關關系，Lehmann與Weigand[ 3 ]用1991—1996年間的361家德國上市公司的數據為樣本作計量分析，結論是上市公司經營績效的提高有賴于除第一大股東之外其他大股東的牽制即股權制衡度的提高。廖紅偉和丁方（2016）使用267家國有企業在1998—2007年的微觀數據，實證結果表明，產權多元化改革不僅能提高國有企業的盈利能力，而且能提高產出水平。

部分學者認為企業股權集中度和經營績效存在負相關關系。Thomsen與Pedersen用歐洲435家大型公司的數據為樣本作研究，發現股權集中度和企業業績正相關，但是為非線性關系，股權集中度超出某臨界值后與企業業績負相關[ 4 ]。Neun和Santerre[ 5 ]用81家世界500強企業的數據得出股權集中度小于20%時，企業績效是不好的;當股權集中度在20%～50%之間時，企業績效上升;當股權集中度高于50%時，企業績效下降。Lehmann與Weigand[ 6 ]以1991—1996年間的361家德國上市公司的數據為樣本，得出股權集中度與公司經營績效顯著負相關。

另一部分學者認為兩者之間存在倒U型關系。Bennedsen和Wolfenzon[ 7 ]認為制衡的股權結構對公司經營績效的影響取決于協調效應與合謀形成效應。協調效應是指股權比例逐步提高時，股東和公司的利益逐漸趨同、一致，所以股權制衡度的適度提高對公司經營績效產生正作用[ 8 ]。合謀形成效應是指成為控制性股東所需股份減少，并且由于控制性股東實施掏空企業行為付出成本由全部股東共同承擔，大股東會利用職權為自身攫取利益，所以超過一定臨界值的股權制衡度對公司價值產生負面影響。吳紅軍和吳世農經研究認為，其他大股東的制衡能力越來越高時，被控制性股東掏空的企業價值呈倒U型形狀。陶文麗[ 9 ]以中國上證A股上市公司2010—2013年數據為樣本，實證檢驗出股權制衡度與公司績效呈倒U型關系。鄭海燕（2014）利用面板數據分析法以每股凈資產為被解釋變量，以股權制衡程度為解釋變量，發現股權制衡度與公司績效呈倒U型曲線關系。

也有學者認為兩者之間基本不存在相關關系，Holderness和Sheehan[ 10 ]比較了國有控股和股權特別分散兩種情形下上市企業的經營業績，兩類經營業績并無很大區別;Demsetz和Lehn（1985）用美國511個大型公司合計1 980個樣本數據得出股權集中度和企業回報率無關。Maury和Pajuste（2005）認為大股東最終能獲取的利益取決于大股東按持股份額分配的企業剩余收益、大股東獨有的控制權收益和為取得控制權收益付出的成本，結論是大股東之間的股權制衡程度與公司的經營績效呈弱性相關關系。趙景文和于增彪[ 11 ]論證出用股權制衡以改善“一股獨大”公司經營業績的思路未必奏效。

三、國有上市公司股權結構對經營績效影響的計量分析

（一）數據來源和變量選取

本文以遼寧省國有上市公司2006—2015年報中的數據為原始樣本，為了保證數據的有效性，消除異常樣本對研究的影響，按照以下原則對原樣本進行篩選：第一，該公司在2006年1月1日之前上市;第二，剔除財務數據無法取得的公司。最終樣本包含13家公司，故以2006—2015年13家國有上市公司的面板數據構建模型。本文數據主要來源于RESSET金融研究數據庫。

由于凈資產收益率是投資者投入企業的自有資本和收益之比，在一定程度上是投入產出比的概念，是評價企業經營績效的核心指標，因此選取凈資產收益率來衡量公司的經營績效。選取國有股比例指標來衡量股權集中度，股權制衡度的指標為股權結構變量指標?？刂谱兞恐笜说倪x取有：公司規模（SCALE）主要通過規模經濟以及經營管理靈活性影響公司經營績效，用總資產的自然對數來衡量公司規模;用資產負債率（DEBT）來衡量公司資本結構;公司通過財務杠桿作用影響公司經營績效，其中，資產負債率是總負債和總資產的比率;國家對國有企業實施的產業政策用其中的一方面稅率T來衡量。

