乳企業績兩極分化 重點關注下游公司

本刊記者 劉吉洪

近日，多家乳企發布了2017年業績報告。蒙牛乳業全年實現收入同比增長11.90%，金額首次突破600億元，達到601.56億元；毛利率則上升2.4個百分點至35.20%；歸母凈利潤20.48億元，同比扭虧為盈。光明乳業2017年則實現營業收入216.72億元，同比增長7.25%；實現凈利潤8.18億元，同比上升21.15%。除了蒙牛、光明外，科迪、天潤等乳企業績均表現良好，然而西部牧業、現代牧業等業績則表現較差，兩極分化較為嚴重。

從蒙牛、光明等已發布年報的乳企的業績情況看，下游乳制品企業已經走出前兩年的低谷期，步入新一輪平穩增長周期，而上游牧業企業則出現大面積虧損，投資標的的選擇應重點關注下游龍頭以及快速增長的區域性乳企。

乳制品步入平穩增長期

隨著我國經濟的快速發展與城鄉居民收入的提高、營養意識的普及和企業對乳制品市場的開拓與培育，近10年來，我國乳制品行業收入規模有了較為明顯的擴大。2008年爆發三聚氰胺之后行業增速大幅下滑，2009年增速只有5.90%，此后行業增速開始觸底回升，2016年行業收入規模近3500億元，同比約增6.50%，2006年-2016年10年復合增長率達11.68%。從未來趨勢來看，進入新時期，我國居民開始對美好生活品質追求進行，乳制品消費結構也將會有較大改善，隨著居民乳制品消費逐漸高端化、多樣化，乳制品的支出消費總體會呈現出上升趨勢。

乳制品行業受上游原奶供給波動影響的疊加而具有一定的周期性，平均3-4年一個周期，2009年、2012年、2015年-2016年都是乳業增速低點，2016年下半以來，受供需改善因素，乳業開始慢慢走出低谷，2017年乳制品行業開始邁入新的增長周期，以伊利、蒙牛為龍頭的乳企也開始步入新一輪周期式的業績增長階段。

我國乳制品行業雖然經過10余年快速發展期，但與世界人均消費水平相比仍存在差距。目前世界年人均乳品消費量已經達到110.70千克，美國約為為266千克，亞洲平均為75千克，我國人均約為36.10千克，僅為世界平均水平的1/3，發展中國家平均水平的1/2。隨著人們生活水平的不斷提高、飲用乳制品的觀念逐漸增強，乳制品行業未來的市場容量較為可觀。從行業周期上來看，乳制品行業未來在較長一段時間內仍然處于穩步增長期。

從價格來看，2006年-2016年國內乳制品平均單價復合年均增長7.1%，2016年受國際原奶價格上漲帶動，乳制品均價增速觸底回升明顯。

未來乳制品行業收入的增長主要將由乳制品平均單價提升所貢獻，價格增長的空間主要來自于行業提價和結構提價兩個方面。對此，國信證券預計國內乳制品在未來幾年內仍將保持6%左右的復合增長率。

豆奶成爭奪的新領域

我國目前絕大部分乳制品為牛奶及牛奶制品，另外也有少部分羊奶制品，而豆奶營養豐富，市場主要集中在華南地區，不過近年來有逐漸向華東及中西部地區推廣的趨勢，銷售額增長較快。2011年-2017年的六年間，我國豆奶行業銷售額從50.8億元提升至90億元，復合年均增長10%，今年有望破百億。參照日本、臺灣及香港的豆奶消費，我國大陸地區的人均消費量仍然偏低，豆奶市場至少有3倍以上成長空間，如果參照其人均銷售額則有4-6倍提升空間。

在豆奶空間仍廣闊的背景下，國內廠商紛紛開始布局這一領域：2017年12月，伊利推出精心打造的豆奶品牌“植選”，定位高端，植入湖南衛視華人春晚，開始大力宣傳，借助伊利強大的渠道體系，有望成為又一個爆款；蒙牛與美國著名乳企白波公司合作研發并推出了“植樸磨坊”，正式進軍豆奶市場；達利食品推出“豆本豆”，定位中高端；維他奶則立足華南，輻射華東及華中，先后在上海及武漢設廠。

隨著各大廠商的布局，特別是伊利及蒙牛的進入，豆奶市場將成為乳企又一個爭奪的細分領域，豆奶市場的廣闊空間使得參與者能分享增長的蛋糕，尤其對伊利、蒙牛這樣的乳企來說，豆奶是其向千億營收邁進過程中必爭的市場。

上游乳企經營慘淡

與下游乳企的業績飄紅相比，上游乳企則只能用慘淡來形容。中國圣牧近日發布盈利警告，預期2017年虧損約10億元，這是中國圣牧創立8年來的首次虧損；現代牧業此前的盈利預警顯示公司權益持有人應占綜合虧損凈額約7.42億元，虧損原因是現金減值和原奶價格下降；西部牧業2017年凈利潤虧損3.65億元，同比下降598.60%。

中國圣牧、西部牧業和現代牧業是上游重資產型企業，現在原奶價格不高，這些企業也存在一定程度的產能過剩，加上這些上游企業在下游業務延伸的時候進展也不順利，是造成虧損的主要原因。下游乳企是加工型企業，2017年實現業績增長一是受益于2017年3月份以來中國乳品消費開始回暖，二是重點產品的業務推廣效果不錯。

國內外的原奶價格差價是牧業企業必須面臨的挑戰。西部牧業表示，自產生鮮乳受大量進口奶粉和進口常溫奶的沖擊，國內生鮮乳價格持續低迷，飼養成本卻未降低，對公司養殖業造成巨大影響。上游企業的發展很大程度取決于國家對國內自產奶源的認識，如果能得到重視與支持，上游企業的業績將會好轉。但目前來說，我國的市場和國際接軌、價格與國際聯動，國內奶源在價格方面不具備競爭優勢，這個問題可能在5-10年內都會存在。

重點關注下游公司

經過上述分析，我們首先能發現下游乳企已經步入平穩增長周期，以伊利、蒙牛為代表的龍頭憑借渠道、品牌和新品研發的優勢能夠顯著受益。其次，上游牧業企業則將長期受困于國外奶源的競爭，進入下游產業鏈也將受到伊利、蒙牛等下游企業的擠壓，因而形勢不容樂觀。所以，投資應選擇重點關注下游乳企。

過去一年多，伊利、蒙牛上漲幅度較大，尤其是伊利市值一度超過2000億元，近期伊利雖然出現負面新聞而大跌，但受益于行業平穩增長以及龍頭溢價，繼續大幅下行概率不大，以伊利、蒙牛為代表的龍頭乳企仍具有長期投資價值。另外如天潤乳業這類高增長地區域性企業經過一年的下跌，性價比也已顯現，短期看，股價具備反彈需求。

表：下游上市乳企一覽