北訊集團：看似華麗的業績藏暗礁

貝達明

北訊集團（002359.SZ）曾用名齊星鐵塔，原本主營輸電塔和通訊塔為主的各類鐵塔產品的研發、設計、生產和銷售，2014年，原控股股東齊星集團與龍躍投資簽署轉讓協議，龍躍投資成為上市公司的實際控制人。

在取得上市公司的控制權之后，龍躍投資以定增的方式收購北訊電信100%股權，交易價格為35.5億元，并同時募集14.8億元用于北訊電信專用無線寬帶數據擴容項目，北訊電信是一家提供內網專網通信系統與服務的公司。該非公開發行于2017年4月正式完成，北訊電信的主營業務收益自2017年6月起納入公司，齊星鐵塔亦于2017年8月更名為北訊集團。

承諾業績勉強達標

根據上市公司非公開發行預案，承諾方承諾北訊電信在業績承諾期內的各年度扣非歸母凈利潤總和不低于15.79億元，其中，2015年不低于1.44億元，2016年不低于2.75億元，2017年不低于4.51億元，2018年不低于7.10億元。

而根據北訊集團于2018年2月24日發布的2017年業績快報， 2017年營業總收入為20.96億元，營業利潤3.78億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.16億元。

由于快報披露的歸屬于上市公司股東的凈利潤為北訊集團原有鐵塔板塊和新進通信板塊的總和，假設北訊集團的原有鐵塔業務凈利潤仍保持上年的水平，上年同期歸屬于上市公司股東的凈利潤為-4842萬元，以此估算，北訊集團的通信業務歸屬凈利潤大約為2.7億元，以此估算全年歸屬凈利潤大約4.63億元，這一數值與定增時承諾的2017年不低于4.51億元凈利潤相比勉強達標。

根據非公開發行預案，上市公司與業績承諾方利信隆科技當時簽訂的業績補償方案，也值得注意。

該業績補償方案大致為，若某一年年末的累計業績未達到承諾業績，但達到了承諾業績的60%，則補償兩者之差，此為方案1；若累計業績未達到承諾業績的60%，則補償金額為累計達到的比率乘以北訊電信的收購價格，減去累計已補償金額，此為方案2。

根據這一算法，我們可以認為，60%的承諾業績是一根紅線，若低于該業績，利信隆科技需要付出高額的業績補償。

假設2017年通信業務的凈利潤為4.63億元，如果2018年北訊電信實現的凈利潤低于5840萬元，仍有觸發補償方案2的危險。

那么北訊電信的業務發展前景究竟如何呢？

業績增長依賴應收賬款

由于快報中沒有按主營構成的收入分類，《證券市場周刊》記者從北訊電信2016年的情況入手。2016年，北訊電信實現營業收入10.87億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2.89億元，僅比業績承諾高出1400萬元。

然而，北訊電信2016年年末的應收賬款余額為3.62億元，相比2015年的9441萬元，上升2.68億元，翻了接近4倍；營業收入從2015年的7.45億元上升到2016的10.87億元，增加3.42億元。由此可見，北訊電信的應收賬款增速遠超營業收入增速。北訊電信是否為了實現承諾業績，而改變了其信用策略呢？

根據預案披露，北訊電信2015年應收賬款周轉率為9.24次，2016年1-6月為6.87次，根據2016年的審計報告，北訊電信2016年全年應收賬款周轉率為5.62次。而根據2017年的快報，假設其鐵塔業務收入不變，2017年通信板塊的業務收入約為11.80億元（已經補回立體停車設備的收入），并以中報的應收賬款估算，北訊集團2017年通信板塊的應收賬款周轉率約為3.48次。也就是說，北訊電信的應收賬款周轉率處于不斷下滑中。

期間費用去哪了？

上市公司中，海能達（002583.SZ）與海格通信（002465.SZ）同樣涉及內網通信業務。海能達2015年、2016年、2017年前三季度的毛利率分別為49.55%、49.03%、49.53%，凈利率分別為10.22%、11.70%、1.62%，根據2017年業績快報，預計為4.82%。而海格通信2015年、2016年、2017年前三季度的毛利率分別為43.45%、40.29%、39.77%，凈利率分別為17.19%、14.76%和8.10%，根據業績快報，2017年全年的凈利率預計為8.62%。