（二）模型的建立

在以上變量選擇的基礎上，建立如下面板數據模型：

其中，i表示第i家企業，t表示t年，？茁1至？茁10為各變量對凈資產收益率ROE的影響系數，？著為隨機誤差項。本文采用收集到的13家企業2006—2015年的相關變量數據，采用面板數據分析方法，就國有股比例GY、CR5、H5以及Z對凈資產收益率的影響情況進行分析。

1.平穩性檢驗

面板數據具有時間序列的特征，所以要進行平穩性檢驗，以避免產生偽回歸現象。為能夠全面地對變量平穩性情況進行判斷，用LLC檢驗和ADF-Fisher檢驗對各變量的平穩性進行檢驗，結果如表1所示。從檢驗結果可知，LLC檢驗的相應P值為0.0000，小于0.01，說明ROE是平穩的，而ADF-Fisher檢驗的相應P值為0.1369，大于0.1，說明ROE是非平穩的，綜合判斷可認為，ROE是非平穩的;對于一階差分△ROE存在單位根假設的檢驗，其LLC檢驗的相應P值為0.0000，小于0.01，說明△ROE是平穩的，同時，其ADF-Fisher檢驗的相應P值也為0.0000，說明△ROE也是平穩的，綜合判斷可以認為，△ROE是平穩的，因此凈資產收益率△ROE屬于一階單整面板序列。按照同樣的方法進行分析可知，變量GY、CR5、H5、Z、SCALE、DEBT、T都是非平穩的，而一階差分都是平穩的，這說明屬于一階單整面板序列，所以應該進行協整檢驗分析。

2.協整檢驗

運用EVIEWS軟件，利用Kao Cointegration Test檢驗方法對凈資產收益率ROE與各變量之間的協整關系進行檢驗。其檢驗方法的原假設是變量間不存在協整關系，若拒絕原假設，則說明變量間存在協整關系。協整檢驗結果如表2所示。當假設為“變量間不存在協整關系”時，Kao Cointegration Test檢驗的統計量值為-2.972128，相應的P值為0.0015，小于0.01，故在1%顯著水平下不存在協整關系的假設。因此，協整檢驗的結果表明凈資產收益率ROE與GY、CR5、H5、Z、SCALE、DEBT、T之間存在協整關系，即它們長期之間存在一定的均衡發展關系。以下進一步采用回歸分析方法就各變量對ROE的影響情況進行估計分析。

3.模型回歸分析

對于面板數據模型，主要有固定效應模型和隨機效應模型兩種形式，在進行回歸分析前，要先選擇模型回歸使用的具體形式，檢驗方法一般為Hausman檢驗，原假設為隨機效應模型，若在一定顯著水平下拒絕原假設，則模型形式選擇為固定效應，若接受原假設就為隨機效應模型。利用EVIEWS軟件，對所建立模型進行Hausman檢驗，結果見表3。

從表3可以看出，Hausman檢驗的統計量值為31.307914，其相應的P值為0.0005，小于0.01，故在1%顯著水平下應該拒絕模型為隨機效應形式的假設，因此，對于本文模型的估計應該選擇固定效應模型形式進行分析。利用固定效應模型形式，對所建立的模型進行回歸分析，得到的結果如表4所示。

（三）實證結果及原因分析

1.國有股比例和凈資產收益率的關系

國有股比例GY對凈資產收益率存在顯著的負向影響，二者反向變動，國有股比例越高，則其凈資產收益率越低。這是因為在國有上市公司中，國家作為控股股東或相對控股股東，代理鏈條上有多個環節和主體，如國有資產管理委員會、國有資本投資運營機構、國有企業、經理層，層層委托導致很高的代理成本，降低了國有企業經營績效。國有企業流通股的投資主體分散、持股比例小，沒有能力也沒有熱情實施監督，最終影響了國有企業的經營績效。

