金融監管結構性調整對實體經濟溢出效應研究

劉原 梁昱

摘要：從近年來國際金融業的發展趨勢看，金融業正在由分業經營向綜合經營推進，使得傳統的分業監管機制出現滯后和缺失，金融監管改革的現實需求變得越發迫切。特別是我國正處于經濟結構性改革的關鍵時期，更需要完善現有金融監管體制，防范系統性金融風險，利用金融監管的“溢出效應”促進金融功能回歸本源，切實服務實體經濟。因此，文章就金融對經濟增長的作用，以及金融監管對經濟增長的溢出效應進行了梳理，并分析了我國金融發展與金融監管之間和金融市場與經濟發展之間的矛盾，并為完善我國金融監管體制，促進金融服務實體經濟提出了具體的建議。

關鍵詞：金融監管；結構性調整；經濟增長；溢出效應

金融在經濟社會中發揮著越來越重要的作用，而合理有效的金融監管機制是保證金融體系安全與穩定，提高金融功能效率，切實服務實體經濟的基礎。從近年來金融業的發展趨勢看，國際各國金融業都在由分業經營向綜合經營演變，金融業務和金融風險出現跨業跨市場的交叉與傳染，這也使得傳統的分業監管機制出現滯后和缺失，金融監管改革的現實需求變得越發迫切。現階段，我國正處于經濟結構性改革的關鍵時期，更需要完善現有金融監管體制，防范系統性金融風險，利用金融監管的“溢出效應”促進金融功能回歸本源，切實服務實體經濟。

一、 金融業與金融監管對實體經濟的影響

20世紀90年代以來，隨著全球經濟一體化和金融自由化的不斷推進，世界各國的金融業都得到極大發展，金融機構也紛紛從分業經營向綜合經營轉變，并成為一種全球性趨勢。同時，由于監管制度的放松，各式各樣的金融衍生品發展出多樣化的金融市場，也使得金融中介機構能夠提供日益豐富的金融產品和服務。然而，隨著金融業的發展，各國經濟并沒有得到一致的促進，系統性風險頻發，傳染面交廣，對經濟增長產生了較大影響。

1. 金融發展與經濟增長之間的動態關系。隨著金融業的不斷發展，其在經濟社會發展中起到的作用也越來越大。研究者對于金融發展與經濟增長的關系做了一系列的研究，在Goldsmith（1969）首先關注并研究了金融發展與經濟增長之間的關系之后，有眾多學者利用實證研究的方法，證明了金融發展對經濟增長有促進作用。其中，King和Levine（1993）通過對30年期間（1960年～1989年）80個國家的經濟與金融發展情況進行研究后，發現金融發展與經濟增長之間存在顯著的正相關關系，并可以通過金融發展水平對經濟的未來增長給予較有效的預測。

雖然大多數文獻都指出，金融可以有效利用市場配置資金資源，推動經濟增長。但是隨著金融自由化和金融監管的放松，金融市場出現動蕩，無論是監管者還是研究者都注意到金融業的發展并非完全有利于經濟增長，甚至開始懷疑金融發展可能會對經濟增長產生負面影響，即存在“金融過度”從而傷害經濟的現象。其中，Deidda和Fattouh（2002）的研究發現，金融發展與經濟增長之間可能存在非單調關系：在經濟水平較低的國家中，金融發展對經濟增長并沒有顯著的正向影響；而在經濟水平較高的國家，金融發展水平則顯著促進經濟增長。Broner和Ventura（2010）通過理論模型分析認為金融自由化政策會同時引起一個國家的資本外逃和資本流入，對經濟增長的作用無法確定。Ductor和Grechyna（2011）將Levine，Loayza和Beck（2000）的數據庫更新至2005年，利用兩步驟高斯混合模型得發現金融發展對經濟增長則出現了顯著的負面影響。

