聯(lián)合風險投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造影響的實證研究

，　，　Christopher M. Scherpereel

(1.哈爾濱工業(yè)大學 管理學院,黑龍江 哈爾濱 150001； 2.北亞利桑那大學 弗蘭克商學院,亞利桑那州 弗拉格斯塔夫 86001)

1　引言

在經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，以科技創(chuàng)新為驅(qū)動的時代特征為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的蓬勃發(fā)展提供條件，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”成為中國經(jīng)濟發(fā)展的助推器。以價值創(chuàng)造為核心的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中扮演著重要的角色，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開資本的支持。發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)最緊密的是風險投資，是企業(yè)發(fā)展的“助推器”和“發(fā)動機”，其作用不可替代。風險投資(venture capital)是指在非公開市場中，以科技型、高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象的特殊權(quán)益類資本，具有風險高、周期長的典型特征[1]。風險投資作為一種新型的投資模式，綜合了資金、技術(shù)、管理等要素，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，提供顧問咨詢等增值服務(wù)，通過多種途徑促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長和發(fā)展[2]。

國內(nèi)外研究成果表明，有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在融資效率、價值創(chuàng)造效率、全要素生產(chǎn)率等方面都要高于無風險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)[3]，在研發(fā)投入[4]、專利數(shù)量[5]、創(chuàng)新能力[6]方面更具有競爭力。風險投資能夠改善經(jīng)營，提升產(chǎn)品的市場表現(xiàn)，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的市場價值和金融價值，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值增值。在投資過程中，風險投資機構(gòu)會受到諸如市場環(huán)境、機構(gòu)特質(zhì)、投資風險等因素的影響[7]，進而選擇不同的投資策略，如單獨投資、聯(lián)合投資[8,9]等。在激烈的市場競爭環(huán)境下，單獨投資易受到市場環(huán)境的影響，往往更注重短期投資收益，在風險控制和增值服務(wù)方面難以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需要，未能充分發(fā)揮對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的促進作用[10,11]。聯(lián)合投資作為風險投資行業(yè)風險分散、資源共享的一種投資策略，近年來受到越來越多的關(guān)注[12,13]。與單獨投資相比，聯(lián)合投資能夠從資金籌措[14]、知識共享[15]、伙伴選擇[16]、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系構(gòu)建[17,18]、合作創(chuàng)新[19]等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能夠有效地降低合作各方的市場風險和管理成本，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部優(yōu)勢資源，提高企業(yè)管理水平，拓展盈利空間，實現(xiàn)價值創(chuàng)造。

風險投資不僅對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展起到重要的支持作用，而且在我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段及構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系過程中也具有重要的推動作用。因此，對風險投資機構(gòu)的投資策略及對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的作用展開研究，對于規(guī)范投資行為，引導(dǎo)風險投資機構(gòu)輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大做強，推進創(chuàng)業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和實踐意義。由于我國風險投資行業(yè)起步較晚，行業(yè)發(fā)展水平還不夠成熟，針對聯(lián)合投資與單獨投資策略的差異性，以及聯(lián)合投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的影響還缺乏系統(tǒng)的理論和實證研究。基于此，本文主要的貢獻聚焦于以下三個方面：(1)以聯(lián)合風險投資策略為視角，以企業(yè)價值創(chuàng)造理論為基礎(chǔ)，通過對比聯(lián)合投資與單獨投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造影響的差異，探討聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。(2)基于傾向得分匹配方法，通過對聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行匹配，消除風險投資機構(gòu)“選擇效應(yīng)”的影響，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)特質(zhì)造成的偏差，并在匹配模式下進行實證研究。(3)基于中美兩國風險投資行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，分析中美兩國不同投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造影響的異同，為我國風險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展提供理論支撐和借鑒。

