跨境并購回暖觀察

龐超然

根據聯合國貿發組織最新數據，2013年以來全球跨境并購保持持續上升的勢頭，2016年達到8686.5億美元，接近2007年峰值水平（10326.9億美元）。但2017年全球跨境并購下跌超兩成，遠低于市場預期，這主要受對英美兩國投資額下降以及發達國家保護主義的影響。令人欣慰的是，2017年簽署協議但尚未交割的項目金額超3000億美元，這為未來跨境并購進一步發展奠定了堅實基礎。

隨著全球經濟復蘇進程進一步加快，2018年全球直接投資將有望恢復到2007年的高點水平，跨境并購也將順勢上升，但保護主義仍是威脅全球資本流動乃至經濟復蘇的最大隱患。

跨境并購成本抬升

高估值和樂觀預期推升發達國家資產價格，阻礙跨境并購進一步發展，但VC/PE等財務投資者表現活躍。

近幾年，全球跨境并購不斷快速增長，重要窗口期頻現。2007年全球金融危機導致各國發展出現結構性失衡，發達國家優質資產折價嚴重，掀起一輪新興經濟體企業向發達國家投資的熱潮。2014年全球石油價格走入低迷期，待售能礦資產增多、破產公司數量上升，非常規油氣資源的價值初現，新的投資機遇期出現。

2017年，美國道瓊斯股市創歷史新高70余次，累計上漲25%，處于歷史高位水平。較高的估值和樂觀的預期推升資產價格，提升了跨境并購投資交易成本。2018年2月，美國股市出現連續下跌，股價和估值從高位回落，逐步向均衡水平邁進。2016年，美國是全球最大的跨境投資目的國，對美跨境并購金額達3970.2億美元;但2017年下降18.3%，至3242.9億美元。

2018年2月，美國股市出現連續下跌，股價和估值從高位回落。

從資本流動的方向來看，2017年比利時、盧森堡、香港等避稅地投資者較為謹慎，投資流出較少。從資本流入的情況來看，美歐發達國家吸收并購資本流入出現較大減少，其中英國、意大利并購資金流入減少幅度分別為58.8%和58.4%，美國為18.3%。PE/VC等財務投資者在2017年表現活躍，其中最大的項目為Dell科技資本和貝恩資本聯合收購日本東芝存儲器業務。

保護主義成并購最大風險

隨著全球經濟一體化進程的加快，資本跨境流動、企業跨境整合越來越成為一種常態。

據EIU最新調查數據，企業界搖擺不定的決策主要出于對政策不確定性的擔憂。其中，美歐發達國家政策內顧性特點明顯，保護主義情緒有所上升;發展中國家的問題主要是政策穩定性不足以及營商環境有待改善。

2007年之后，以中國為代表的新興經濟體綜合實力迅速上升，中國企業全球500強數量從2000年9家上升至2016年115家，在該榜單上企業數量僅次于美國。隨著中國企業資金優勢和白領紅利的顯現，企業對外并購整合資源的內生動力強勁，不斷在全球范圍內整合技術和資源。

在此背景下，歐美傳統發達國家不斷推出保護主義色彩濃厚的政策。目前，德法正在歐盟層面商討加強外國投資安全審查，美國逐步加強對食品加工、農業領域以及關鍵基礎設施的安全審查。2017年，美國外國投資委員會（CFIUS）以國家安全為由，先后否決中國企業收購德國半導體公司愛思強、中國忠旺集團收購美國愛勵鋁業、亨通光電收購美國通用電纜以及螞蟻金服收購MoneyGram等項目。安全審查的邊界不斷延伸，從高科技和軍工產業延伸到對隱私權、衛生安全以及社區的關注。

更重要的是，發達國家對國際經濟的態度從要求“公平貿易”向“公平投資”轉變，對一些國有企業、獲得補貼資金的投資持高度警惕態度。國家間關系成為安全審查的一個重要考量，對發展中國家的并購審查成為政治問題的外化表現，通過政治問題法律化的手段來干預跨境資本流動。

中國企業實體并購亮點頻現

據商務部最新數據，2017年中國非金融企業跨境并購實際交易額達到962億美元。若再加上2017年中投公司并購Logicor（138億美元）及其他金融類海外并購項目，預計中國全口徑企業跨境并購項目將接近1200億美元，相比2016年僅下降11.3%。國內政策變動對于中國企業2017年并購產生一定的影響，但相比全球跨境并購下降的幅度（10.3%），該影響較為有限。商務部數據顯示，2017年非金融類中國企業海外并購涉及境外融資750億美元，而這一數字在2016年為488億美元，境外融資上升53.7%。政策變化的最大影響也僅是將中國企業海外并購的出資方式由境內直接匯出變為境外融資。

2017年當年涌現出中國化工并購先正達——這是截至目前中國企業海外并購的最大案例，也是2017年度全球第二大跨境并購項目，為截至目前全球第13大跨境并購項目。中國民營企業在2017年跨境并購中表現活躍，民間資本在國際并購市場上表現活躍。隨著中國經濟發展以及金融創新能力的提升，跨境換股并購、平行基金等更多新融資手段將不斷涌現，為企業跨境并購提供更多的便利。

值得注意的是，盡管央企和大型民營企業推動完成多個10億美元以上的跨境并購，但2017年涌現出多個搶眼的中小型并購。

第一，中國公司從產業鏈追隨者不斷向引領者方向轉變，通過并購實現價值鏈地位的躍升。紡織為主業的山東如意集團近年來通過多起海外并購，實現“境外品牌+境內渠道”的戰略轉移;通過收購法國SMCP、日本Renown等公司占據高端奢侈品品牌重要一席，提升了自身企業價值。

第二，高端制造業投資依舊火爆，機器人產業鏈相關并購案頻現。2017年，美的并購庫卡完成交割，躋身工業機器人四大制造商之一。四大機器人產商（日本發那科和安川電機，德國庫卡和瑞士ABB）生產份額占全球一半，眾多廠商圍繞他們提供系統集成、外圍零部件以及設計研發等活動。美的收購庫卡意味著占據產業鏈的關鍵節點。除此之外，浙江巨星科技、南京埃斯頓等企業也參與多起機器人細分領域的并購。

第三，中企競購能力進一步加強，陸續擊敗世界巨頭企業。3月，中信農業閃購巴西陶氏農業中資業務，從杜邦手中奪得優質資產。9月，兗州煤礦最終擊敗嘉能可，完成收購澳洲獵人谷C&A煤炭項目。在該并購中，兗煤先后擊退嘉能可兩次提價，通過付款方式改進、大股東擔保等方式最終贏得項目。

畢威迪公司數據顯示，647個跨境并購項目已經宣布但正等待監管機構和公司股東批準，涉及交易金額高達2084億美元。其中，涉及到中國兩項百億規模的海外并購，一是多個財務投資者聯合私有化新加坡普洛斯項目，該項目將于第一季度完成交割，另外一個是中國華信集團收購俄羅斯國家石油公司14.16%股權。此外，還有1785個對外宣布的跨境并購項目，目前正在推進中，涉及金額3035億美元，其中包括吉利公司收購Volvo AB集團等近200個總額達153億美元項目。