2. 金融監管模式的選擇與改革。近年來，全球金融業自由化趨勢明顯，金融機構在市場中不斷的拓展新的金融產品和服務，并通過各種方式尋求跨行業的交叉滲透，這使得各國原有的分業經營的監管體系難以適應新的市場變化。特別是在2008年金融危機之后，各國開始重新審視原有的分業監管模式，并對金融綜合經營的監管機制做出了一系列的結構性改革和調整。其中，主要的新金融監管模式有兩種，即“功能監管”和“雙峰監管”。美國充分利用其原有的分業監管體系，以金融活動的功能為核心逐步調整監管內容和邊界，強調合作功能性監管的改革模式，選擇了“功能監管”為發展路徑。而英國和澳大利亞等國也以自身市場環境和現有監管基礎為出發點，使用了由Talyor（1995）提出的“雙峰監管”模式，即從金融監管目標入手，實現宏觀審慎監管目標和行為監管目標。

3. 金融監管對經濟金融的“溢出效應”。張成思和劉貫春（2016）通過對世界96個國家的金融環境與經濟增長分析研究，認為一國的金融結構、金融服務、金融法律與經濟增長存在長期穩定的相關性，而金融發展可以有效的促進宏觀經濟增長。需要指出的是，其研究發現金融發展層度和結構必須與經濟發展階段相適應，并配合相應的監管環境，才能真正發揮金融對經濟的促進作用。也就是說，金融監管對于經濟發展具有正面的溢出效應。

從內涵上看，金融監管并不僅僅在于防范金融風險，而同樣對經濟增長具有顯著的溢出效應，即有利于促進金融業發揮本源職能服務實體經濟。因此，防范風險與服務實體經濟應緊密結合，兩者互為基礎、相互促進。一方面，服務實體經濟是金融業的“本源”功能，也是有效防范金融風險的重要基礎。另一方面，防范金融風險是金融監管的直接任務，也是服務實體經濟的重要保障。金融機構往往具有很強的外部性，一旦發生系統性金融風險，將給整個經濟社會帶來巨大的損失和沖擊。因此，金融監管擔負著防范金融風險和服務實體經濟的雙重使命。

過去我國金融業以分業經營和分業監管為框架，發展了銀行、證券、保險等金融機構，并由相應的監管機構以金融機構性質劃分進行監管。但是，隨著金融機構業務界限日趨模糊和金融機構功能一體化程度不斷提高，我國金融業也逐漸發展成綜合經營的新模式，并兼具美國法人隔離模式和歐洲全能銀行模式的雙重特征，既有通過外部股權投資實現的跨業業務，也有通過內部合作形成的承銷業務，此時傳統的分業監管模式將難以達到有效監管。而在金融監管體制不能有效維護金融體系安全的情況下，大規模推廣綜合經營模式將有可能扭曲金融市場的本質功能，降低資源配置效率，進而引發系統性金融風險，危害國民經濟穩定健康發展。因此，我國金融業要實行綜合經營就必須首先對現有的金融監管體制進行必要的調整和改革。

二、 我國金融市場與實體經濟之間矛盾

隨著金融業改革發展的不斷推進，我國金融業發展出現了明顯的金融綜合經營和金融創新的特征，分業監管制度安排也遇到了越來越多的挑戰。在金融機構設置方面，通過金融控股公司和相互參股的方式，金融綜合經營的趨勢越來越顯著；在金融業務發展方面，金融機構通過局部業務和產品的交叉經營，使得銀行、證券以及保險等之間的業務界限日益模糊；在金融產品方面，影子銀行等表外業務迅速擴張，跨行業的金融產品創新活躍，特別是互聯網等非金融行業與金融業的融合和滲透日趨深入。在這一背景下，現有的分業監管機制難以準確、全面的對金融業進行覆蓋，出現了明顯的監管重疊和缺失，也造成了金融市場與國民經濟之間的各種問題和矛盾，其中主要體現在金融資源的錯配和金融風險的積累兩大方面。