2.CR5指數和凈資產收益率的關系

凈資產收益率與CR5之間存在倒U型關系，即凈資產收益率先隨著CR5的增長而增長，當CR5增長到一定程度后，凈資產收益率會隨著CR5的增長而逐漸下降。即股權集中度升高，控股股東由于利益協調效應有動力和能力監督職業經理，從而利于提高企業決策的效率，國有企業經營績效升高;當股權集中度升到一個臨界值時，股權集中度再升高，會導致控股股東侵犯小股東的利益，制約公司治理效率的提高，從而使企業經營績效降低。

3.H5指數和凈資產收益率的關系

凈資產收益率與H5之間也存在倒U型關系，即凈資產收益率先隨著H5的增長而增長，當H5增長到一定程度后，凈資產收益率會隨著H5的增長而逐漸下降。即股權集中度升高，公司經營績效也提升，但是當升到一定度后，公司經營績效下降。另外，公司規模SCALE等控制變量和凈資產收益率的關系，說明資產負債率對凈資產收益率存在顯著的負向影響，二者反向變動，資產負債率越高，則其凈資產收益率就越低。

（四）結論

本文以13家遼寧省國有上市公司2005—2015年的數據為樣本，計量分析了股權結構對國有企業經營績效的影響，結果表明：國有股比例、財務杠桿比率與企業績效之間呈負相關關系，股權集中度和股權制衡度與企業績效呈倒U型關系，公司規模、產業的稅率政策對企業績效無顯著影響。而遼寧省國有上市公司股權結構的現狀是股權高度集中、股權制衡度低、國有股一股獨大，由此得出結論：適當減持國有股、保持適度的股權集中度水平、構建相對制衡的股權結構能提高遼寧省大型國有企業的經營績效。

四、優化國企股權結構，提升企業經營績效對策

（一）適當降低國企中的國有股權比例，并建立股權比例清單制度

首先，對關乎國計民生行業的國有企業中的國有股權比例設置限制，對某些競爭性行業的國有企業應著力降低國有股權比例，積極引入民營資本、外商資本等使企業成為真正的市場主體，激發其活力，提高國企的決策能力和經營效率[ 7 ]?；旌纤兄聘母锏闹饕椒ㄊ菄衅髽I上市，包括整個國有企業集團的上市和集團下屬子公司的上市，使多元化的股權主體進入國有企業，適當降低國有股比例。其次，在增發股票而籌集的資本有投資收益保障的前提下，增發股票使企業的股本總額增加，機構投資者和財務投資者的進入使國有股比例降低，國有股東實現以較少的國有股權資本來控制更多資本。國有股股票可以通過場外轉讓協議，將國有股權份額的一部分轉讓給其他機構投資者或法人，但是企業的總股本卻不改變。最后，要對國有企業實行分類管理，建立國有股權比例清單制度[ 12 ]。對于降低國有股權比例問題，應盡快出臺相應比較詳細的制度，分行業設置好國有股權比例的浮動范圍。

（二）推進投資主體多元化，提高國企股權制衡度

股權結構是公司治理結構的基礎，提高國有企業的經營績效需要改變國有股一股獨大的局面，引進多元化的投資主體，如民營資本主體，形成相對制衡的股權結構和有效的公司治理結構。推進投資主體多元化，要引入兩類投資主體[ 9 ]。首先，增加機構投資者，引入機構投資者能在一定程度上矯正國有企業的缺陷，提高國有企業經營績效。機構投資者進入國有企業不僅將帶來雄厚的資金，而且能夠幫助公司提升治理水平。其次，增加戰略投資者。戰略投資者與發行人存在密切的業務聯系，有足夠實力促進發行人的業務發展;戰略投資者持有足夠的對公司經營管理形成影響的股權比例，可在國企的管理層中插入自己的高級管理人員人選，在股東大會和董事會具有很大話語權，能促進國有企業治理結構的完善和決策的科學與成熟，對國有股東形成制衡，并且避免出現內部人控制現象。