2　理論研究

2.1　企業(yè)價值創(chuàng)造

企業(yè)是生產(chǎn)要素的集合，為客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)的過程是一個價值創(chuàng)造過程。隨著現(xiàn)代企業(yè)價值理論的發(fā)展，價值最大化取代利潤最大化成為企業(yè)發(fā)展的目標，價值創(chuàng)造已經(jīng)成為財務(wù)學中重要的研究對象[20]。縱觀已有研究，研究成果主要聚焦于企業(yè)價值，通過分析企業(yè)的賬面價值、市場價值等，對企業(yè)的發(fā)展狀況進行評價。企業(yè)價值可以用公司承擔的所有資產(chǎn)要求權(quán)總和表示，也可用獲利能力、競爭優(yōu)勢及市場適應(yīng)能力方面評價企業(yè)價值[21]等，但企業(yè)價值最大化理論指出，企業(yè)的發(fā)展要實現(xiàn)持續(xù)的價值創(chuàng)造，并為股東創(chuàng)造最大化的財富。

因此，本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險承受、價值增值、生存發(fā)展等方面展開系統(tǒng)研究，運用財務(wù)指標綜合考察企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，包括償債能力、成長能力、盈利能力、營運能力四個方面。償債能力能夠反映財務(wù)狀況的健康程度，償債能力強的企業(yè)能夠拓展融資渠道，降低融資成本，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。成長能力體現(xiàn)了企業(yè)依托本身的優(yōu)勢條件實現(xiàn)規(guī)模擴大的能力，反映了企業(yè)利用外部資源實現(xiàn)價值增值和所有者權(quán)益增加的能力[22]。盈利能力反映了企業(yè)經(jīng)營活動的盈利空間、經(jīng)營性資產(chǎn)的增值能力及現(xiàn)金獲取能力[23]。營運能力反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)利用的效率，挖掘資產(chǎn)利用的能力。

2.2　聯(lián)合投資對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用機理

基于互補增值理論，聯(lián)合投資可以實現(xiàn)資本的集聚，資源、信息、技術(shù)及管理技能的互補，可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。聯(lián)合投資有助于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平和管理水平，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。

聯(lián)合投資有助于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造離不開資本的集聚，聯(lián)合投資能夠作為一種體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ男盘枺蛲饨鐐鬟f出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值和信譽[24]。這種信號傳遞效應(yīng)能夠吸引更多的風險投資機構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有效突破信息不對稱帶來的合作阻礙，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資困難，擴大融資規(guī)模；還有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)與供應(yīng)商展開合作，降低供貨價格，延長應(yīng)收賬款期限，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確保資金的良性周轉(zhuǎn)。良好的資本結(jié)構(gòu)，能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力，保持良性的負債水平，提升風險抵御能力。

聯(lián)合投資有助于提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理水平。風險投資機構(gòu)依托自身在資本運作、財務(wù)管理、市場拓展及投資經(jīng)驗等方面的優(yōu)勢為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量增值服務(wù)[26]，通過協(xié)助管理層制定發(fā)展戰(zhàn)略，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，控制財務(wù)風險，優(yōu)化管理模式，提供信息咨詢等方式來克服創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展初期管理層管理經(jīng)驗不足的問題，從而有效提高組織管理效率，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理水平，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展提供有效支撐。

3　研究設(shè)計

3.1　研究方法

聯(lián)合投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造影響的實證研究面臨的一個問題，即風險投資機構(gòu)的“選擇作用”。聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更好的價值創(chuàng)造表現(xiàn)，除了聯(lián)合投資的促進作用外，還可能是風險投資機構(gòu)通過識別并選取具有較大潛力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資的結(jié)果。風險投資機構(gòu)的“選擇作用”會導(dǎo)致研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。因此本文利用傾向得分匹配法(PSM)來剔除風險投資機構(gòu)的“選擇作用”，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)特質(zhì)造成的偏差，實證研究聯(lián)合風險投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。

傾向得分匹配法(PSM)利用統(tǒng)計學相關(guān)原理，通過隨機化的均衡處理消除對照組和處理組之間存在的差異，并將多個特征變量降維成一個指標——傾向得分(PS)[27]。“傾向得分”是所有協(xié)變量的一個函數(shù)，其主要用于均衡“處理組——聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”和“對照組——單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”之間協(xié)變量的分布，利用隨機化的均衡處理方法，消除混雜因素對結(jié)果的影響。

研究樣本為n個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，Ti=1表示第i個創(chuàng)業(yè)企業(yè)由聯(lián)合投資支持，Ti=0表示第i個創(chuàng)業(yè)企業(yè)由單獨投資支持。那么對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)i，聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造影響的平均處理效應(yīng)(ATT)為