在金融的功能方面，跨市跨區跨行業配置資源是金融的核心功能之一。但是隨著金融監管與金融經營的錯位，導致正常的金融市場機制被扭曲，越來越多金融資源錯配的現象出現。這主要體現在，金融沒有將資源合理地配置到具有更高生產效率的部門。例如，我國資金融通主要通過銀行進行間接融資，銀行在選擇資金投向時更偏好重資產的大型企業和國有企業，使得信貸過度支持重資產企業，而對于輕資產的創新創業型企業的支持不足。金融資源錯配體現在金融機構對傳統制造業、房地產與地方政府基礎設施領域過度投資，導致產能過剩，產業結構失衡，致使金融的擴展在某種程度上反而危害了國民經濟的健康穩定發展。

此外，由于傳統分業監管安排與現階段及未來金融綜合經營的發展趨勢有較大的不適應性，特別是分業監管的職能劃分不能與金融機構實際經營業務相吻合，管理規則不一致，造成了監管套利空間的存在。現階段，除了銀監會、證監會、保監會以外，人民銀行、財政部和發改委等部門都具有部分監管職能，而不同監管部門對于監管內容和邊界的判斷并不一致，監管的標準和措施也不相同，產生了較多的監管交叉和真空地帶。我國監管套利的風險主要為，近年銀行表外業務的迅速擴張，導致資金在金融市場甚至在同業內“空轉”，進行套利活動而沒有進入實體經濟。這一行為不僅拉長了金融服務實體經濟的鏈條，無形中增加了企業融資成本，更埋下了發生系統性金融風險的隱患。

三、 完善我國金融監管體制促進服務實體經濟的具體舉措

現階段，我國金融業正處于金融機構綜合經營化的發展階段，最重要的就是要處理好金融效率與金融穩定之間的關系，這其中加快完善金融監管的架構，推進金融監管的改革是重中之重。當前，金融監管改革的核心目標是以下兩方面：一是防范系統性金融風險，從整體上進行考量和把握，強化宏觀審慎管理和逆周期調節，特別是對系統重要性金融機構和金融基礎設施等進行統籌監管；二是提高金融服務實體經濟質效，優化金融供給體系，利用監管溢出效應，進一步推進金融市場的創新發展。

1. 選擇適應我國金融業發展情況的金融監管模式框架。面對綜合金融的發展趨勢，各國選擇進行金融改革的路徑和方式都不盡相同，無論是美國以“功能監管”為核心的傘型監管體系、還是英國以“審慎監管”和“行為監管”并重的“雙峰監管”體系等，都有其適應本國金融業發展結構的特征。我國金融業發展至今，已經基本建立了相對成熟的分業監管機制和人才隊伍，利用現有的監管資源，在各監管機構內部強化功能監管和監管協同，將可以降低改革成本，同時提高監管效率。具體而言：一是在夯實機構監管的基礎上，同時強化微觀審慎監管和功能監管作用，做到機構監管與功能監管并重。在監管構架上建議保持現有“一行三會”的分業監管架構，在監管機構內部進行針對性調整，強化功能監管職能。二是建議以“三會”作為功能監管的執行主體、央行作為宏觀審慎監管機構，強化國務院金融穩定發展委員會的協同監管作用，并在國務院金融穩定發展委員會與各監管主體之間建立有效的信息聯通和功能協調機制。三是建議盡快建立適合我國金融業現狀的"金融防火墻"風險隔離機制。由于金融綜合經營導致不同類型業務交叉滲透，風險也有可能出現傳染，而在機制設計的過程中，要重點考慮傳各類金融業務之間法人隔離要求，以防范金融風險的傳染和金融經營中的道德風險。