北訊電信2015年，2016年的毛利率分別為36.58%、47.14%，2017年半年報中，通信板塊的毛利率為45.32%，與其他公司相仿。但是，北訊電信2015年、2016年的凈利率則為18.43%、26.55%，2017預計為22.88%（營業成本為之前假設，凈利潤為之前假設，若假設鐵塔板塊凈利潤為零，則凈利率約為18.30%），遠超海能達與海格通信的凈利率。

北訊電信在毛利率相仿甚至略低的情況下，凈利率大幅領先的奧秘在哪里呢？經過對比，《證券市場周刊》記者發現，北訊電信的管理費用與銷售費用占比均低于同行。2015-2016年，北訊電信銷售費用占營業收入的比例分別為0.35%、1.10%，2017年中報，以上市公司2017年與2016年銷售費用的差來估算通信板塊的銷售費用，占營業收入的比例約為2.50%；而對應的2015年、2016年管理費用占營業收入的比例分別為3.71%、4.11%，用同樣的方法估算2017年半年報，管理費用占比為5.62%。

而海能達與海格通信的期間費用占比則遠高于此。海能達2015-2017年的銷售費用比率分別為17.94%、17.33%、22.12%，管理費用比率分別為20.06%、19.75%、26.96%；海格通信2015-2017年的銷售費用比率分別為5.25%、5.77%、6.05%，管理費用比率分別為20.61%、20.85%、27.30%。

北訊電信在介紹專網通信業務時提到，“專網電信運營業務具有復雜的技術要求：電信行業是技術密集型行業，技術要求復雜，通信網絡的建設、調試和日常運營維護需要大量的專業技術人員。”而匹配技術研發所需要的大量研發費用，正是歸屬于管理費用中，北訊電信的管理費用占比卻連同行的1/4都不到。

根據披露的管理費用明細，《證券市場周刊》記者還發現，即使在相對較低的管理費用中，2015年、2016年，北訊電信的技術研發費用占管理費用的比例也僅分別為8.79%、5.78%，絕對數值甚至呈現下降。而海能達和海格通信的管理費用中，研發費用占比均超過50%，并且絕對數值逐年上升。

此外，北訊電信低廉的銷售費用，又是否合理呢？

從北訊電信披露的歷年的前五大客戶名單中，銷售額分布都較為均勻，歷年前五大客戶中單一客戶的銷售占比均約為5%，銷售金額在3000萬元左右。

根據上市公司發布的北訊電信收購預案，“無線寬帶數據專網的下游主要為眾多的政府部門、企事業單位等集團用戶以及行業的專業服務提供商、商業零售商，行業應用市場涉及樓宇設施住宅、能源電力、工業、醫療衛生、零售業、安防設施、交通運輸、IT和網絡、國土資源、消費和辦公等，市場需求廣泛、增長空間巨大。”

北訊電信的主要收入來源為全智眼業務，根據其介紹，全智眼主要用于警務巡邏車、重點危險車輛、城管執法車輛、環境執法巡邏車、應急指揮車、礦業安全生產、港口作業、物流等行業的視頻監測、數據采集及上傳，主要應用領域為港口信息化綜合管理，燃氣管網遠程管理，以及三表集超遠程智能管理系統。而從北訊電信披露的客戶名單來看，其業務主要是面向港口信息化物聯網的客戶，而內網通信的另外兩個領域，公用事業與政府、公共安全，北訊電信似乎甚少涉及。

政府與公共安全的市場中，現在公安系統正在大力推廣的PDT標準，是由中國公安部牽頭，海能達作為總體組組長并聯合國內其他廠商共同制定的。而且公安部對推動 PDT 標準花了很大的努力，并將原公安標準中有關 TETRA 的規范作廢處理。

而直接參與了PDT標準制定的海能達，也在PDT業務中獲得了相當的份額，根據其之前的披露，2017年，海能達簽訂了深圳市公安局PDT項目、廈門市公安局PDT項目等多個重點項目。

此外，海能達還參與了深圳，以及智利等地地鐵的無線通信系統建設。

海格通信的第一大客戶則為中國移動，占其銷售的25%。

海能達與海格通信都有其相對穩定的固有領域客戶，而北訊電信的客戶相對而言更市場化。

海能達與海格通信2017年的業績快報中，營業利潤與歸屬于上市公司股東的凈利潤，均較上年同期大幅下降，而北訊電信在研發費用減少、銷售費用較低的情況下，卻奇跡般地抵擋住了同行的頹勢，逆向而上，這能否維持呢？