ATT=E[Y1i-Y0i|Ti=1]=E{E[Y1i-Y0i|Ti=1],p(Xi)}

=E{E[Y1i-Y0i|Ti=1]-E{[Y0i|Ti=0,p(Xi)]Ti=1}}

(1)

其中Y1i和Y0i分別表示同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)在聯(lián)合投資和單獨投資支持下的價值創(chuàng)造效應(yīng)。為分析處理組和對照組價值創(chuàng)造效應(yīng)的差異，需要控制兩組創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征向量，進行匹配比較，即找出一組單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其企業(yè)特征與聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡可能一致。由于兩組創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有基本相似的企業(yè)特征，不同之處在于投資策略的差異，即是單獨投資支持還是聯(lián)合投資支持。因此，兩組創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價值創(chuàng)造方面的差異能夠被認定為是由不同投資策略導(dǎo)致的。

3.2　數(shù)據(jù)來源及變量界定

本文從中國Wind數(shù)據(jù)庫和美國Bloomberg數(shù)據(jù)庫選取有風險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，選擇了2009年1月1日至2015年1月1日上市的231家中國企業(yè)(101家為單獨風險投資支持，130家為聯(lián)合風險投資支持)和334家美國企業(yè)(125家為單獨風險投資支持，209家為聯(lián)合風險投資支持)為樣本數(shù)據(jù)。

實證研究中涉及的指標主要是進行得分匹配的創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征向量和衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造能力的財務(wù)指標。特征向量用于匹配聯(lián)合投資支持和單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括投資時間、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域、風險投資機構(gòu)投資金額；財務(wù)指標主要從四個方面考慮，包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力、成長能力、盈利能力、營運能力。

表1　變量界定

4　實證分析

4.1　傾向得分值的估計及樣本匹配

為了分析聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，首先要計算樣本的傾向得分值，以投資時間、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域、風險投資機構(gòu)投資金額四個方面的特征向量分別對聯(lián)合投資支持的“處理組”和單獨投資支持的“對照組”樣本進行傾向得分值估計，通過Probit模型實現(xiàn)。根據(jù)傾向得分值的結(jié)果，中國數(shù)據(jù)全部匹配成功，美國數(shù)據(jù)有4個未能匹配成功，對于未匹配成功的數(shù)據(jù)，予以剔除。

根據(jù)處理組和對照組的傾向得分值，采用最近鄰匹配法對數(shù)據(jù)進行匹配。圖1、圖2分別表示了中國和美國匹配前、匹配后對照組和處理組傾向得分值的概率密度分布情況。在匹配前，兩國的對照組和處理組間傾向得分值概率密度分布差異較大，匹配后，對照組和處理組的傾向得分值具有較為一致的概率密度分布。

這天蔣利學也很愜意，他愜意的原因是這天上午的學術(shù)報告做的非常成功。做完報告，主席臺上下響起了一片經(jīng)久不息的掌聲。以前他也多次參加過類似的學術(shù)研討會，也上主席臺做過報告，做完報告，也獲得了一片贊譽，一片掌聲。但那些贊譽和掌聲遠沒有今天的贊譽和掌聲來的激烈，尤其是在國家衛(wèi)生部有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的帶領(lǐng)下，掌聲愈發(fā)顯得熱烈，也愈發(fā)顯得經(jīng)久不息。研討會結(jié)束，衛(wèi)生部領(lǐng)導(dǎo)還在省廳和市局主要領(lǐng)導(dǎo)陪同下接見了蔣利學，并在會見后親切地和他留影留念。

圖1　中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配前后傾向得分概率密度分布

圖2　美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配前后傾向得分概率密度分布

4.2　平衡性檢驗

在完成傾向得分匹配之后，利用平衡性檢驗判斷處理組(聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè))與對照組(單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè))的企業(yè)特征是否存在顯著差異。檢驗結(jié)果表明：中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資金額、投資時間、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域及創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)四個特征向量匹配后比匹配前偏差大幅降低。美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資金額、投資時間及創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域三個特征向量匹配后比匹配前偏差大幅降低，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)這個特征向量在匹配前后偏差都很小，可以忽視其偏差。同時，中美兩國數(shù)據(jù)在匹配后的PsR2都顯著小于匹配前，可以認為通過平衡性檢驗，表明中美兩國數(shù)據(jù)匹配效果較好，處理組和對照組的企業(yè)特征一致，消除了風險投資機構(gòu)“選擇作用”的影響。