（三）推進相關配套機制改革，為優化國企股權結構提供條件

進一步完善國有資產管理體制，促進政企分開，在明晰產權基礎上提高國企經營績效。國資委應只作為國有資產的管理者，將股權的管理運營交給市場，設立一些實力強的國有資本運營公司，使其主導某些競爭性領域國有企業的運行，并具體履行國有資產投資人的職責，如國有股權的運作、國有資本的有序進退。完善國有股權轉讓機制和定價機制，嚴格規范市場交易程序和市場操作行為，確保國有股權的轉讓順利進行。建立起國有產權轉讓統一透明的專業平臺，對有效避免行政干預和國有資產流失是非常必要的。另外，要在遵循《國有資產管理法》和《合同法》的前提下，使國有產權的轉讓有法可依，系統化地建立國有股權交易規則和具體的合同規則，規范國有股權交易方式。為避免國有資產流失，也要完善國有股權定價機制，結合宏觀經濟環境、行業發展狀況和公司基本面情況，合理地按市場標準評估國有股權價值，采取市場化的國有股權轉讓定價方法。

（四）實施管理層股權激勵

要使管理層的利益和國有企業的利益相統一，減少代理成本是對經理人進行激勵約束并對國有股權主體缺位和內部人進行控制的關鍵所在。實施管理層股權激勵和內部股權轉讓，使管理層能分享國有企業的剩余收益所有權，使管理層成為國有企業的股東，結果必然是管理層站在國有企業的角度考慮長遠發展，避免做出竭澤而漁式的短期決策，從而有利于提升國有企業的經營績效。國有企業經營績效的提高伴隨的是經理層工資收入和股權收入的提高，這樣會激勵國有企業經理層提高效率和加大努力程度，但對管理層實施股權激勵的過程中要注意一個問題，即在保證對管理層產生激勵作用的同時，避免管理層對股權結構產生較大影響而導致更嚴重的內部人控制現象。

【參考文獻】

[1] BERLE A A， MEANS G C， WEIDENBAUM M L. The modern corporation and private property[J]. Economic Journal，1932，20（6）：119-129.

[2] SHLEIFER A， VISHNY R W. Large shareholders and corporate control[J]. Journal of Political Economy，1986，94（3）：461-488.

[3] LEHMANN E， WEIGAND J. Does the governed corporation perform better？ Governance structures and corporate performance in Germany[J]. Review of Finance，2000，4（2）：157-195.

[4] THOMSEN S， PEDERSEN T. Ownership structure and economic performance in the largest European companies[J].Strategic Management Journal，2000，21（6）：689-705.

[5] NEUN S P， SANTERRE R E. Dominant stockownership and profitability[J]. Managerial and Decision Economics，2010，7（3）：207-210.

[6] ERIK L， WEIGAND J. Does the governed corporation perform better？Governance structures and corporate performance in Germany[J]. Review of Finance，2000，4（2）：157-195.

[7] BENNEDSEN M，WOLFENZON D.The balance of power in close corporations[J].Cie Discussion Papers，2000，58（1）：113-139.

[8] 吳紅軍，吳世農.股權制衡、大股東掏空與企業價值[J].經濟管理，2009（3）：44-52.

[9] 陶文麗.股權集中度、股權制衡度與公司績效[J].重慶科技學院學報，2016（12）：37-40.

[10] HOLDERNESS C， SHEEHAN D.The role of majority shareholders in publicly corporations[J]. Journal of Financial Economics，1998（20）：317-346.

[11] 趙景文，于增彪.股權制衡與公司經營業績[J].會計研究，2005（12）：59-64.

[12] 韓華珍.國有企業資金管理與使用控制的創新策略[J].會計之友，2013（5）：54-56.