2. 強化對金融業的宏觀審慎監管。宏觀審慎監管是一種由上至下的金融監管模式，其目的在于從宏觀上維護金融體系的穩定，防止金融系統風險向經濟體系的外溢。現階段，金融監管部門已經就宏觀審慎監管設置了相關機構，并在實踐中積累了一定的經驗。但是，我國的宏觀審慎監管體系畢竟剛剛建立，而金融風險跨行業跨市場跨區域傳染的情況將更為復雜。對此，我國應進一步強化宏觀審慎監管的作用，具體做法有以下幾個方面。一是加快通過相關的法律授權，明確宏觀審慎監管的具體實施機構和實施內容。二是加快建立高效的信息共享機制，方便宏觀審慎監管機構從大局上把握金融系統性風險，例如建立信息備共享忘錄機制等。三是加快建立具有系統性、科學性的宏觀經濟周期和系統性金融風險的識別和監測體系，一方面監管機構要科學地識別經濟運行周期，以宏觀的視角把握經濟周期性波動對金融體系的影響；另一方面要動態監測金融體系的穩定性，將壓力測試常態化。政府可以根據宏觀經濟環境的變化制定逆周期資本緩沖等動態資本監管要求，降低經濟下行期發生金融風險的概率，且有利于通過增加企業投資促進蕭條時期的經濟發展。

3. 強化對金融機構的功能監管。功能監管的本質是實現對同一或類似金融產品的統一監管，重點防范監管真空和監管套利，維護市場效率，矯正被扭曲的市場資源配置機制。加強功能監管職能，一是需要在法律層面明確各監管機構的監管職能，減少職能上的交叉和監管上的真空。對于涉及多個監管部門的業務，可以以業務類型的規模為判斷標準，明確某一監管機構專門負責或進行牽頭協調進行功能監管。二是需要盡快協同各個監管部門對于相同或類似的金融業務確定統一的監管標準，保證監管的一致性，既可以減少監管套利的空間，降低風險，也可以提高金融企業的金融創新效率。三是加強機構監管與功能監管的內部協調與信息共享。除了要加強機構監管的“縱向”監管和功能監管的“橫向”監管，更要確保機構監管與功能監管通過內部協調和信息共享形成有機的監管網絡，才能最大限度的保證金融機構風險可控，防止監管真空和套利。

4. 以回歸本源為導向，促進金融服務實體經濟。提高社會資源配置效率是金融的最本質的功能之一。為此，監管機構還應主動激勵金融機構參與到服務實體經濟中來。監管機構可以通過調整對于機構經營指標的監管標準和考核指標，特別是對于金融機構資金投向提出具體要求。例如，在對于金融機構信貸指標的考核和監管方面，可以適當放寬對于實體企業，尤其是具有經濟增長動能的創新型企業的杠桿率要求，保證對實體經濟的資金支持不收縮；適當降低對房地產等重資產、高風險項目的信貸規模，杜絕金在金融體系內部空轉，促進資金流向高效生產力。這就要求監管機構要實行功能監管、并表監管、穿透監管，對于影子銀行在內的資金流向有明確把握和計量，并以此作為金融機構重要的監管和考核指標。

5. 以市場機制為導向，促進金融的穩健創新。在完善金融監管框架的基礎上，金融配置資源的功能必須要靠市場機制來實現。通過機構監管與功能監管相結合，保證金融風險可控，可以為金融創新培育良好的環境和空間。強調以市場機制為導向，促進金融創新方向，一是鼓勵合理的金融創新，拓寬市場配置資源的途徑和規模，推動直接融資模式的監管改革，減少中間環節和資源錯配風險。例如加快培育建設股權和債權市場，放開和推廣創新證券和債券融資模式，鼓勵實體經濟企業利用市場直接融資，發揮市場配置資源優勢，降低高效實體經濟部門的融資成本，實現經濟與金融相互促進的良性循環。二是利用市場機制，建立市場評價體系，既能激勵金融機構對實體經濟進行針對性的創新，贏得市場聲譽，又能激勵金融機構自身做好內部控制，發現風險點并進行修正，外部監管才能真正起到作用。

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作者簡介：劉原（1983-），男，漢族，安徽省無為縣人，中國社會科學院研究生院投資經濟系博士生，就職于中國華融資產管理股份有限公司研究發展部，研究方向為國民經濟學、宏觀經濟政策、金融市場及工具；梁昱（1986-），男，漢族，廣西壯族自治區南寧市人，清華大學經濟管理學院應用經濟學博士，中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站、復旦大學經濟學院博士后流動站博士后，研究方向為資產定價、資本市場微觀結構及行為金融。