4.3　平均處理結(jié)果分析

根據(jù)傾向得分匹配法(PSM)得出匹配后的處理組和對照組，檢驗對照組與處理組的平均處理效果(ATT)是否存在顯著性差異，結(jié)果如表2所示。

表2　平均處理結(jié)果

4.3.1償債能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無論在匹配前還是匹配后，中美兩國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率在1%水平上顯著低于單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。匹配后中國單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為43.345%，而聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為37.123%，比單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率低14.355%((37.123%-43.345%)/43.345%)；匹配后美國單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為78.470%，而聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為20.402%，比單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率低74%((20.402%-78.470%)/78.470%)。中美兩國聯(lián)合風險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)均有較高的償債能力和負債經(jīng)營能力。

中美之間的差異在于中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無論是聯(lián)合投資支持還是單獨投資支持，其資產(chǎn)負債率均值都低于50%，屬于穩(wěn)健型企業(yè)。而美國單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為78.470%，屬于高風險型企業(yè)，聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為20.402%，屬于穩(wěn)健型企業(yè)。從結(jié)果來看，美國單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力和負債經(jīng)營能力較弱，雖然具有較高的收益預(yù)期，但同時伴隨著較高的風險，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性較差。中美兩國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較高的償債能力和負債經(jīng)營能力，財務(wù)成本低，投資風險小，資產(chǎn)安全性高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭力和風險抵御能力強，有助于價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。

4.3.2成長能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無論在匹配前還是匹配后，中美兩國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率在10%水平上顯著高于單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。匹配后中國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率分別高38.037%((39.444%-28.575%)/28.575%)及35.953%((41.410%-30.459%)/30.459%)；美國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率分別高360.677%((110.931%-24.080%)/24.080%)及285.378%((111.856%-29.025%)/29.025%)。中美兩國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)均有更高的成長能力。

無論在匹配前還是匹配后，中美兩國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本每股收益增長率都沒有顯著差異。因此，兩種投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本每股收益增長率的影響沒有顯著差異。

中美兩國的結(jié)果具有一致性，總資產(chǎn)增長率的提升反映出創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模不斷擴大、市場業(yè)務(wù)不斷擴張。營業(yè)收入增長率的提升反映出創(chuàng)業(yè)企業(yè)良好的經(jīng)營狀況及業(yè)務(wù)范圍的不斷拓展。對于提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長能力，聯(lián)合投資比單獨風險投資更具有優(yōu)勢。聯(lián)合投資可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更多的外部資源和優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)，提供更多的合作機會，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)拓展業(yè)務(wù)、占有市場，提升總資產(chǎn)增長率及營業(yè)收入增長率，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供持久動力，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增值。

4.3.3盈利能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無論在匹配前還是匹配后，中美兩國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售凈利率和總資產(chǎn)報酬率在10%水平上顯著高于單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。匹配后中國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售凈利率和總資產(chǎn)報酬率高21.289%((21.621%-17.826%)/17.826%)及13.271%((23.250%-20.526%)/20.526%)；美國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售凈利率和總資產(chǎn)報酬率高82.619%((-171.971%-(-989.420%))/|-989.420%|)及40.836%((-30.350%-(-51.298%))/|-51.298%|)。中美兩國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的盈利能力。

中美兩國的結(jié)果具有一致性，銷售凈利率和總資產(chǎn)報酬率的提升反映了創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益的增加和投入產(chǎn)出狀況的改善，聯(lián)合投資使風險投資機構(gòu)的“強強聯(lián)合”發(fā)揮了預(yù)期的作用，實現(xiàn)了互利共贏。聯(lián)合投資可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供更多切實可行的戰(zhàn)略指導(dǎo)和資源支持，能夠有效降低內(nèi)部交易成本，帶來超額利潤，顯著提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

4.3.4營運能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無論在匹配前還是匹配后，中國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面的差異不顯著。匹配后美國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在10%水平上顯著高于單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。美國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高32.037%((0.849%-0.643%)/0.643%)，美國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的營運能力。

從結(jié)果上來看，中國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，但是兩者的差異并不顯著。聯(lián)合投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了更多的信息資源和增值服務(wù)，但是可能由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源整合能力及機會把握能力不足，導(dǎo)致資源的利用率較低。聯(lián)合投資參與了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營運管理，但是可能由于聯(lián)合投資的監(jiān)督管理作用沒有得到充分發(fā)揮，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營運管理效率較低。

美國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。聯(lián)合投資充分發(fā)揮監(jiān)督和服務(wù)作用，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供管理咨詢和戰(zhàn)略支持，能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體的運營效率。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也能夠有效整合資源，完善組織結(jié)構(gòu)，優(yōu)化管理模式，提升營運能力，促進價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。

5　結(jié)論及管理啟示

本文基于傾向得分匹配方法(PSM)，選取中美兩國風險投資行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了風險投資中聯(lián)合投資與單獨投資兩種策略對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，并對比了中美兩國不同投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造影響的異同。研究發(fā)現(xiàn)：(1)中美兩國聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)償債能力、成長能力和盈利能力的影響具有一致性，而對營運能力的影響存在差異性。從償債能力、成長能力和盈利能力指標分析，聯(lián)合投資能夠有效提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力、成長能力和盈利能力；從營運能力指標分析，美國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，聯(lián)合投資能夠有效提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營運能力，而中國聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，聯(lián)合投資并沒有提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運營能力。(2)對于美國風險投資行業(yè)來說，聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更高的償債能力、成長能力、盈利能力和營運能力，聯(lián)合投資有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。美國風險投資行業(yè)發(fā)展完善、體系健全，環(huán)境與模式較為成熟，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展起到非常重要的作用。(3)對于中國風險投資行業(yè)來說，聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更高的償債能力、成長能力、盈利能力，但是營運能力沒有明顯差異。聯(lián)合投資提供了豐富的資源和非資本增值服務(wù)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴大合作，拓展業(yè)務(wù)，提升競爭力和風險抵御能力，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。但是中國風險投資行業(yè)起步較晚，風險投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗、投資技巧仍有不足之處。聯(lián)合投資過程中，可能由于權(quán)利分配，責任劃分等問題，使得風險投資機構(gòu)的監(jiān)督管理作用沒有得到充分發(fā)揮，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營運管理效率較低。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開風險投資與技術(shù)創(chuàng)新的良性結(jié)合，本文研究結(jié)論對于推動風險投資行業(yè)發(fā)展，加強風險投資機構(gòu)之間合作，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造具有重要的參考價值。第一，應(yīng)該加強風險投資政策、制度及監(jiān)管體系的建設(shè)，完善風險投資相關(guān)的政策法規(guī)，保障聯(lián)合風險投資活動的有序開展；擴大風險資本參與的范圍，打造良好的合作平臺，充分發(fā)揮聯(lián)合投資的引導(dǎo)作用，實現(xiàn)風險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良性互動。第二，風險投資機構(gòu)應(yīng)當構(gòu)建良好的合作關(guān)系，加強項目流、信息流和資源流的共享以實現(xiàn)聯(lián)合投資，進而獲取更多的外部知識，通過知識轉(zhuǎn)化獲取經(jīng)驗和隱形知識，提升自身的綜合實力，提高聯(lián)合投資的成功率；同時對資源進行有效整合，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量的增值服務(wù)，重視對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督和管理，優(yōu)化提供增值服務(wù)的路徑，提升增值服務(wù)的效果，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)造。第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)基于自身的戰(zhàn)略意圖和資源稟賦，加強與風險投資機構(gòu)的開放式合作，拓展和深化與風險投資機構(gòu)間的良好合作關(guān)系，加強對外部知識的學習，根據(jù)市場變化對資源進行高效的配置，優(yōu)化管理模式，提升營運效率，實現(xiàn)價值創(chuàng)造。

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